意见领袖 | 靳毅
12月以来，债市行情高涨，但同业存单表现相对弱势，主要有两个原因：①11-12月地方债大量发行，银行作为主要承接主体，负债端出现缺口，存单供给压力上升；②本轮债市行情以交易盘为主导，在券种配置上倾向于流动性好的利率债，对存单的需求相对较弱。
近期同业存单将面临三个有利条件，或迎来补涨行情：①降准大概率落地，推动资金利率中枢下移；②今年政府债发行基本结束，存单供给压力边际缓解；③跨年时段存单配置力量较强，从比价维度看，存单的性价比高，配置需求有望上升。
从定价上来看，存单利率受资金利率影响大。今年以来债市利率下行较快，为避免机构无序加杠杆，央行将资金利率维持在较高水平，这也限制了同业存单利率的下行空间。
近期市场交易降息预期，推动同业存单利率下行。从这个角度出发，若下一次降息幅度仍为20BP，OMO利率将降至1.3%，DR007中枢或为1.5%。在此基础上，同业存单利率预计将降至1.5-1.6%。
12月以来，在降息预期下，短端国债利率下行明显，但同业存单表现相对弱势，利率下行速度偏慢，与短债的利差迅速走阔。
我们认为，本轮同业存单表现相对较差，主要有两个原因：①11-12月地方债大量发行，银行作为主要承接主体，负债端出现缺口，同业存单发行量明显增加，供给压力上升；②本轮债市行情以交易盘为主导，在券种配置上倾向于流动性好的利率债，对于存单的配置力量相对较弱。
同业存单后续能否迎来补涨行情？下行空间又有多少？本文将对此进行分析。
1、存单能否迎来补涨行情？
资金面：年内仍有1次降准预期，下周为降准窗口期。考虑到央行表态、近期大额MLF到期、跨年资金需求量较大，近期降准预期升温。若降准落地，可缓解银行净息差压力、释放流动性，推动资金利率中枢下行，利好存单利率下行。
供给端：2024年以来，同业存单供给压力上升，对其利率下行形成扰动。这主要是因为，在下调存款利率、打击手工补息背景下，资金由银行表内向表外转移，银行负债端流失现象较为严重，需要发行同业存单补充流动性。
另外，政府债大量发行也会增加同业存单供给。比如今年8-9月，政府债迎来发行高峰，银行负债端有缺口，促使其在9月增加了同业存单发行量，继而推动同业存单与短债的利差攀升。
但是，我们认为近期存单的供给压力将边际缓解。一方面，目前正处年末，存款会出现季节性回表，将缓解银行负债端压力。另一方面，今年政府债发行工作基本结束，银行对政府债的配置减少，也不会对存单再造成供给压力。
需求端：地方债发行高峰已过，银行对存单的配置需求上升。银行是承接地方债发行的主体，11月中旬-12月中旬地方债加速发行，银行需要买入地方债，对于其他券种的配置力量自然会下降。而截至12月18日，今年新增的2万亿地方债已发行完毕，银行不需要再大量承接地方债，对存单的配置需求上升。
在同业存款降息背景下，非银机构将同业活期存款切换至存单，对于存单的需求量也会增加。在《同业存款降息，如何影响债市》中，我们认为，在同业存款降息要求下，同业存单的供需都会增加，但类比4月禁止手工补息行情，需求端将占据主导地位，非银将同业活期存款切换至存单，对存单的需求量会增加。
从跨年行情维度看，年末同业存单配置力量也会有所上升。2019-2023年的跨年时段中，同业存单利率平均下行幅度超过20BP，对应到今年情况，12月以来，1年期AAA同业存单利率下行8BP，相比往年仍有下行空间。
2、存单如何定价？
同业存单利率与资金利率息息相关。基于收益比价，若同业存单利率低于银行间资金利率中枢，机构配置同业存单，倒不如直接参与银行间资金融出交易。因此资金利率构成了同业存单利率的“底”。今年以来债市利率下行较快，为避免机构无序加杠杆，央行将资金利率维持在较高水平，这也限制了同业存单利率的下行空间。9月降息之后，OMO达1.5%，DR007中枢在1.7%上下波动。
12月以来，尽管DR007中枢仍然维持在1.7%左右，但同业存单利率下行明显，主要是受降息预期推动。12月9日，政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，市场交易降息预期，各期限债券利率迅速下行。截至12月20日，1年期AAA同业存单利率为1.63%，已经低于DR007月平均值1.71%。
因此，若以资金利率为基准，同业存单利率或下行至1.5-1.6%。结合降息预期，若下一次降息幅度仍为20BP，OMO利率将降至1.3%，DR007中枢或为1.5%。在此基础上，同业存单利率预计将降至1.5-1.6%。
从比价维度看，目前存单性价比高。9-11月存单与1年期、10年期国债利率的平均利差分别为51BP、20BP。对应本轮行情，存单利率低点可能达1.5%左右。
3、总结
我们认为，近期同业存单将面临3个有利条件：
（1）降准大概率落地，推动资金利率中枢下移；
（2）今年政府债发行基本结束，存单供给压力边际缓解；
（3）跨年时段存单配置力量较强，从比价维度看，存单的性价比高。
综上所述，存单利率仍有下行空间。而从定价上来看，存单利率受资金利率影响大，近期市场交易降息预期，若下一次降息幅度仍为20BP，OMO利率将降至1.3%，DR007中枢或为1.5%。在此基础上，同业存单利率预计将降至1.5-1.6%。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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