宽货币紧信贷不支持弱债市 短期可能现阶段调整

　　三峡财务公司 李君波

　　昨日，国债在资金面的支撑下平盘报收。国债指数开盘 108.49点，盘中指数振幅很小，收于108.49点，全天成交6.5113亿元，投资者心态较谨慎。2005年以来，我国债市连续上涨，但短期内债市有可能出现阶段性调整。

　　货币政策有紧缩倾向

　　从2005年3月份以来，央行实施的是宽松性货币政策：在3月份将超额存款准备金利率从1.62%降至0.99%，从5月份开始对外汇占款形成的基础货币采取部分对冲。正是这种宽松的货币政策成为支持债市持续上涨的原因之一。但是，在公开市场操作方面，从9月份下旬开始至10月份，央行明显加大了公开市场净回笼货币力度，货币净回笼量连续四周超过400亿元，尤其10月份货币净回笼1349亿元，远远高于三季度单月回笼量。外汇占款引起基础货币投放量因此在减少，如果不出意外，10月份央行公开市场操作净回笼货币量将等于或超过外汇占款引起的基础货币投放。

　　另外，近期周小川第二次在公开场合表示目前市场长期债券利率偏低；吴晓灵也表示，央行愿意看到货币市场利率更高一些，债券投资者应该意识到当前市场低利率的风险。目前，货币政策短期内有紧缩性的倾向。如果央行继续保持目前较大的货币净回笼操作力度，就有可能引起货币市场利率的上升，从而抬高债市的整体收益率水平。实际上，货币市场利率已出现抬升迹象：10月份的后两周，一年期央票中标利率为1.3377%，从之前近两个月的1.3274%水平开始出现抬升，三个月央票在10月中标利率为1.1666%，也为7月份以来最高。

　　四季度外汇占款将减少

　　今年债市大幅上涨的主要原因之一是

商业银行资金面充裕，而导致资金充裕的原因是两个：外汇占款大量增加以及商业银行信贷收缩。但从目前看，四季度外汇占款很有可能出现减少。2005年以来，我国外汇占款大量增加主要是由巨额贸易顺差和热钱流入导致。尤其从5月份以来，单月贸易顺差基本处于100亿美元左右。但是，这轮主要由进口大幅降低引致的巨额贸易顺差并不具有持续性。

　　国家发改委宏观经济研究院发布研究报告称，我国出口高速增长难以持续，预计今年下半年、最迟明年上半年将发生转折性变化。从具体数据看，9月份贸易顺差仅75亿美元，已经出现较为明显下跌。另外，从热钱流入方面分析，一方面，随着美元的不断加息，热钱套利成本在不断增加；另一方面，在现行的汇率机制下，央行完全有能力控制

人民币汇率的变动，在央行与国际炒家的博弈中，央行占有绝对优势。从7月汇改之后，央行已向市场显示出政府维护汇率稳定的坚定决心，人民币预期升值的降温正是热钱逐渐认识到这一点的证明。四季度，热钱流入减少的现象可能会明显显现。综上分析，贸易顺差降低和热钱流入减少的情况在四季度有可能同时出现，并使外汇占款增加出现较大幅度的下降。

　　此外，四季度还有可能出现信贷投放加速。央行的金融数据显示，8至9月份金融机构贷款已有投放加快的趋势。8月份金融机构新增人民币贷款1897亿元，同比多增740亿元；9月份金融机构新增人民币贷款3453亿元，同比多增951亿元，为近年来9月份信贷投放的最高水平。虽然“宽货币、紧信贷”的格局将继续持续，但当前债市处于敏感期，信贷投放的波动对债市短期走势会有一定影响，未来1至2个月内如果信贷投放加速继续延续，就有可能对债市形成负面影响。

　　债市调整幅度不会太大

　　短期内债市将会出现阶段性的调整，但影响明年债市诸多原因决定了本次债市调整幅度不会太大。第一，2006年宏观经济紧缩压力继续存在。由于中国经济持续的储蓄大于投资，因此通货紧缩压力将长期存在。随着本轮宏观调控的结束，2006年投资增速将小幅回落，净出口也将会出现明显的下跌，而内需增长不可能明显改善。因此明年通货紧缩的压力可能将明显体现。2006年的宏观经济环境对债市将形成一定支撑。

　　第二，货币政策也有利于债市。分析明年货币政策走势，必须从汇率改革的前提出发。从过去的几个月看，央行有意降低市场利率，主要目的就是为了增加热钱的套利成本，阻止热钱流入，减轻人民币继续升值的压力。随着美元的不断加息，热钱的套利成本不断加大，热钱已有减少迹象，央行的阻击热钱略见成效。但是，这场战役远未打完，要取得明显效果，央行的低利率政策还需要保持相当一段时间。因此，央行有让货币市场利率短期内阶段性小幅提升的可能，但不会出现大幅提升，起码在明年热钱大规模流出之前，央行将继续保持市场的低利率。另外，为了配合汇率改革，我国的利率市场化也必须尽快推进。因此，2006年超额存款

准备金利率的下调将可能再次出现，这也将对债市形成利好。

　　第三，“宽货币、紧信贷”的格局明年不会改变。这也是造成今年债市资金充裕的重要原因。在银行资本充足率到达8%之前，紧信贷的格局不会发生明显改变。