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□ 三峡财务公司 李君波
债市深幅调整
如果说中国债券市场由牛到熊的拐点是2003年9月份，那么，2004年就是债券市场深幅调整的第一年。
第一阶段：市场整体逐步下行，其中3-7年期的债券调整幅度最大，而十年期以上长债调整幅度最小。在这段时间里市场对宏观经济运行走势预期并不明朗。这种对经济形势和政策的迟疑心态反应在债市上就是整体不断下跌，但调整并不充分。
第二阶段：市场整体呈现出探低反弹的走势。四月中旬到下旬，债市整体出现了罕见的大跌，而之后的三个月时间里，债市逐步反弹。3月底，为了严防投资过热，国家发改委出台了严厉的紧缩性行政举措，紧接着央行配套出台了差额存款准备金政策，并强力收缩信贷。由于跌幅过深，债市在五月出现技术性反弹。6月份，央行有关负责人在公开场合正式表明，央行是否加息首先要观察三季度宏观经济的运行情况再做决定。
第三阶段：债市再次表现为下跌反弹。8月中上旬，央行将加息的消息突然在市场中流传开来，平静不久的债市宛如惊弓之鸟，投资者开始纷纷抛出债券，规避风险。债市五周连续下行。到了9月中旬，随着央行的一些主要人士发表的对于宏观经济形势及四季度物价走势的乐观预期，以及近期不太可能加息的暗示性表态，投资者逐渐又打消了加息的疑虑，并且多数认为年内很可能不升息。这导致了债市开始了新一轮反弹。
第四阶段：10月28日，悄无声息之中央行突然加息。由于加息幅度不大且投资者渐趋理性，债市反应迅速而恰当，债市两日内基本调整到位后展开震荡，并一直延续到11月下旬。11月下旬之后，随着资金面的逐渐宽松以及临近年末，债市开始逐步上行并延续至今。
物价及政策形势
2005年物价走势要好于今年，消费物价指数同比可能会在3.5%以内。此轮CPI上涨的主要动力正在逐渐减弱，2005年粮价和食品物价大幅上涨的情况基本不会出现。
相比2004年，2005年央行不必担心通缩因素，所以加息决心应该比较坚定，只需考虑幅度和时机。从幅度上讲，我们认为加息后的居民一年期存款利率应该不会高于同期05年全年通胀水平。如果按上述预测2005年通胀率上限为3.5%计算，加息幅度不会超过125基点，很大可能将落在50-100基点之间。从时机上看，05年一季度应以观望为主，即使加息幅度不会超过50基点，较大的动作起码应在一季度之后。
加息 影响债市的主因
显而易见，2005年对债市影响最大的因素还是加息。问题的关键在于收益率曲线面对加息的反应程度。与年初相比，2004年一年里几乎所有债券品种的收益率都上升了100基点不止；如果与2003年9月相比，上升幅度更是超过了150基点，而在此期间加息仅27基点。这表明市场已经提前消化了相当部分的加息预期(看美国04年的国债市场走势则更可说明这一点。美国国债市场下跌时间是2004年上半年，当美联储下半年开始加息时，市场已经提前消化，不跌反涨)。所以，05年即使加息，债券收益率水平也不会同幅度上升。粗略估计，如果加息幅度为100基点，则各券种平均收益率水平上升幅度最多不会超过50基点。因此，05年债市整体情况应会好于04年，而且在四季度很可能会有较大的行情出现。
从个券角度分析，由于五年期以下品种调整最为充分，因此面临的利率风险最小，可作为重点投资区域。进一步地，我们认为其中最好的投资品种是剩余期限在3年左右的债券，比如交易所市场的02国债(14)、20国债(10)等。造成3年期左右的债券品种投资优势明显的主要原因是其处在收益率曲线的拐点上。相比持有一两年期的短期品种，其收益明显；相比更长期限的品种，其规避利率风险的能力最强。7年期以上的中长债依然还有较大的不确定性，应考虑适当回避。?
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