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04国开13在条款设置上具有多重创新特点。通过发行条款分析,不难看出04国开13发行实质上是对3个多月之后的2年期远期利率进行招标,且该招标结果可参照3个多月之后的2年期实际利率实施某种有利于投资人的修订提升。因此,本次04国开13的投标决策实际上是对远期利率及该远期利率重置期权的复合定价。
从远期利率定价而言,最新发行的04国开12同为2年期固息品种,实际中标利率为3.8
1%,近日上市后到期收益率均值稳定在3.80%至3.83%之间,因此当前国开债2年期即期利率的基准水平在3.80%左右。考虑到7月末及8月初以来未有重要宏观数据或政策消息发布,因此预计市场基本持有中性预期,即认为远期利率与当前即期利率相一致,则04国开13远期利率的参考定价约为3.8%。
从期权定价而言,04国开13实际上内含一个以国开债2年期远期利率为标的、执行价格为预招标利率、期限为3.1个月(8月11日至11月17日)、执行方向为卖出、期权覆盖率为50%(一旦行使期权不是将全部预招标利率均调高至实际利率,而是将其中50%部分调高为实际利率,即完成实际中标利率取均值处理)的欧式期权。值得注意的是,尽管该欧式期权的跨度仅有3个多月,但其时间窗口却相当敏感。本轮宏观调控自4月底系列行政组合拳出击之后,在投资、信贷等方面已取得立竿见影的效果,目前调控也相应进入观察与微调阶段,但决策层对调控效果出现反复抱有高度警惕,未来数月内投资、生产物价、粮价等方面仍存在不确定性,待三季度各项经济指标跟踪分析完毕及9月份中央全会统一政经方略后,四季度有可能再次进入政策活跃期。因此未来3个月内债市环境存在一定变数,远期利率期权的内含价值也将相应较高。
综合以上分析,本次04国开13招标将构成对市场未来利率预期的一次直接检验。若市场认同当前多空基本保持平衡但四季度存在较大变盘可能,则04国开13的远期利率预期接近3.8%,但期权贴水较为突出,其预招标利率将低于3.80%,低出越多则表明市场认为短期平静后的不确定性程度越高。反之,若市场已对未来3个月具有足够的单边升息预期,则远期利率预期将直接高出3.8%,相应期权价值则因执行价格随之提高而反向缩小,预招标利率高出3.8%越多表明市场的单边预期越强。
(上海证券报 国泰君安 林朝晖)
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