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□兴业证券 叶信才
股权分置改革第一批试点推出之后市场一度产生“劣币驱逐良币”的不良预期。但在近期管理层不遗余力地推出相关文件和政策，以修正市场预期。特别是在中国证监会、国资委联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》之后，国资委发文明确了国有控股股东要研究确定最低持股比例的要求，并认为在一定时期内要保证国有股股东的控股地位。因
此，即使国有股股东获得流通权，但并不意味着这些股份都会马上出售。6月19日，证监会又推出42家试点公司。42家试点公司代表性较强，既有宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)大盘蓝筹股，又有中小板公司；行业代表性也较强。至此为止，市场大扩容、市场“劣币驱逐良币”紊乱预期在某种程度上都被修正。全市场股权分置试点工作马上将大规模铺开。市场将把焦点集中在对价上。
应该承认，在短期内，对价吸引眼球的聚焦度将超过价值，价值投资可能暂时处于迷失状态，“寻宝”游戏在不太长的一段时间内盛行。这在上周行情表现得特别突出。但在“寻宝”游戏风靡之后，最终水落石出仍将是价值。我们认为“寻宝”游戏不会持续太长主要基于以下几个理由:
第一、对价的市场预期将很快趋于稳定。第二批试点公司具有足够的代表性，其推出的方案对于相同行业、相类似股本、相同盈利的公司具有一定的样板示范效应。如果单纯以送股的方式进行对价的话，我们认为对价率基本是在20%-40%之间。经过我们的模型测算，把沪深300(资讯 行情 论坛)、上证180(资讯 行情 论坛)、上证50(资讯 行情 论坛)总体市盈率或市净率与成熟市场对比，基本上对价率也是在20%-40%之间。当然对价方案也有可能以混合的方式推出。但市场将在短时间内很快形成一个稳定的对价预期。
第二、试点大面积铺开将使“寻宝”基础不在。第一批试点是4家，第二批试点是42家。合计47家，与深沪两市1300多家相比为数并不多。但我们预计第一批、第二批试点之后，将不会再推出第三批试点，而是将大面积的推广。“寻宝”中所谓的宝应该是市场中的稀缺之物，一旦成了大众之物，宝的价值基础就不存在了。
因此，经过短暂的“寻宝”游戏之后，按照成熟市场的游戏规则，估值仍将成为市场择股的研判思路。但目前估值又加上更多复杂的因素。市场总体估值除考虑宏观经济因素外，又加上了对价这一特别因素。目前市场主流机构普遍看淡宏观经济。宏观走势趋弱使市场潜在估值水平降低，而对价因素的存在可提高市场估值水平。到底对价能否敌得过宏观经济，使股指上升到一个新的平台，这的确是一个复杂的混沌系统，难以判断清楚。但在行业、个股方面我们还是有一定的依据可以把握。在把握行业景气趋势的基础上考虑对价因素的估值水平，并与全流通市场相比较。业内普遍认为以投资为主的周期性行业已见顶回落，而如何提升消费在GDP的比重将是下一阶段经济调控中的主要任务。因此，周期性行业仍是回避重点，而消费类行业将是一下阶段关注的重点。
我们从WIND行业(一级行业)中选择可选消费、日常消费、医疗保健行业，选取市盈率在20倍以下的公司，合计96家。并作出对价率在20%、30%的情况下估值水平的敏感性变化。美国股市2005年5月汽车卡车部件制造行业、医疗、百货与超市、服装饰品及非服装品纺织品、家用电器的市盈率分别为10.4、27.7、20.3、18.25、14(数字来源:券商研究报告)。医药类、零售类、家用电器、纺织服装类公司已基本上与国际接轨，汽车及配件在考虑对价因素之后也基本上接轨。当然，这只是一个简单的数字比较。但说明了考虑对价因素之后的上市公司具有较高的投资价值。
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