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国泰君安 林朝晖
近日央行发布公告，允许非金融机构与银行间债市的代理结算机构或做市商进行债券逆回购交易，使得非金融企业资金通过逆回购方式流入货币市场。以上企业逆回购交易的增量资金效应引起市场一定关注。
以往非金融企业仅限于与代理结算机构进行正回购交易，其主要背景应是原有货币市场利率与短期存款利率之间存在巨大利差，如去年R007与活期存款利率的利差一般均在110至150个基点之间，在此利差空间下若允许银行按货币市场利率向企业支付资金成本，则一方面可能出现变相“高息揽存”，另一方面也可能使企业活期存款过度流失。目前经超储利率大幅调低及货币利率持续下行后，R007与活期存款利率之间利差已缩小至40个基点以内，且银行存差总体趋于过剩，因此市场环境的变化有助于企业逆回购交易的平稳开放。
截至今年一季度末，企业活期存款余额为5.85万亿元，比居民活期储蓄高出约1.5万亿元。由于我国货币市场利率由银行主导定价，作为收益底限的回购利率与作为成本底限的活期存款利率之间将始终保持正向利差，此外企业通过逆回购放出资金后可额外取得质押券保证，因此银行间逆回购对巨额企业资金具备一定吸引力，客观上有利于部分企业活期存款分流进入货币市场。但前述利差总体较小的外部条件决定企业存款不会出现“大搬家”式的集中移转。需要特别加以考虑的是，目前投资大众进行现金管理的首要比较基准是货币市场基金，货币基金虽不具有明确保本保底承诺，但自问世以来其本金基本完全，并通过期限管理和杠杆放大取得明显利差优势，目前货币基金的平均年化收益率仍在2%以上，比R007要高出近100个基点。在企业资金已可自由通过货币基金进入银行间债市并取得高额利差情形下，单纯银行间逆回购对企业资金的吸引力应总体有限，因此结算代理交易下的逆回购将难以出现与货币基金发展相类似的“资金管涌”，未来货币基金仍是包括企业在内的投资大众参与银行间债市的主渠道。
尽管本次开放逆回购对企业投资人的吸引力相对有限，但对取得代理资格的银行却可能具有业务突破的实质意义。由于企业在逆回购中所取得约定收益是以银行整体信用为基础，因此逆回购投放资金具有类似存款特质。与单纯吸纳企业存款相比，银行从企业回购融资的不利方面是需要债券抵押，同时成本一般高于活期存款，有利方面则是非存款负债不用缴纳法定存款准备金，同时可以突破存款利率上限管制。因此在资金紧张或准备金率不足情况下，代理结算银行可在一定高息成本和债券占用下另辟吸收企业资金的便利渠道。此外，目前银行理财产品不能附加保本保底承诺，但在逆回购交易形式下可实质推出具有明确收益承诺的债券理财产品，因此以逆回购推出收益保证产品也可能成为代理结算银行的可选之策。
综合以上分析，从投资需求角度来看，由于存在货币基金的畅通投资渠道和比较收益优势，非金融企业的逆回购交易将难以起到显著资金分流影响；从融资需求角度来看，由于代理结算业务下的逆回构可作出突破利率上限的收益承诺，商业银行在吸储和理财活动中可能加以变通运用。因此短期来看代理结算下逆回购交易的引资效应将较有限，中长期内则可能通过银行系统的博弈行为而逐步取得壮大。
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