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央行动用准备金率工具的基本考虑及实际效力均针对信贷目标，在全年信贷开局及发展态势并未明朗之际，央行单纯为流动性目的而采取准备金率刚性手段的可能性明显偏低
近期央行票据发行一度创下天量，央行相关领导日前出席一级交易商年会还谈及不排除有可能进一步研究用存款准备金率等间接手段来增强数量调控能力，市场因此引发短期内央行可能再度提高准备金率的揣测。
此前央行已两次普调准备金率。2003年8月下旬首次宣布普调的基本形势是信贷增速持续快速攀高，当年6月份新增贷款创下5000亿元历史纪录，前7月贷款增量超出2002年全年增量，同期银行超额储备率因信贷激增的存款创造及储备占用效应而维持在3.1%左右低谷水平，在此信贷高增长和超储低水平组合情况下央行提高准备金率1%，随后信贷增速见顶回落，银行超储率则因银行系统主动调整资产结构、央行减小公开操作力度及外汇占款不断增长等因素反而一路回升，到年底已达到5.38%高位。2004年4月中旬再度宣布普调的基本形势是信贷增速高位横盘，当年第一季度信贷增幅为20.1%，明显超出央行16.4%的年度增幅目标，第一季度信贷同比多增247亿元(其间顶住央行密集发行票据及推出差别准备金率等手段的压力)，明显偏离央行全年减增1700亿元的预期目标，同期银行超储率因两节因素在年初达到5.38%的峰位，其后缓步回落直至一季度末仍处于4.28%的较高水平，在此信贷超标和超储较高组合情况下央行提高准备金率0.5%，随即信贷增速重新回落，银行超储率在4月份立竿见影地回落至3.45%，后因央行温和波段操作及财政存款快速增长形成回笼而震荡趋低，并曾在7月份一度下探至3.1%。
对比以上两次提高准备金率的基本背景，其触发时机均在信贷增长明显偏离央行调控目标的敏感时期，且推出后均起到抑制信贷的实际效果，但政策出台与银行超储水平的关系则并不确定，事实上银行超储率在两次普调准备金率前后恰好构成反向运动。由此不难推断央行动用准备金率工具的基本考虑及实际效力均针对信贷目标而非流动性目标，在信贷明显超标情形下，无论银行流动性松紧如何央行均可能直接动用准备金率工具，而在信贷基本正常情形下，单纯为锁定银行流动性而提高准备金率应属非常之举。结合当前货币信贷形势，尽管市场流动性确实异常充裕，但2005年信贷预期目标比去年多增3000亿元呈略松态势，且首季存在春节因素干扰，因此在全年信贷开局及发展态势并未明朗之际，央行单纯为流动性目的而采取准备金率刚性手段的可能性明显偏低。
单就银行系统流动性而言，央行最新发布2004年底超储率为5.25%，与2003年底超储率5.38%基本接近，因此可参考去年央行实际操作对今年市场资金形势进行情景分析。2004年1至4月央行采用普调准备金率手段冻结超额储备约1100亿元，公开市场操作净回笼约2877.5亿元，以上两项央行主动锁定总量刚好接近4000亿元，其间超储率由年初5.38%高位下降至4月底3.45%的适中水平。假定今年存款增长的法定储备占用、外汇占款投放、财政存款回收等因素对超储比例的消长影响均与去年持平，在不提高准备金率情况下，央行吸收储备需达到去年4000亿元同期水平，则公开操作中扣除年初以来大量票据发行已实现的1080亿元净回笼，自本周起直至4月底的净回笼目标将接近3000亿元。由于4月底之前尚有3914.1亿元票据到期，扣除已发远期票据900亿元缴款后实际到期约3014亿元，因此为完成去年同期锁定任务央行票据发行规模将达到约6000亿元，扣除新春因素后4月底之前每周发行规模约在600亿元左右。以上票据发行需求虽明显高于去年以来的每周平均发行数量，但总体仍在可行范围内。
需要指出的是，由于去年第一季度存款增量占据全年增量四成导致法定储备占用高峰，新年以来日均外汇成交继续超过10亿美元显示去年四季度开始的外汇占款增压尚未减退，系列银行理财产品推出造成储蓄分流并将减少法定储备占用需求，以及年内存款基数自然增长使超储吸收目标同步提高，因此即便央行回收数量与去年同期4000亿元水平持平甚至温和超出，今年4月末的超储率水平也应高出去年同期3.45%水平，即在央行同等操作力度下第一季度的资金面仍将比去年同期趋于宽松。若以上超储多增更伴随一季度信贷明显超标，则央行普调准备金率的机会也将水道渠成。
综合以上分析，尽管当前市场资金面非常充裕，但央行单纯为流动性目的而动用准备金率工具的可能性很小，预计第一季度央行仍将以票据套餐实现大规模对冲目的，而在接近去年同等超储水平起点下，外汇占款及存款流入等方面的非可比因素将使银行系统资金状况较去年同期更为宽裕，因此尽管节后央行可能将每周票据发行数量维持在600亿元或更高水平，但市场资金宽裕情况仍将在未来数月内延续。总体来看，在今年信贷形势有待进一步观察的近阶段，第一季度将维持央行加大常规操作与市场资金持续宽裕的基本格局。上海证券报国泰君安 林朝晖
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