|
作为首只公募次级债券，7月7日招标发行的中国银行首期次级债券能否为该类创新券种的定价提供一个标杆，一时为市场所普遍关心
从债券要素不难看出，中行首期次级债券实际上是单纯次级债与利率期权的复合品种，其本质为5年期银行次级债券，并附有期限为发行之后5年、执行价格为前5年息票上浮280个基点、标的为5年期远期利率、执行方向为卖出的欧式期权，发行人作为该期权多头须向
投资人支付相应期权费用。因此，中行次级债券的复合利率将包括5年期次级债券的融资成本，以及发行人为取得期权应向投资人额外支付的利率升水。
由于次级债券属于一种特殊的金融债，因此其发行定价可参考目前市场中国开品种等金融债券的中标利率，6月30日刚完成招标发行的04国开11即具有较强可比性。该券实际上是3年期政策性银行一般债券，并附有期限为发行之后3年、执行价格为前3年票面利率、标的为2年期远期利率、执行方向为买入的欧式期权，且投资人作为该期权多头须向发行人支付相应期权费用，即发生融资成本以外的利率贴水。该券实际票面利率为4.2%，考虑到利率贴水因素，该中标利率可以视作为3年期政策性银行一般债券的利率下限。
将04国开11与本期中行次级债券相比较，其定价要素差异主要体现在三方面：一是期限差异，中行次级债券的期限要多出2年；二是信用等级差异，前者是政策性银行的一般债务，具有准国家信用级别，后者为商业银行的次级债务，虽然中行目前具备国有背景的信用保障，但在未来股份化以后国家股东的责任将转为有限，同时次级债务具有受偿权靠后的金融特性，因此其信用等级与国开债仍存在明显差别；三是期权差异，前者附带有利于投资人的远期利率买入期权，后者附带有利于发行人的远期利率卖出期权，尽管该卖出期权因为执行价格较高(自前期票面利率上浮区间高达280个基点)，因此执行获利的概率偏小(即中行次级债券更大可能是5年到期赎回而不再延续承担大幅加息)，但由于期权本身的期限较长，以及次级债务对发行人信用变化更为敏感等因素，以上卖出期权的内含价值仍不容忽略。综合以上要点，与03国开11相比较，中行次级债券具有期限较长、信用等级较低以及期权利益相反等投资劣势，并须以相应利率升水加以补偿。
以04国开11的中标利率为起点，在期限升水方面，6月份以来国开行已连续发行3期短期债券，从中标利率看，目前1至3年短期国开债的期限升水逐年增加40个基点左右，按通常利率期限结构估计3年期品种到5年期品种之间的利差至少应在20个基点以上；在信用等级升水方面，根据前期招商、浦发等银行次级债务与可比国开债之间的利差情形，保守估计中行次级债券与国开行一般债券的利差应为50个基点左右；在期权升水方面，尽管定价缺乏直接参照依据，但直观估计期权利益逆转的利率补偿应有20至30个基点。根据以上初步分析，中行首期次级债券与04国开11的总计利差应在100个基点左右，即其复合利率的合理区间约在5.1%至5.2%之间。
此外值得注意的是，根据最新发行管理办法的规定，商业银行可在一定限额内投资持有其他银行发行的次级债券，因此在银行间债市起主导作用的国有大行既是次级债券的重要投资人，也是次级债券的主要发行人，其双重身份可能引发新的市场博弈，即大行之间以某种默契方式对较低的次级债券发行利率达成共识，并在对他方债券投资收益方面的适度让步与己方发债融资成本的相应节省之间取得平衡。因此，上述博弈成分也可能在次级债券首发定价过程中起到作用，若中行首期次级债券招标利率低于5%，我们倾向于认为其中大行博弈行为将起到较明显影响。
总体来看，中行首期次级债券将为该类创新券种的定价提供一个标杆，并使年内次级高息品种的扩容形成良好开端。
上海证券报 国泰君安 林朝晖
| 
