期铜走向供求平衡的坎坷道路

　　2004年铜(资讯 论坛)市回顾与2005年展望

　　□ 上海中期 蔡洛益

　　铜价巨幅震荡

　　2004年基本金属市场出现了巨大的变化，铜市除了第一季度延续了去年来的上涨强势以外，多数时间呈现出高位宽幅震荡的行情。铜价这一年来的巨幅的震荡和反复，同时也是对全球宏观经济和政策环境以及铜市场本身基本面的深刻变化的反映。

　　牛市主升浪阶段：从2003年9月到2004年3月铜市演绎牛市主升浪。去年九月以来，在全球经济复苏、增长加快、美联储低利率政策的推动以及需求相应扩张、铜库存快速下降的背景下，铜价出现了久违的牛市行情，从1850美元上涨到3月1日的一季度的最高点3030美元，涨幅接近70%。特别是美联储实行“再通胀政策”和美元的持续大幅贬值，使得众多的基金、银行和机构投资者借入低收益的美元，并大举介入商品市场，推动了金属等商品市场的牛市行情。

　　修正调整阶段：从去年第二季度开始，我国为了抑制过热的经济，加强了宏观调控的力度，市场一度普遍预期中国经济发展将受到影响而导致全球铜消费的减少。而美国就业市场转为强劲，市场开始预期美元将进入升息循环，随着美元的反弹走强以及美国进入了新一轮的加息循环，这些因素共同导致了铜价从高位下跌。其中5月18日创下此轮行情的最低点2477美元。铜价回落之后多数时间处于2800美元下方运行，成交量和波动率渐渐缩小。这一阶段国内铜市表现较弱，使得国内铜价水平渐渐低于LME期铜的变动水平。

　　再续升浪及高位大幅震荡阶段：由于第二阶段国际国内铜价基差的变化导致国内进口铜大幅减少，国内铜库存出现急剧下降。国内现货市场极为紧张，现货对现货月合约期铜升水不断扩大。而在此期间，LME、COMEX铜库存也相继持续大幅下降，创下了十多年以来最低。所以经过二、三季度长时间大幅度的调整，铜价在现货供求紧张为主的基本面因素推动下，选择了向上突破。9月30日，铜价试探3000美元，随后于10月11日创下14年来的高点3175美元。但10月13日受基金回吐抛盘打压一度出现了16年来单日最大跌幅，至今仍被不少技术派人士看作是市场牛熊转换的信号。

　　铜价走熊前将刷新高

　　全球经济的高速发展开始降温。自2001年以来，美联储连续13次降息，并在今年6月份将利率降至46年以来的最低水平1%。通过一系列降息减税措施，推动了企业尽快走上扩张之路，带动美国经济加快复苏。IMF预计全世界GDP在2004年的增长为5%，相当于2001年～2002年平均增长水平的两倍。这是近20多年来最快的增长。

　　今年美元出现的大幅度贬值实际上已成为一场货币危机，这是十分危险的。很明显，高债务、低储蓄(大约占GDP的1%)绝不是保证经济持续增长的有效模式。因此，预计美国经济可能会在2005年开始陷入不景气之中，并将持续到2007年。而康德拉蒂耶夫经济周期预测美国经济将衰退到2010年。

　　容易忽略的问题

　　铜市场供求转向平衡可能是一个不短的坎坷路程，一些容易被市场疏忽的问题会对铜价的波动产生较明显的影响。

　　首先，铜精矿资源在某种程度上具有一定程度的垄断性，铜矿资源转变为精铜是缓慢释放的过程。在12月期的CRU月报当中，提出了这么一个问题，铜精矿供应的迅速提高能够在多长时间内转化为电解铜供应的提高呢？国内不少观点认为，冶炼方面根本不存在瓶颈。但CRU认为目前在很大程度上取决于印度和泰国铜冶炼厂的表现。我们认为铜供应的提高是大的方向和趋势，但中国、美国或欧洲铜需求量可能的放缓，会使得铜价长期上涨的潜力有限。但在铜市场供应充分扭转之前，低库存以及美元疲软仍将继续鼓励基金对铜进行投资。

　　其次，供求平衡的变化与铜价走势变化具有不对等性。实际上我们通过回顾可以看到，目前市场上所有的利淡因素，去年九月以来就一直充斥市场，诸如加工费不断上涨，铜矿扩产等等利空消息。诚然，铜价在第四季度也的确由于受到种种利空因素的引导而出现巨幅的震荡，但铜价总体上却没有真正脱离高位震荡的市场格局而转熊下跌。

　　第三，交易主体行为对市场的影响。因为国内外铜市的基差的关系，去年以来不断有资金从事买国内抛伦敦的方向套利操作，由于在伦铜的投机持仓时常遭遇挤仓，因而从某种意义上说，这些反向套利者充当了将国内投机空头的亏损搬运至国外的搬运工的角色。目前，两地价差以及远期贴水的逆价差结构仍有利于反向套利的操作，但未来一旦随着远期合约贴水的缩小，市场有了保值抛售的机会，反向套利将失去其操作价值，那么就提防市场真正出现转折了。

　　鉴于对以上基本面因素的分析，以及对市场各种不确定因素的考虑，我们认为2005年对于铜市场而言可能是极具波动和震荡的一年。基本面的转变、美元汇率和人民币汇率因素、基金的兴趣多空交织的重大利多利淡题材，注定了2005年铜市场将获得不同寻常的波动幅度。我们预计市场上所流行的“上半年或一季度见高点，下半年震荡回落”观点可能会延后显现，市场总体上难以摆脱高位的宽幅震荡框架，铜价的波动幅度可能超越今年来的市场表现。这也符合技术形态理论上关于牛熊转换的定义，持续上涨行情之后的巨幅震荡，可能隐含市场的转折机会。所以既便是铜价处于牛熊转换期，也不能排除铜价在走向熊途之前反复刷新高点的可能，因为这个阶段也是多空较量最激烈和市场多空分歧最集中的体现。

　　但对于去年来铜价如此巨大的升幅而言，市场牛熊的转换，可能也需要经历旷日持久和波澜壮阔的震荡行情来实现。我们不鼓励以“战略”抛空名义的短线或波段交易行为，因为针对大部分投资者而言，不具有过于庞大的资金实力，“战略”建仓容易使投资者过早介入市场，而不幸会落入“华尔街的坟墓”。同时，“战略”的定义也难以让投资者设置止损、控制风险。所以对于2005年铜市的操作，我们认为仍应该重点关注上海期铜与LME期铜的基差变化以及两个市场远期贴水的逆价差结构变化，这些变化足以改变市场多数交易者的交易方式，因而仍将是指导2005年交易的主要指标。对于大趋势的捕捉，我们认为库存变化是供求关系最真实的风向标，建议试图抛顶的交易者先行评估投资风险并严格控制资金使用率。