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在通常情况下可视作为应计利息归属逆回购方的融券交易,在券价剧烈波动形势下将表现为融券与期权复合交易,并具有利用游戏规则进行履约金博弈的其他可能
与银行间买断式回购相比,交易所买断式回购在制度设计上更倾向于强化融券功能,淡化融资功能。主要体现在其交易券种将限定新发国债,且买断式券种不再同时列入质押式标准券,由此将融券与单纯融资交易作进一步分离；交易报价只成交到期价格,首期价格按T--
1日收盘价及T日应计利息默认设定,因此融券成本即为各自远期报价与统一设定现价的差额,便于进行决策试算及市场统计；对远期报价取消了银行间有关到期全价应大于首期全价(即正回购方的融资成本不得为负)的具体规定,因此正回购方的融资成本既可以为正值(即由逆回购方取得回购利息收益),也可以为负值(即由逆回购方倒贴利息)以便补偿其给予对方的融券便利；在保留单一投资人融券余额不得超出该券总量20%的同时,取消了银行间有关融券余额不得高于自营余额200%的规定,因此投资人可在零持仓情况下进行大量融券并直接做空,而不需要首先持有债券或票据多头头寸,然后在放大200%的上限内进行融券与对冲操作。
交易所买断式回购与银行间买断式回购的另一重大差别是前者将设置固定比例的履约金,并允许融券方与融资方以放弃履约金的方式摆脱到期还券或收券义务。该履约金不逐日盯市,因此具有锁定还券价格上限和收券价格下限的期权性质。从金融工程原理来看,双向履约金安排相当于由融券方向融资方买入欧式国债看涨期权(执行价格为远期全价与履约金之和),并出售欧式国债看跌期权(执行价格为远期全价与履约金之差)。因此,交易所买断式回购的本质是一笔现货交易、一笔反向远期交易、两笔异向期权交易的组合,其中现货交易和反向远期交易复合构成融券,看涨期权和看跌期权复合构成双向履约金安排。
透过对交易制度的金融分解,不难看出交易所买断式回购不仅具有融券功能,而且具有期权功能。在券价波动远离履约金区间因而债券价格远离期权执行价格期间,与履约金相关的期权价值较小,因此回购及履约安排将主要发挥融券功能。但在券价波动较大并造成债券价格靠近甚至超过期权执行价格期间,与履约金相关的期权价值较大,回购及履约金安排将进一步发挥期权功能。因此在券价波动剧烈时期,交易所买断式回购的风险收益分布及相应交易决策要比单纯融券交易更为复杂。
需要特别指出的是,由于交易所买断式回购实施主动不履约与被动违约的交叉设置,因此可能产生新的博弈机会。如在券价发生重挫并跌破远期全价与履约金之差时,融资方一般会申请不收券并放弃履约金,融券方基于以上预期一般可不必持券备付,只须到期收入对方履约金即可。但融资方若预期对方未作还券准备,也可不做不履约申请并造成对方无法还券的事实违约,由此"反败为胜"取得对方履约金。若融券方为避免此类博弈可能而尽量备足标的券,则在对方按常规申请不履约后又面临自行持券的多头风险。在券价位于远期全价与履约金之差的临界水平附近时,以上博弈行为及决策两难的干扰将尤其突出,并影响融券方的盈利兑现效率。
此外值得注意的是,本次交易所未规定净价成交后的回购利率折算方法。根据央行规定的买断式回购利率折算公式,其将标的券在回购期间内的应计利息仍默认归属于融资方。从目前实际交易状况看,银行间买断式回购的利息处理一般也的确归于融资方(表现为按央行规则计算的买断式回购利率未普遍明显高出质押式回购利率),否则将产生买断式与质押式之间利息处理不同的套利机会。而本次交易所买断式回购因与质押式回购分离而减少套利比较,且履约金的对称分布及到期不履约的选择权利都使远期报价更具买断式内涵,因此其在回购期间的应计利息也将直接归于融券方。
综合以上分析,交易所买断式回购在通常情况下可视作为应计利息归属逆回购方的融券交易,在券价剧烈波动形势下将表现为融券与期权复合交易,并具有利用游戏规则进行履约金博弈的其他可能。
(上海证券报 国泰君安 林朝晖)
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