《宏观经济学革命：货币革命的再革命》第十二章:“政府债务-央行利率”螺旋及其危害

　　作者：高连奎

　　第十二章 “政府债务-央行利率”螺旋及其危害

　　——“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”之间的传导机制研究

　　第一节 宏观经济学中的“通论式研究”传统

　　1936年，凯恩斯将其新出版的著作命名为《就业、利息和货币通论》，这被称为宏观经济学的开端。但是在凯恩斯之前，宏观经济学并非不存在，只是还不那么系统，而且凯恩斯也不是第一个对宏观经济学进行“通论式研究”的，此外还有维克塞尔、米塞斯、费雪等也都进行了类似的研究，尽管他们的思想框架各异，但研究方法基本相同。凯恩斯经济学形成后，其他“通论式”的宏观经济学研究相继被雪藏，经济学江湖被凯恩斯“一统天下”。

　　凯恩斯本人虽然被称为“宏观经济学”之父，但是凯恩斯经济学并不是从宏观经济学的空白中诞生的，而是从“经济学论战”中产生出来的。凯恩斯早年继承维克塞尔的经济思想主要是通过翻译维克塞尔的著作获得的，后来，随着大萧条的深化以及哈耶克的挑战使凯恩斯很快就放弃了对维克塞尔宏观思想体系的维护，转而开始探索自己的思想体系，这就是后来的《就业、利息和货币通论》以及由《就业、利息和货币通论》衍生出来的凯恩斯经济学。其实，与凯恩斯经济学同步形成的还有费雪的思想体系，费雪的思想也是宏观经济学中非常重要的一支。

　　“通论式研究”历来是宏观经济学的一大特色。在笔者看来，“通论式研究”就是将至少三个或是三个以上的宏观经济变量融合在一个理论中进行研究，比如维克塞尔构建的是“利率-投资-通胀-经济周期”之间的关系，凯恩斯构建的是“储蓄-投资-收入-经济周期”之间的关系，费雪构建的是“债务-利润-货币-经济周期”之间的关系，米塞斯构建的是“利率-生产-经济周期”之间的关系，他们都不只研究了一个经济变量或经济现象，而是将多个经济变量构建在一个模型中，    

　　“通论式研究”在宏观经济学中反而是主流。这是由宏观经济学自身的特点决定的，宏观经济学本身就是一个体系，这与微观经济学不同，微观经济学是由多个相互独立的“分支”组成，这些“分支”之间没有关联，冲突也不大，比如价格理论、竞争理论、信息经济学、行为经济学本身都是相互独立的经济学分支，这些分支合到一起就构成了微观经济学。而宏观经济学则不同，投资、消费、利率、通胀、债务这些问题本身就是相互联系、相互影响、相互传导的，宏观经济学研究的本质就是要弄清这些变量之间的相互影响关系，因此宏观经济的自身特征决定了宏观经济学研究必然是“通论式研究”。

　　笔者也提出了一种新的研究框架，并将其命名为“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”的传导机制，简称“债务-创新”传导机制，这是一种新的“通论式研究”，主要研究的是政府债务对央行利率、金融投资和经济创新的影响。通过这个“传导机制”的研究，我们将会“政府债务型经济危机”的危害有个更深刻的危害，也将对宏观经济学形成一个新的认识。

　　第二节、“政府债务-央行利率”螺旋与“央行独立不可能性”原理

　　“政府债务”与“央行利率”之间表面上看不存在什么关系，但实际上关系很大。一个国家的央行实行什么样的货币利率并不是完全自由的，而是由其政府债务水平决定的。

　　“政府债务-央行利率”螺旋是如何形成的？

　　在现实中，政府债务都是要还本付息的，一个国家“央行利率”的高低决定了一个国家的“政府债务利息支出”的高低，一个国家的“央行利率”越高，这个国家的“政府债务利息支出”就越多；一个国家的“央行利率”水平越低，这个国家的“政府债务利息支出”就越少。政府如果负债过高，这个国家的央行就不能随意提高利率，因为一旦提高利率，政府债务就随时有崩盘的风险，笔者将此称为“央行利率的政府债务压制效应”，因为这种压制效应的存在，一个国家的最高货币利率必须在其政府债务所能承受的范围之内，一个国家的“央行利率天花板”是这个国家的政府债务水平，相反，一个国家的政府负债越低，央行利率政策就越自由，随着政府负债的扩大，政府可以承受的利率会越来越低，当负债大到一定程度时，央行就必须实行“零利率”。政府借债与民间借债最大的区别是，政府可以制定利率，而民间不能，所以当一个国家发生政府债务危机时，往往会通过不断降低利率来延缓债务危机。

　　不仅政府债务可以压低央行利率，同样，央行低利率也可以助长政府债务，比如西方国家实行的“量化宽松”货币政策就会将国家推向债务深渊，因为各个国家的政府都会趁着低利率疯狂地扩张债务。“政府债务-央行利率螺旋”中，“政府债务”与“央行利率”相伴而生，相互影响，相互增强，而且是单向运动的，只能朝着政府债务越来越大，央行利率越来越低的方向发展，短期内几乎是不可能走出来的。因为要走出这种困境，除非是政府主动缩减债务，这是很难做到的。如果是央行通过提高利率迫使政府缩减债务也同样非常困难，最后的结果就是央行利率长期被锁定在“零利率”边缘，一直持续下去，这种状态我们称为央行利率被政府债务“锁定”。“政府债务-央行利率螺旋”对经济造成的深度危害，我们称为“政府高债务-央行低利率陷阱”。一个国家一旦掉入这个陷阱就会非常危险，因为“政府高债务的危害”会通过“央行低利率”传导到社会各个层面。市场经济是存在一个货币的“自然利率”的，“政府高债务-央行利率低陷阱”的危害就是会将市场利率长期置于自然利率之下，会导致“自然利率”与“市场利率”的长期偏离，这会形成整个金融市场利率的长期性扭曲。

　　“央行独立不可能性”原理

　　各国央行虽然都宣称有一定的“独立性”，但央行只有制定货币政策的权力，而没有管制政府债务扩张的权力。当政府债务扩张到对央行的货币政策形成“压制”的时候，央行必须被动接受这种来自政府债务的压制。一些国家的央行虽然表面上拥有货币政策的自由裁量权，但最终都会“顾全大局”向政府财政部门妥协，因为央行的重要职责就是维护经济稳定，央行不能看着政府财政崩盘而不管的，因此从“央行利率-政府债务”螺旋的角度看，说央行并不能完全独立，其货币政策也并不完全自由。我们将这种因政府债务扩张导致的央行不能独立执行货币政策的现象称为“央行独立不可能性”原理[M帐1] 。

　　第三节、央行利率与金融投资之间的传导关系

　　当“政府债务”将其危害传导给“央行利率”后，“央行利率”马上就会将这种危害传导给“金融系统”。关于央行利率与金融投资之间的传导关系，本人主要通过“货币政策与金融机构之间的激励相容”理论进行阐述，在这里我们先对金融机构进行一下分类。我们将金融机构分为“信贷类金融机构”和“投机性金融机构”两种，前者主要是指直接为实体经济提供信贷服务的金融机构，后者主要是指从事证券交易及衍生品交易类金融机构。

　　央行发出的货币并不能直接进入实体经济，必须经过“信贷类金融机构”才可以被输送到实体经济。在货币输送的过程中，金融机构并不会被动地充当货币的输送渠道，他们也有自己的利益考量。“信贷类金融机构”输送货币的积极性主要受到货币利率的影响，他们是“高利率偏好”的，利率越高，这类金融机构从事货币供给的业务积极性越高，这时我们称之为货币政策与金融机构是激励相容的。相反，利率越低，“信贷类金融机构”从事货币供给的业务积极性越低，这时我们就将之称为央行货币政策与这类金融机构的激励是不相容的。那些从事证券交易、衍生品交易的投机性金融机构则相反。“投机性金融机构”是“低利率偏”好的，利率越低，投机性金融市场越繁荣。但这类金融市场的繁荣对实体经济投资帮助不大，经济危机时要增加实体经济的投资还主要依赖于“投融资性的金融机构”。

　　为何投融资性金融机构需要利率作为激励呢？第一，投融资性金融机构本身是中介，自己并没有资金，他们的资金都来自募集，最终来源是民众的储蓄或理财资金，利率越高，民众储蓄或理财的积极性就越高，这时金融机构就越容易募集到资金，相反，低利率货币环境下，民众不愿意储蓄和理财，而是更愿意借贷消费，金融机构就很难募集到资金；第二，为实体经济服务的投融资性金融机构的利润主要来自“利差”，只有高利率的货币环境才可以为投融资性金融机构创造出“高利差”，只有在“高利差”的驱动下，金融机构才有足够的积极性去从事金融信贷业务，才可以对实体经济形成有效的支持，相反，如果货币市场的利率整体很低，投融资性金融机构没有利差空间，那他们就不会从事货币供给工作；第三，金融机构从事投融资业务也是有风险的，金融机构需要一定的利润去覆盖风险，如果社会整体利率不高，金融机构的利润就无法覆盖风险，他们也就不愿意去从事货币供给工作，实体经济也就得不到资金。

　　传统货币研究是跛脚的，只关注货币的需求方——企业的利益，因为企业是“低利率偏好”的，所以每次经济危机爆发时，各国央行都将货币利率降到最低，这种理论是有误区的。央行制定货币政策时不仅要考虑货币需求方的利益，也要考虑货币的供给方——投融资性金融机构的利益，货币能否到达实体经济并转化为投资，这需要供需双方的共同努力。仅仅有货币需求，没有货币供给也是不行的，我们将央行制定货币政策时因为忽略了货币供给机构的利益而导致“有效货币供给”不能增加的现象称为“货币政策失灵”。总之，货币低利率是与投融资性金融机是“构激励不相容”的，会过度伤害投融资类金融机构的利益，“零利率”货币政策对投融资性金融机构是毁灭性的打击，会导致社会融资的不畅。

　　凯恩斯解释“货币政策失灵”主要是从“资本边际效率”下降来解释的，但是从信贷类金融机构的“激励失灵”角度更能解释这一现象。

　　第四节、金融投资与经济创新之间的传导关系

　　政府债务可以影响到央行利率，央行利率又可以影响到金融投融资，而金融投融资又可以影响经济创新。“金融投资”向“经济创新”的传导主要是通过金融投资中的“创新投资”传导的。因为创新是需要金融资本支持的，当然现代社会的经济创新已经与熊彼特时代不同，熊彼特时代支持创新的主要是银行，而现在支持创新的主要是“股权投资机构”，“股权投资机构”的资金我们也称之为“创新资本”，“股权投资机构”对“创新资本”的募集会受到央行利率的影响。

　　股权投资机构的资金不仅仅来自社会高净值人群，更主要来自于其他金融机构。低利率下，人们更倾向于将资金用于消费，而不是储蓄和投资理财，大部分金融机构都会存在资金募集困难的问题，股权投资机构在这种环境下也受到拖累，而“股权投资资金”的规模则直接关系到一个国家创新的成败。因为对于一个国家的创新来说，“创新资本”的数量是最重要的，有足够多的“创新资本”的支持，创新才有保障。一个国家如果整体利率水平比较高，民众储蓄理财的积极性就比较高，各个金融机构都资金充裕，股权投资机构也很容易募集到资金，创新型企业就会成长得非常快，相反，当一个国家实行低利率或被迫实行零利率的时候，这个国家的金融机构就很难募集到资金，“创新资本”的总量也会随之大幅下降，这个国家就很难会出现大规模创新，因此，笔者提出“零利率也就意味着创新的死亡”。

　　“创新资本”对一个国家创新的作用非常重要，“创新资本”可以促进技术进步快速转化为生产力，这才是最重要的。基础性技术进步全球是共通的，也几乎是同步的，世界各国拉开发展差距的是各国将技术进步转化为生产力的速度和能力，也就是看哪个国家的创新企业可以得到更多的“创新资本”的支持。“创新资本”的作用就是推动技术的快速应用，技术应用才可以变为生产力，才可以实现一个国家的“创新式增长”，而“创新资本”的募集需要高利率货币环境做基础。

　　第五节、综述“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”传导机制

　　综上所述，一个国家从出现“政府高债务”到走向“创新衰落”之间的传导机制是：政府债务大到一定程度时，央行就会通过不断降低利率来拖延政府债务危机，最终走向低利率或零利率的货币政策，低利率或零利率成为长期性货币政策之后，投融资性金融机构开始出现资金募集困难，作为金融机构之一的股权投资机构也会同时出现募资困难，最终无法支持创新，导致一个国家出现创新衰落，从而出现经济增长的停滞，这就是政府债务危机导致创新衰落，乃至国家衰落的传导关系。政府债务高的国家往往会出现“政府低投资、民众低福利、银行低储蓄，货币低利率、企业低创新、经济低增长”等宏观经济特征。日本是债务最高的国家，因此这些特征在日本最先出现，表现得也最明显。

　　全球政府债务危机将使世界经济开始“日本化”，人类如果不进行一轮彻底的财税改革，世界债务型经济危机将会长期化。目前，日本经济所经历的“政府债务性萧条”也将陆续出现在其他实行低利率或 零利率的国家里。而“量化宽松”货币政策则会助加速这种传导。

　　相反，一个国家如果政府债务率比较低，而且也不实行“量化宽松”这样的货币政策，这个国家就可以维持较高的货币利率，这个国家的投融资性金融机构也会保持比较高的积极性，这个国家的创投机构也会很容易地募集到资金，这个国家就可以很好地实现“创新式增长”，这才是一个国家宏观经济的良性循环。如果一个国家遵循这样的经济发展路径，其前途是可期的。但一个国家的政府不出现高债务是很难做到的，这最终需要财税改革支持。

　　在现代经济学中，政府债务、央行利率、金融投资、经济创新这些都是分开研究的，但在笔者的“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”传导理论中，它们则是一个相互关联的整体。理解了“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”之间的传导机制可以从更深层次解释“政府债务”的危害，也可以让我们更科学地看待宏观经济，这也是对宏观经济学进行“通论式研究”的一种新范式。

　　(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)