债市步入调整期

　　通胀风险犹存，加上央行回笼资金和扩容预期，持续已久的牛市转入了调整

　　作者: 本刊记者 陈为/文

　　上证债市指数从10月24日开盘的109.54点，一路下跌到31日的108.22点,创出今年以来的最大周跌幅。对于债市的深幅调整，有人称是央行行长周小川的有关评论在起作用。但更 多投资者认为，债市运行有它自身的规律，之前已有多种迹象显示债市调整难以避免。

　　央行动作诱发大跌

　　近期央行高层的言论犹如警钟，惊醒了沉醉于债券牛市气氛中的投资者。

　　周小川10月20日在“中国债券市场发展高峰会”上表示，目前市场长期债利率偏低隐藏风险。随后央行副行长吴晓灵也表示，债市这种低利率不能长期维持下去，央行会采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平。

　　话音未落，27日，央行一下子抛出了650亿元央行票据，加上25日央行发行的350亿元一年期票据和同期进行的100亿元正回购操作，扣除到期的央行票据和正回购490亿元，至少回笼资金610亿元，创下了近期央行单周资金净回笼的新高。

　　“我们也觉得目前长债利率压得过低有些不正常，从两位行长的讲话更加体会出债市可能转向，”一债券基金经理说，“24日和25日，我们就抛出了以0303为代表的长券。”

　　“这是央行收紧货币市场流动性的信号，”一国有银行债券业务负责人谈道，“我们不得不提防货币市场利率的提高，如果不尽快变现，好不容易到手的利润很可能像2004年上半年一样化为乌有。”

　　很多机构也都有类似想法，因而竞相抛售，造成了28日债市出现今年以来最大跌幅。当日，银行重仓的中期国债成为集中抛售对象。

　　造成央行态度转变的主要因素是什么呢？

　　申银万国研究员邹运谈道，9月数据显示外汇占款增速有所缓和央行维持低货币利率以阻击套汇的必要性短期下降，转而可以更灵活调控市场流动性。

　　一位债券基金经理认为，前期央行为汇改而维持低货币利率的市场背景发生变化是促使央行政策转向的重要原因。目前，从7月汇改的观察期到第四季度，

人民币升值压力减弱，央行官员也一再强调人民币已接近均衡

汇率，而这意味着最近一个月的外汇储备增速已回落，外汇占款压力减轻。在这种情况下，央行或许就没必要再维持如此低的货币市场利率水平，而是关注长期处于低位的货币市场利率可能带来的金融风险不断累积。

　　与同期限的贷款收益相比较，债券收益率水平明显偏低，这种局面的长期存在对银行经营十分不利，更严重的是，如果一旦通胀来临，银行将面临巨大的浮亏。

　　基本面主导债市调整格局

　　华夏

证券分析师魏琦谈道，央行动作只是市场调整的诱因，真正影响债市走势的还是近期公布的经济数据。这些数据表明通货膨胀预期将可能重新抬头，尤其是四季度CPI增幅很可能出现的再度回升将对债市形成打压。

　　她分析到，首先，CPI分类指数显示出较强的增长潜力。家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、娱乐教育文化、衣着、交通和通信五类指数在近几个月呈现上升势头，这五类指数在CPI中所占的比重合计达到了48%以上，因此，它们的持续回升必然会对CPI产生向上的拉力。其次，全年4%的价格调控目标为四季度价格上涨预留了较大的空间。

　　中央国债登记结算公司吴雄伟也谈道，货币供应量增速的加快将对CPI上涨产生带动作用。一般来说，M2的变动超前于CPI大致10个月的时间，由此推断，CPI目前也已经到了底部区域，其后出现连续回升走势的可能性是非常大的。

　　综合以上债市的基本经济数据分析，央行将会向市场主体预先提示可能存在的通胀风险，因此操作上可能转向适度收紧，今年债市走向的拐点将因此形成。

　　供给面临大扩容

　　湘财证券研究所所长胡伟东谈道，近期债市品种大扩容的消息也是扰动市场调整的一个重要因素。

　　据统计，四季度各主要券种的预计发行量合计为13254.3亿元，净发行量为6148.7亿元，均是四个季度中最大的量。此外，一些新品种的出现和规模扩大将吸引银行资金的注意力，如资产支持债券即将登场、以及商业银行将可能被允许投资企业债券等，这些都会对银行资金产生分散作用，从而使资金出现结构性收紧，这对于市场运行显然是不利的。

　　当然，影响近期市场调整的因素还不止上述三个方面。胡伟东认为，一些不利于债市平稳运行的传闻也令市场“草木皆兵”。如交易所近期讨论推出新的质押式回购的问题。在新的框架下，质押式回购将会按账户而非像现在那样按席位来进行。如果真的实施，一些机构的回购操作将会受到制约，而由此影响部分债券品种的走势。