债市无实质性利空 2年期金融债将成市场风向标

　　中国银行 董德志

　　年初以来延续已久的债券市场在上月下旬出现了连续暴跌。本轮调整从长期债券启动，逐步传递到中期品种，债券市场的收益率曲线也呈现陡峭化上行的态势；比较而言，金融债券的调整幅度小于国债品种。

　　短期利率上行难以波及长期品种与债券市场的恐慌空头气氛不同，10月份的货币市场资金面依然宽松的预期较为浓重，银行间市场中最具代表性的7天回购利率保持了稳中有降的格局。从目前7天回购利率的走势来看，回购利率在1.11%附近显现企稳迹象，在1.11%-1.12%区间进行震荡整理，市场资金供大于求的状况依然为主流。单纯从资金回购市场的交易状况似乎还难以判断得出资金市场有紧缩的趋势。

　　对货币市场短期利率影响更大的因素当属于央行的公开市场操作，考察月度央行公开市场票据发行到期情况，可以发现，从05年7月份开始，央行利用票据工具在公开市场中逐步加大了货币的回笼力度，从月度净回笼量为40亿元，上升至10月份月度回笼量为1370亿元。可以看出，从05年8月份以来，央行确实在有意识的加大货币回笼力度，而我们认为这种现象的出现并非表达了管理层对于货币市场低利率的不满，更多意义上，货币回笼力度的加大是管理层对于广义货币供应量M2上涨过快的一种对抗措施，因此货币回笼力度的加大并没有动摇投资者对资金面宽松状况的预期，直到目前为止，我们依然认为资金面发生趋紧逆转的可能性并不很大，回购利率在后期更可能维持一种平台盘整的走势。

　　资金面的稳定并不代表票据发行收益率会持续平稳。根据历史上7天回购利率与基准年限票据发行收益率的关系来看，目前1年期票据与7天回购的利率点差处于历史最低水平，而且已经产生了波幅变大的迹象(如附图五所示)。在可预期的7天回购平稳的前提下，1年期票据发行收益率很可能会出现缓慢上升的态势。但是应该认识到，这种回升是对于资金面过度充裕所造成利率扭曲现象的一种理性修正，其并不反映市场投资者预期的改变，因而发行利率的上涨可能并不传递到收益率曲线的远端。

　　2年期金融债券发行是市场风向标目前为止，债券市场的空头气氛依然较为浓重，但仔细分析我们也发现，在恐慌的同时，却找不出其急剧下跌的根本原因。除去央行行长的提醒外，基本面与政策面在可预见的短期内依然平稳，资金面也依然保持宽松，债券市场并没有实质利空的发生。

　　而对于机构较为困惑的15年期金融债券招标情况，我们也作了一个初步分析。按照惯例，长期债券的主要需求者是保险公司，而从该期债券的投标情况来看，似乎保险公司并不积极，这直接导致了新债发行利率的高企，进而引发了市场投资机构的恐慌。但是综合分析保险公司的保费收入情况，可以发现，保险公司的保费月度净增额依然维持在300亿元以上的高位，月度国债投资净增数额占据保费月度净增数额的比重截至8月份为22.90%，与历史同期相比，处于一个中等水平。上述数据在一定程度上反映出保险机构的资金依然较为充裕，存在投资长期债券的压力，因此我们预期，保险公司的投资目标可能放在11月上旬招标发行的15年期国债品种身上，在一定程度上，并不排除保险机构先行打压，再度出击长期国债的可能。

　　此外，在后期市场中另一个需要密切关注的焦点是在11月4日即将招标发行的2年期农发行金融债券，按照规律，该期限品种的投资主力是大型

商业银行，因此该期债券的发行在很大程度上可以检验债券市场投资主力对于后期市场的看法及态度，该态度将决定后期市场演变的方向性。从目前二级市场情况来看，2年期金融债券的交投收益率水平在1.85%附近，而在债券市场调整之前，2年期金融债券的市场收益率在1.71%附近，预计如果2年期新发金融债券的收益率落在1.80%之下，市场多头气氛将再度涌现，债券价格很可能再度企稳回升。