债市观察：风险累积债市预期或有变化

　　编者按:上周五，中国人民银行公布2005年上半年金融统计数据。总体看，当前货币信贷增长合理，金融运行平稳。其中广义货币供应量M2和信贷都出现明显增长迹象，另外，外汇储备增长也出现提速之势。货币信贷增长情况的变化将会间接影响到债市；而外汇储备的过快增长也加大了汇率改革的压力。现特邀请两位从事债市策略研究的业内人士，就上半年金融运行数据来探讨债市下一步的走向，以飨读者。

　　谨慎持券以待变局

　　中信证券李志强

　　2月至6月，M2的同比增速分别为13.9％，14％，14.1％，14.6％，15.7％，呈现上升的趋势；自3月份至6月份，M1的同比增速也呈现不断上升的趋势，分别为9.9％，10％，10.4％，11.25％，从以往的历史数据分析，货币供应增速的提高对债券市场会产生负面影响，这种不利影响大致在货币供应增速开始提高后的4到6个月内就会开始逐步显现。

　　从统计结果看，M2增长速度的变化领先于CPI的变化。并且从M2的变化领先CPI变化的时间跨度看，统计特征最明显的时间跨度为11个月左右。也就是说，M2增速的加快对11个月之后的通货膨胀率的影响最大，而这一影响在M2增速变化后7个月就开始变得比较显著了。

　　适当提高货币供应增速的作用可能主要有三点，除了适度促进商业银行放贷以防止经济的过度收缩，以及保持比较低的利率水平刺激消费这两点之外，适度提高货币供应增速，还可以为汇率形成机制的改革做好铺垫:一方面，可以在未来抵消汇率形成机制改革所产生的通货紧缩效应，另一方面以较低的短期利率抑制国际投机资金。从这一角度考虑，央行所预想的汇率机制改革最早可能发生时间应在2006年3月份以前。

　　5月份之前的若干个月中，金融机构贷款的同比增速持续下降，但在6月份，金融机构贷款同比增速为9.58％，与5月份9.2％的增速相比略有上升，但个别月份的贷款增速变化很难说明下降趋势已经改变，需要进一步关注未来贷款的变化趋势，如果继续上升，应果断降低债券持仓。金融机构企业存款同比增速在5月份和6月份连续两个月出现了上升，但是上升的幅度非常微小。虽然企业存款增速同比出现了小幅增长，但是，企业活期存款同比增速却还明显地处在下降的趋势之中，因此，债市的调整应该不至于马上发生，不过需要非常谨慎的持有。

　　债市增长预期或有改变

　　长江证券李晓昌

　　7月14日中国人民银行发布了2005年上半年我国金融运行统计数据。总体上看，当前货币信贷增长合理，金融运行平稳。金融数据的变动，反映了债市宏观基本面的微妙变化。细读数据，其中的一些趋势值得投资者关注。

　　货币信贷趋于宽松

　　从货币供应量增长情况看，2005年6月末，广义货币供应量(M2)余额为27.6万亿元，同比增长15.7％，这是M2的同比增长自2004年7月以来首次超过15％。广义货币供应量增速的回升反映了货币政策已经从去年宏观调控以来的紧缩状态开始转向宽松。适度宽松的货币供应，有利于债券市场的稳定发展。

　　金融机构放贷的积极性也开始出现提高迹象。据央行的统计，6月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为19.9万亿元，同比增长13.2％。全部金融机构人民币各项贷款余额为18.6万亿元，同比增长13.3％，增幅比去年同期低3.1个百分点，比去年末低1.3个百分点，比上月末高0.9个百分点。上半年人民币贷款增加1.45万亿元，同比多增240亿元。消除季节因素后，6月末全部金融机构人民币各项贷款月环比折年率为13.1％，比上月末高3.7个百分点。

　　虽然金融机构贷款的同比数据仍然处于下滑状态，但值得高度注意的是月度的环比数据开始出现回升。在金融机构的流动性管理中，去年年末以来加大了债券投资的比重，在资产负债表中相应的变化就是贷款余额增速的下降。在今年债券市场的牛市行情中，不容忽视的因素就是商业银行加大了债券投资的比重。随着金融机构贷款增速的回升，金融机构有可能相应减少债券投资的力度。因此，金融机构贷款余额的回升，值得看多债市投资者的高度警惕。

　　人民币汇率保持稳定可能性较大

　　据央行统计，2005年6月末，国家外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51.1％。今年上半年外汇储备增加1010亿美元，同比多增337亿美元。6月份外汇储备增加200亿美元，同比多增80亿美元。外汇储备的激增，无疑加大了央行控制货币供应量增长的难度，同时人民币升值的内在压力也日渐增大。有专家预计，今年年末的外汇储备余额将超过9000亿美元。从而我国将取代日本成为世界头号外汇储备大国。

　　尽管人民币升值的压力在增大，但我们认为人民币汇率在近期继续保持稳定的可能性很大。温总理6月26日的讲话十分明确地指出了人民币汇率改革的三原则。他指出，汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性原则。首先，从”主动性”原则出发，中国将不会屈服于外界压力而被动调整汇率。尽管胡主席在7月上旬的G8峰会上谈到人民币汇率问题，但汇率动的可能性很小。其次，从”可控性”原则出发，在国有商业银行的股份制改革完成之前，在大量不良资产的金融风险得到有效控制之前，人民币汇率大动的可能性都很小。最后，从”渐进性”来看，人民币汇率改革将是一个有步骤的长期行为，因此，人民币的升值也将是有步骤的渐进的。

　　债市增长预期或出现变化

　　回顾2005年上半年债券市场的走势，推动债市走牛的因素主要有以下四方面。首先是CPI的回落，其次是人民币升值的预期，第三是利率市场化的推动，最后是商业银行加大债券投资力度。这些因素的共同作用，促进了上半年债市的强劲走势。但当债市上涨了10％以上，债市的上涨因素已经或者正在发生转变。从上半年的金融统计数据来看，我国的金融运行发生了一些自去年宏观调控以来的一些微妙变化。见微知著，我们认为债市基本面的微妙变化，将会对债券投资者的预期产生一些影响。很重要的一点就是商业银行的债券投资力度可能会减弱，而其他因素的变动也值得密切关注。因此我们的债券投资策略应当作些许的改动，以应对未来债市基本面的变化。

　　首先，控制久期在4年左右。我们建议投资者将债券组合的久期控制在4年左右，这样可以在保持较高流动性的基础上，获得相对稳定的收益。风险控制能力较强的投资者可以利用息差交易，借短买长，放大收益。在超额准备金利率迟早有降为零的情况下，收益率曲线的短端有继续下行的可能性很大，短期来看，0.99％将是一个底线。

　　其次，结合远期交易进行套利交易。远期交易推出后，交易一直不太活跃。这可能同参与者对远期交易意义的认识不足有关。由于远期交易的推出，加上原有的质押式回购、买断式回购、现券交易，投资者进行较为复杂的套利交易成为可能。

　　第三，加大长期企业债的投资比重。由于市场预期企业债的利息税将取消，长期企业债的投资价值将凸显。以03三峡债为例，其票面利率是4.86％，扣除利息税后，实际收益率为3.89％。如果取消利息税，那么其到期收益率将可能上升97个基点，投资价值可见一斑。