央行启用价格工具到时候了

　　中国目前的宏观经济有五大问题急需解决：平衡国际收支、资本价格过低、银行流动性过大、固定投资反弹以及消费疲软可能带来的通缩压力。解决这些问题，要求各政府部门通过组合政策加以解决；而对于央行来说，到了该使用利率、汇率等价格工具的时候了

　　□ 本报记者 钮键军 钮文新

　　3月28日，在美国商务部部长古铁雷斯刚刚到达北京，以及美国强力抨击人民币低估的两位参议员刚刚离开中国之际，美联储宣布将美国联邦基准利率再次提高0.25个百分点，达到4.75%的水平，这是2001年以来的最高值。

　　此举，无疑为包括中国央行利率政策以及其他一系列宏观政策的运用，提供了更大操作空间。

　　比如人民币利率，它在历史最低位已徘徊两年有余，过去不宜上调，主要是为减轻

　　因此，当美联储本次加息后、中美货币市场利差已接近3个百分点、人民币升值幅度不过3%的前提下，人民币利率要不要动？怎么动？需要其他宏观政策怎样配合？目前似乎已经到了有关各方必须认真考虑的时候了。

　　综合问题综合解决

　　中国的宏观经济目前至少面临着五大急需解决的问题。

　　其一，固定投资存在反弹压力，原因在于“十一五规划”的开局之年，各方面的投资冲动很难减弱；其二，银行的钱太多(流动性过大)，仅今年前两个月，人民币储蓄存款就增加了1万多亿元，这些钱大量堆积在有限的货币市场，不仅使货币市场收益率长期低位徘徊，而且使央行回收货币的成本越来越高，效率越来越低；其三，银行不可能长期固守货币市场极低的收益，转而形成贷款冲动以契合固定资产投资冲动；其四，放宽人民币对美元的汇率浮动空间，不仅在强大的国际压力下不可能久拖不决，而且也是中国实现国际收支平衡、改善贸易条件的必由之路；其五，消费疲软可能带来的通缩压力。

　　鉴于问题的复杂性，运用单一政策手段几乎不可能达到理想的调控目标。因此，综合各方面信息，一种较为合乎逻辑的综合调整的猜测是，央行首先应当适度提高再贴现率，借以引导贷款平均利率向上调整。

　　其次，在扩大法定准备金率差别的同时，细微上调法定准备金率的平均水平也是有益的。但幅度不宜过大，毕竟法定准备金率每上调1个百分点，就将有2000多亿元的基础货币被突然锁定，政策力度过大。

　　第三，央行完全可以使用公开市场手段，回收一部分央票，相应放出适量的基础货币，借以平衡基础货币上调再贴现率和法定准备金率所带来的紧缩。这不仅使央行的公开市场操作效率大大提高，而且还可以减低央票利息的支出，节省货币政策成本。目前，市场上有2.1万亿央票余额，这样的规模，央行足够用了。当然，央行还可通过下调超额准备金利率，引导商业银行将货币投向市场，从而对冲紧缩政策。

　　第四，放宽人民币兑美元的汇率浮动区间，利用利率上涨，自然而然地引导人民币兑美元汇率的有序升值，也为央行进一步测试市场，发觉汇率平衡点的提供条件。

　　第五，加快资源价格改革的步伐，避免通缩。

　　第六，保持存款利率上限的稳定。

　　利率该变了

　　央行提供的数据显示，今年1月，货币市场交易量同比上涨67.8%，2月的同比涨幅也高达21.6%；与此同时，货币市场利率低位徘徊，央票发行力度屡创新高，超额准备金率持续增加。这一切都说明，闲钱太多已经变成了中国货币市场的主要特征，尤其到了近两个月，这种状况愈演愈烈。

　　货币市场利率的持续低位，加大了商业银行获利难度，很容易将银行的闲置资金逼向贷款。从实际情况看，今年前两个月，银行新增贷款数额超过了7000亿元人民币，而央行年初给定的、今年全年的新增贷款控制规模不过2.5万亿元。更为严重的是，银行贷款的平均利率开始下跌。

　　贷款这种价跌量增势头，显然是央行不能容忍的。有鉴于此，央行在多个场合多次提出了对固定资产投资过快反弹的关注与担忧，毕竟，今年是“十一五规划”实施的第一年，各方的投资冲动极易与银行的贷款冲动相契合。

　　对于央行而言，解决这个问题无非是收紧货币。有人建议，用提高法定准备金率的方法达到收紧的目的，但单纯使用这一手段，恐怕会使市场收缩力度过大。所以，即使要动法定准备金率，也应当通过扩大其“差别”小幅上调。

　　其实，更为有效而柔和的做法，应当是动用利率手段——上调再贴现率，引导货币市场利率上行，进而引导贷款利率向上浮动。

　　在2005年《四季度货币政策报告》中，央行明确指出，为实现货币政策目标，央行2006年将综合利用各种货币工具，尤其强调了公开市场操作、存款准备金和再贴现率的配合。特别值得注意的是，央行首次将再贴现率列为货币政策手段；并指出，完善中央银行利率体系，建立适时动态调整再贴现率等中央银行利率形成机制。这种说法在市场人士看来，央行至少现在是希望将再贴现率，塑造成中国的“联邦基准利率”。

　　与之相伴，央行推出了债券自动质押系统(各金融机构在当日头寸不足的时候，央行将通过债券自动质押系统向金融机构提供头寸，这实际是央行向商业性金融机构调剂隔夜头寸的市场)，而且在这个系统中，自动质押的利率与再贴现率有着密切的关系(在交易日期间，金融机构的自动质押融资利率，是在再贴现率的基础上减0.27%；交易日结束后，利率是在再贴现率基础上加7.20%)。这就是说，央行再贴现率的任何变化，都完全可以通过债券自动质押系统向货币市场传导，进而传导到贷款市场。

　　一箭双雕

　　上调再贴现率，不仅可以引导贷款利率走高，抑制固定资产投资加速，还可有序地引导货币市场汇率的走势。所以，在上调再贴现率的同时，进一步加大人民币汇率、尤其是对美元汇率的浮动区间，十分必要。

　　而放宽人民币汇率的浮动区间，无论从温总理的政府工作报告中，还是央行的货币政策报告中，都非常明确地作出了表示，今年势在必行，目前仅仅是时机的选择问题。

　　目前，国际国内的形势是否意味着时机已经成熟？很难得出明确结论，但有一点可以肯定，形势正在向有利于放宽人民币浮动区间的方向发展。

　　近日来，央行通过各种渠道也在向外界传达着一个信息，扩大人民币对美元的汇率浮动空间，随时都可能发生。其中，最具权威性的说法来自央行货币政策委员会今年第一季度例会的会议纪要，在这份不足700字的文件中，央行郑重提出了扩大人民币汇率浮动空间的可能性。

　　几乎同时，3月28日，美联储主席伯南克宣布将美国联邦基金利率再次提高25个基点，使得中美两国的货币市场利率之间的利差达到了2.5至3个百分点，为中国货币市场利率上浮打开了更大的空间，也为放宽人民币汇率浮动空间提供了依据。

　　更具巧合味道的是，《舒默-格雷厄姆修正案》的始作俑者舒默和格雷厄姆，以及美国

　　美国议员的举动，无疑为中国央行给出了必要的准备时间。换句话说，进一步放宽人民币浮动区间的动作，是否应当完成于9月29日之前？至少市场存在这样的猜测。

　　此前，央行行长周小川曾公开表示，中国至少需要2-3年的时间才能基本实现国际收支平衡，原因是中国需要找到合适的方式，同时经济政策有一定的时滞性。其实正如周小川所言，即便是所有推进国际收支平衡的政策全部到位，真正实现这一平衡，2-3年时间并不充裕。

　　据某商业银行人士称，央行一直在测试人民币的合理汇率空间，但他们还没有准确地测到。近几周，人民币汇率出现了汇改以来最大的波动，这被市场视作是央行测试市场的一种举措。

　　3月27日，中国官方公布的统计数据显示，中国的