股改问题集中营 破解非流通股比例较低公司方案

　　问题公司“家家有本难念的经”，因此，股改创新方案决不是纸面上可以设计出来的，而应出在谈判桌上

　　本刊记者 陈为/文

　　股改进入“深水区”，但问题公司却始终没有“破题”，如含B股、H股公司及ST公司 。

　　“目前证监会已将含B、H股公司股改指引的法律意见上报给国务院，国务院将于近期发文。”社科院公司法专家刘俊海表示，刘受证监会委托，一直在研究H股、B股股改的法律问题。

　　“我们手头已准备好了此类型公司的股改方案，只待国务院法制办相关文件一公布，就将尽快启动股改。”一保荐人谈道。

　　“这是考验投行智慧的时刻！” 上海荣正咨询公司董事长郑培敏信心百倍。

　　B股、H股公司：少对价 多承诺

　　上工申贝(600843)董秘张一枫告诉记者，现在公司已大致定下了解决股改的方向，对价方式肯定对A、B股股东都有利，这就能避免遭到B股股东反对。

　　西南证券保荐人王涛也谈道，虽然股改指引中谈到该类公司股改由A股相关股东协商解决，可以不给予外资股对价，但实际上在做方案的时候，为稳妥起见以免集体诉讼之烦忧，还是应在方案设计中安排一些安慰性的措施以兼顾这些外资股东的利益。

　　这些措施主要分为两类：一是稳定股价，如许诺当B、H股受A股送股自然除权影响而出现股价下跌时，大股东将增持

股票；二是稳定投资者预期，如承诺未来公司的分红比例，将优质资产注入提高公司每股收益等。

　　上海新望闻达律师事务所宋一欣也认为，适当照顾外资股股东的利益有利于股改顺利推进，而怎样把握尺度就是股东各方协商的结果。具体地说，这个协商得出的结果很可能就是：此类型公司的股改应多采取少对价，多承诺的措施，这可能与纯A股公司的股改思路恰恰相反(应多对价，少承诺)，但却在最大程度上平衡了各股东的利益。

　　“以上这些股改措施只是权益之计，”银河证券资深投行人士周玉全谈道，“实际上可以借助股改，趁机解决外资股的一些历史遗留问题，开创一揽子改革的新方案。”

　　据记者了解，已有保荐机构正在做这方面的方案策划。如在B股市场，对于B股比例较低，价格偏低的公司，有公司大股东考虑全面回购B股，先注销，然后再增大持股比例后，采取大股东支付对价给流通股股东的方式；再如H股市场，有公司大股东期望通过回购H股实现退市的模式实现股改，比如吉林化工(000618)(详见本刊《中石油难题——吉化股改新思路》)。

　　ST公司：三种股改思路

　　“虽说股改指引已明确了资产重组式股改的法律地位，但仍是块难啃的‘骨头’，由于每个资产重组的公司问题都有特性，因此，各个公司股改需要个案处理以解决特定的问题。”东方证券股改项目组的车达飞谈道。

　　而这就为股改的创新留下了很大空间。恒泰证券有限公司投资银行创新业务部总经理韩刚对此进行了分析。他提出了三种股改思路：第一，向控股股东定向增发股份和送股相结合；第二，考虑控股股东重组成本，通过区别非流通股股东的不同持股成本和不同贡献作为向流通股股东支付对价的基础；第三，非流通股转化为准优先股，通过限制控股股东的分红权以及未来其应享有的分红作为对价支付给流通股股东。它们分别从提高控股比例、认可重组方投入成本、限制非流通股股东分红权力三个不同角度来测算和确定重组类上市公司的股改对价。

　　第一种思路中特别适合那些持股比例较低，在存量状态下支付对价能力有限的控股股东。最典型的例子是深发展(000001)，通过资产重组而获得控股权的新桥投资持股比例仅为17.89%，而且收购价格比深发展当时的每股净资产溢价60%。在此种情况下，可通过上市公司向控股股东定向增发股份的方式先提高控股股东的持股比例，同时将控股股东的优质资产注入上市公司来解决。但控股股东要对上市公司收益增长做出承诺：如实现增长承诺，则控股股东股份获得流通权；如不能，需向流通股股东追送股份。而其他未在上市公司重组过程中做出贡献的非流通股股东则一开始就向流通股股东送股作为支付的对价。

　　创新方案是谈出来的

　　“这些只是理论上的创新思路，如果它不被股改当事方认可就没有什么作用。”车达飞谈到，“此类公司的股改创新决不是纸面上可以设计出来的，而是在谈判桌上谈出来的，而谈判的过程正是不断协调各方利益差异的过程，以最终达到各方利益的均衡，当中会出现很多意外，如我们就遇到这样的案例，一家曾经重组过的上市公司的非流通股股东是日本股东，根据日本税法，该股东要支付对价必须交税，因此他们对股改不大支持。”

　　上海隆瑞执行董事尹中余也谈到，股改创新与其是投行智慧的结晶，还不如说是投行协调各方股东利益的结果。当然，很可能存在各方利益差异过大而无法协调达成一致意见的时候，这时就不能急于股改，而应等到适当的时机。否则强行安排股改，就可能造成一些“后遗症”，如类似浦发银行等公司的股改，原本花旗是不大愿意支付对价的，但后来在有关方面的公关下，又表示支持股改对价，这背后可能就存在一些利益交换，从而有损一方的利益。因此，股改决不能为股改而股改，创新也一定要考虑实际情况。

　　云南信托研究员邓清泉也认为，股改创新过程中更多的是体现各股东利益博弈过程，而最后能否实现股改创新取决于各方的合作态度。以ST公司的股改为例，第一大股东为了获得流通权而给流通股股东补偿(注入资产)时，其他非流通股股东也跟着享受了收益的增加引起的每股价值上升。此时他们该不该向第一大股东支付对价，或折让一定股权给第一大股东；再如若注资者是非流通股股东外的第三者，那么现有的非流通股股东是否该折让一定股权给该第三者？对于这些问题都需要各方抱着合作博弈的态度才能妥善解决。当然，管理层在这个过程中的角色也不能忽视，应尽快制定出相关具体审核办法、信息披露规则、税收优惠措施等。

　　非流通股比例较低公司股改方案

　　之一：出资设立“控股公司”

　　1.上市公司股权出资设立控股公司

　　由主要股东和其他非主要股东联合起来，以所持上市公司股权和部分现金(作为控股公司的营运资金)出资成立“控股公司”，控股公司成为上市公司的第一大股东，而原来的大股东为控股公司的第一大股东。控股公司采取“有限责任公司”的组织形式。先设立控股公司，再进行股改。

　　2.送股加现金方式

　　3.送股比例的测算需要考虑的主要因素

　　假设上市公司总市值不变，非流通股取得流通权后，原流通股股东在股改前后所持股份市值不变；公司未来增长预期；公司历次融资时，非流通股股东的贡献部分。

　　案例：万科A(000002)

　　鉴于深万科管理层对万科的贡献和对深万科稳定经营的重要性，“控股公司”可以吸纳深万科的管理团队共同出资，出资比例由国有股东、其他股东和管理团队协商，并签署相关协议，规定全流通后国有股东、其他股东转让股份的相关原则。 借股改之机，对日后公司治理结构的完善做好铺垫和准备。按现行税法，对于投资收益而言，设立控股公司无须双重交税，实际上，各股东分到的投资收益的税负未发生变化。

　　(光大证券投资银行部 张振兴)

　　之二：引入“资产证券化”

　　将农产品“特定价格回售”承诺的“对价方式”加以推广，并引入“资产证券化”这一金融创新方式保证承诺能够兑现，以解决大股东持股比例偏低类上市公司“对价困境”。

　　1.确定特定回售价格

　　公司首先应对自身股价有一个合理的估值，以确定未来触发回售条件时的特定回售价格。一般来说，可以选择某一个时段的股票平均价格作为特定回售价格。如果股价水平正处于较低的时期，可以对股价平均值有一个溢价幅度。特别对于“破净”的公司来说，可以选择每股净资产值的一个溢价幅度作为特定回售价格。

　　在确定特定回售价格之后，大股东即可在股改方案中承诺，在方案实施完毕后的特定时期(如一年)后，公司的流通股股东在特定条件下(如股价连续X天低于特定回售价格)可以在约定的时间段内(如前述特定时前后的5到10个交易日内)以特定回售价格将流通股股份回售给大股东，大股东必须无条件以现金进行回购。

　　2.引入“资产证券化”

　　可以看出，大股东具有充足的资金实力是其能否兑现承诺的关键。因此，将“资产证券化”的金融创新方式引入

股权分置改革方案，使得大股东可以通过“资产证券化”的方式实现特定目的融资，并把融资所得的现金专门用于未来回购流通股股东股份。

　　大股东可以自身某一块资产或业务在未来特定时期(如3到5年)的收益权作为基础资产，通过创新试点券商发行“企业专向资产管理计划”进行融资，融资规模等于触发回售条件时回购全部流通股股份所需的资金量，融资对象为符合要求的机构投资者和个人投资者，而该项资产或业务所产生的稳定的现金流则用于支付投资者的本金和投资收益。这样，大股东就以自身的资产或业务为基础资产进行了“资产证券化”融资，融得的资金即可作为将来回购流通股股份时的现金准备，从而保证了大股东股改承诺的可兑现性。同时，为了增强“资产证券化”产品的信用，可以引入

商业银行或具有较强实力的企业集团对大股东资产或业务的收益权的实现进行担保，引入信用评级公司进行信用评级。

　　案例：这一方案适用于大股东持股比例较低但大股东自身实力较强的上市公司，比如兰州铝业(600296)(大股东系中国铝业)和一汽四环(600742)(大股东系一汽集团)。

　　(光大证券投资银行部 骆中兴)