《宏观经济学革命：货币革命的再革命》第五章：“干预性市场场”的“合意均衡”与“货币流动”理论

　　作者：高连奎

　　第五章、“干预性市场场”的“合意均衡”与“货币流动”理论

　　第一节、 “利率国定”与“干预性市场”理论

　　在微观经济学中，商品的供需理论是一体的，但在宏观经济学中，货币的需求理论、货币的供给理论和货币的均衡理论都的独立存在的，关联不大。货币学中不存在货币的需求曲线和供给曲线。

　　现代货币学中，货币需求理论主要围绕“剑桥方程”展开，货币的供给理论主要讲银行的货币乘数，而货币均衡理论又分裂为宏观上自然利率与市场利率的均衡以及微观金融市场的货币供需均衡。货币学中，“货币供给理论”、“货币需求理论”、“货币均衡理论”的“分立”足以说明当代货币理论还不够完善，而笔者要做的就是将这些理论统一起来。

　　 利率国定是货币理论的研究基础        

　　研究货币时我们首先要明确，现实中的“货币市场”和“商品市场”是完全不同的， 甚至是相反的，商品市场是“供需决定价格”，而货币市场则是“价格决定供需”。从各国实践来看，“宏观利率”是国家制定的，这里的“宏观利率”主要是指央行的利率，与“宏观利率”相对的是“微观利率”，“微观利率”主要是指金融市场的利率，也就是金融机构向企业放贷的利率。关于货币市场，笔者与美国新货币学的观点是一致的：现有的货币、金融体系并非是自然演进的，而是法律限制或政府管制的必然结果。

　　在美国，信贷市场的基准利率是美联储的联邦基金利率，中国则是由央行直接制定存贷款基准利率。无论是中国和美国，基准利率都是中央银行制定的，市场微观利率都是金融机构在国家制定的“宏观利率”的基础上进行一定的上浮形成的，当中央银行制定的宏观利率较高时，市场上的的微观利率也较高，当中央银行制定的宏观利率较低时，市场上金融机构的微观利率也较低，市场微观利率直接受到国家宏观利率的影响。

　　在货币市场中，政府会直接干预货币的价格，各国政府一般都会授权中央银行这么做，当然人类一开始也没有中央银行，中央银行刚开始也没有那么多的经济调控职能，这都是人类在一次次的经济教训中摸索出的。遵从国家维持经济稳定的目标去控制货币市场，这已经是各国中央银行的“法定职责”。

　　“干预性货币市场”与“合意均衡供需”

　　当然人类面临的货币市场已经不再是一个自由市场，而是一个典型的“干预性市场”。“干预性市场”与“自由市场”拥有完全不同的运行规律，“干预性市场”的出现也主要是由于自由市场的失败，现代社会已经不存在纯粹意义上的自由市场，几乎所有国家的市场都是干预性市场，只是被干预的深浅程度不同而已，而且这种干预并不是从现在才开始的，可能从“国家铸造货币”的那一刻就已经开始了，自从有了中央银行后，国家对自由市场的干预就更深了。由于“干预性市场”广泛存在，“干预性市场”的运行规律又是完全不同于“自由市场”的，因此研究“干预性市场”的运行规律非常必要，甚至比研究自由市场的运行规律更有意义。

　　将“自由市场”变为“干预性市场”，这是因为“自由市场”无法形成我们所需要的“合意均衡”，要形成“合意均衡”就需要进行价格或其他干预手段干预，所谓“合意均衡”是指我们需要 ，且符合我们意愿的市场均衡。“干预性市场”也是社会经济中自发形成的一种演化秩序。现实中由世界各国的中央银行控制的“货币市场”是最典型的，也是影响最大的“干预性市场”，因此“干性预市场”不是新生事物，也不是个别现象，而一直存在的经济现象，至少已经存在了一百多年的历史。在货币市场中，中央银行会通过利率调整制定货币基准价格，最终形成一个“合意的货币供需均衡”，从而实现政府货币调控目标，从实践看，这种做法是务实有效的，可以避免了自由市场的弊端。

　　在此我们还要引入一个新概念，就是“均衡供需”，“均衡供需”是与“均衡价格”相对应的概念，“均衡供需”就是在“价格给定”的情况下，市场达到均衡后形成的供需状况。如果“市场价格”是人们根据自己的利益提前设定的，那么这时形成的市场供需就是“均衡供需”，我们也称之为“合意的均衡供需”。在自由市场人们追求的是“均衡价格”，而在“干预性市场”，人们追求的则是“合意的均衡供需”。

　　均衡优化和均衡劣化理论

　　人类进行市场干预主要就是为了“均衡优化”或是称为“均衡改进”，均衡优化或均衡改进理论认为自由经济下形成的均衡并非全是最优的，市场均衡存在被改进或被优化的空间。政府可以通过供需或价格干预让市场从低水平均衡向高水平均衡改进，或是从劣质均衡向优质均衡改进，让均衡更加符合经济效率或社会公平等人类目标。

　　均衡优化的目标可能是降低价格，也可以是提高供给或是削减过程产能，其手段可能是对供给端或需求端进行干预，也可能是从价格端进行干预。中国经济存在多次的去产能过剩，就是从供给端进行的干预，中国房地产实行的“限购”主要是从需求端解决问题，中国对新兴产业进行的补贴政策也是从供给端干预，国家制定一个较高的“粮食保护收购价”，以此刺激农民多种粮食，则是从价格端进行干预。

　　中国政府采取的均衡优化措施都取得了良好的效果，粮食保护价收购保护了农民种粮的积极性，维护了国家的粮食安全，新兴产业补贴让中国的太阳能、电动汽车等产业很快达到了世界顶级水平，房地产限购抑制了房地产价格的暴涨，改善了民生。削减过剩产能政策保护了行业利益，防止了过度低价对生产力度破坏。中国政策的均衡优化政策也日益得到西方国家的认可，成为中国经济治理的法宝。

　　市场势力不平等会导致“均衡劣化”

　　“均衡劣化”也是市场经济中非常常见的经济现象，其根本原因在于市场势力的不平等，有的时候是供给方的市场势力过强，有的时候是需求方的市场势力过强，而且这种市场势力的不平等在短期时间内是无法扭转的，如果任由强势一方控制市场并进而操纵市场就会导致“均衡劣化”。比如战争时期或灾荒之年的粮食价格暴涨或中国春运时期的飞机票价格暴涨，这都是均衡劣化，而且这种“均衡劣化”是对社会没有正面意义的，比如战争期间粮食价格暴涨也不会导致粮食生产的增加，春运期间飞机票价格暴涨也不会导致运力的增加，均衡劣化严重时就需要政府出手进行微观干预。

　　均衡优化和均衡劣化理论告诉我们：政府的经济职能不仅在于保持宏观经济的稳定运行，也还包括保障微观经济均衡不断优化，当微观经济出现均衡劣化时，政府也要及时出手进行干预。

　　第二节、“干预性货币市场”的价格形成机制：“批发价格决定零售价格”

　　货币市场的“宏观利率”是通过政府“货币政策”制定的，那么货币市场的“微观利率”是怎么形成的呢？笔者称之为“批发价格决定零售价格”机制，微观金融市场上确实也存在“供需均衡”问题，但那只是表面现象，从根本上看则是“批发价格决定零售价格”的机制，在“商品市场”，我们很难想象有人在商品市场去制定一个基准价格，再用这个价格才去影响“市场供需”，但在货币市场这却是一个“现实存在”，货币市场的运行规则是政府先通过中央银行制定一个“货币批发价格”，再用这个“货币批发价格”去影响金融市场上的货币“零售价格”，“货币批发价格”就是中央银行制定的基准利率，“货币零售价格”就是金融机构面向贷款人的市场利率。

　　在货币市场，货币价格的根本秩序是“批发价格决定零售价格”，这也意味着中央银行的“货币批发价格”是影响货币市场的最重要因素，而受现实中货币供需的影响很小，供需在货币市场的价格形成中居于次要地位。

　　货币市场的“合意均衡”是如何形成的？

　　在现代“利率国定”的背景下，基于央行基准利率的市场利率会直接影响货币供需变化。“利率国定”下的货币供需规律是：当市场利率越高时，货币供给越多，货币需求越小，当市场利率越低时，货币供给越小，货币需求越大。“利率国定”情况下的“国定利率”最终决定了市场上的货币供需。

　　货币市场的“供给弹性”

　　货币市场“供给侧”的复杂性要远远高于商品市场，这是因为货币市场与商品市场存在一个重要区别，就是商品市场的产品供给数量是相对固定的，但在货币市场，货币供给数量却是弹性的。货币不完全是中央银行生产的，前面我们就讲过，中央银行只生产“发行货币”，只是货币生产的“第一车间”，更多的货币是在商业银行内部创造的，商业银行是货币生产的“第二车间”，商业银行这个“第二车间”却生产了大部分的货币，而“第二车间”创造货币的数量却是不固定的，也不是中央银行能决定的，第一车间生产的货币与第二车间创造的货币合到一起才构成总运行货币的总数量，货币市场上货币的真实数量不是“发行货币”的数量，而是“运行货币”的数量。

　　“发行货币”的数量多少对货币市场的影响是很小的，“运行货币”的多少才是关键因素，“货币运行效率”越高，最终市场上的“运行货币”就越多。这里的“货币运行效率”也马克思经济学所指的“货币周转速度”，与宏观经济学中的货币乘数不同，货币乘数主要指的是银行渠道的货币放大，而“货币运行效率”则是针对整个金融市场而言的。中央银行的发行货币一种“初始货币供给”，市场上真正在运行的货币才是“有效货币供给”，“有效货币供给”的总量是弹性的，而且是“初始发行货币”的很多倍。

　　利率的能动性

　　在货币市场“利率国定”的大前提下，利率不再是货币市场均衡的结果，而是原因。货币利率是具有“能动性”的，利率不仅调节着货币的需求，也调节着货币的供给，无论多么宽松的货币发行，如果没有“高利率”作辅助条件，都将无法变成“有效货币供给”，货币宽松的效果也不会发挥出来。货币政策要想发挥作用，不仅需要来自需求侧的“拉力”，更需要来自供给侧的“推力”，而货币供给侧的“推力”则是由利率决定的。以前人们认为“货币如绳”只有拉力，没有推力，那时因为“供给侧货币学”还没有建立起来，经过我们对供给侧货币学的研究，货币也是有“推力”的。

　　货币价格政策与货币数量政策是可以相互独立实施的，增加货币数量虽然在短期内可以降低货币利率，但是从长期看，只会造成货币贬值，而不一定会造成货币利率的降低。

　　利率对货币供给与货币需求的影响，我们称为利率的“能动性”， “利率国定”与“利率能动性” 结合起来我们就能看清利率调控的真实面貌。在考虑了“利率国定”和“利率的能动性”之后，货币市场就不只存在一个均衡点，而是存在多个均衡点，中央银行制定的每一个利率点，都会对应一个均衡点，我们想要一个什么样的货币均衡点，就可以制定一个什么样的利率，一切尽在我们掌控之中。

　　总之，货币市场与商品市场是运行规则完全相反的两个市场，我们不能盲目套用商品市场的分析方法来分析货币市场，而是要建立一套货币市场的分析范式，这也是笔者在这几章中所要阐述的内容， 在传统货币理论方面，弗里德曼与凯恩斯的理论没有本质区别，但笔者的理论与他们则有着本质区别，此前人类一直缺乏对“货币市场”的有说服力的分析。

　　第三节    货币流动理论——前人对货币政策的传导机制的探索

　　货币政策不仅是一个宏观问题，也是一个微观问题，货币政策不仅决定着总量的货币供需，也决定着微观的“货币流动”，在微观上货币的价格决定着市场资金的流向。

　　货币流动与货币流通不是一回事

　　“货币流动”理论与以前的“货币流通”理论研究不是一回事，“货币流通”理论更侧重对“货币循环”的研究，而“货币流动”理论则研究的是货币从中央银行放出后到金融机构，再到具体产业，再到个人的过程，是单向的研究，不涉及货币循环，货币流动理论本质是研究的货币政策如何通过影响货币流动而对实体经济产生影响以及这其中的传导机制。

　　前人对货币流动理论的研究

　　经济学家对“货币流动”理论研究的较少也不全面，目前经济学中没有成型“货币流动”理论，也不存在这样的经济学研究分支，只有一些零星的成果，比如法国经济学家坎蒂隆曾经提出过“坎蒂隆效应”，算是对货币流动问题比较早的观察，“坎蒂隆效应”讲的是货币数量增加后不同人群的受益与受损情况，在货币增加的过程中，最先拿到货币的是货币增加的受益者，而后期拿到货币的将成为通胀的承担者，坎蒂隆那个时代是人类最早实行“纸币”的时代。 奥地利学派的庞巴维克的也曾经从“迂回生产”和“直接生产”的角度观察过货币的流动问题，他提出低利率有利于企业家迂回生产，高利率抑制迂回生产的观点，这也是对货币流动的局部探索，都没有建立起理论体系，

　　弗里德曼有一个重要的遗憾的就是没有搞懂货币变动的传导机制，但弗里德曼主要从货币数量角度研究货币，从这个角度建立起货币变动的传导机制是很难的，最多只能是总结一些类似坎蒂隆效应的规律，货币政策对实体经济的影响更多的是通过利率变化产生影响，而非数量变化。

　　央行在制定利率政策时考虑的只有宏观经济的稳定，而很少考虑微观市场的变化。但利率对一个国家微观经济结构的影响是非常大的， 经济结构也应该成为央行制定货币政策时的参考因素。利率对经济结构的影响，只有在极端利率环境下才会表现的比较明显， 才会被观察出来。所谓极端利率政策指的是美国的零利率政策、量化宽松政策，中国2019年之后高达百分之十几的存款准备金率这样的极端货币政策。但人类实行极端利率政策的时期又很少，所以这种影响不容易观察到。笔者也是通过对中美两国的极端货币政策进行对比，才发现了这些规律。

　　目前人类实行过的极端货币政策只有屈指可数的几次。第一次是里根时期，美联储主席沃克尔为抑制“滞涨”而实行的超高利率政策，当时联邦基金利率最高时达到了22%，第二次是 2008 年经济危机之后，美国实行的量化宽松货币政策， 中国2009年之后年为了抑制通胀而实行的超高存款准备金政策也是一种极端货币政策，存款准备金最高时超过20%。

　　研究利率与经济关系的先驱是瑞典学派，该学派的创始人维克塞尔曾在 1898 年的《利息与价格》一书中经提出“累积过程理论”，瑞典学派的理论第一次打通了货币理论与经济理论的壁垒，将两者融合在了一起，但瑞典学派的研究主要局限于宏观，而不涉及微观。

　　现代货币市场是典型的干预性市场，因此我们明白货币政策的传导机制或是其作用机制非常重要，这样才有利于改善我们的货币干预，下面是笔者的研究。

　　第四节 利率政策的“指挥棒效应”与货币金融视角下的产业组织理论

　　现代货币政策主要是利率政策为主，因此现代货币政策的传导机制也主要表现为利率政策的传导机制，在笔者看来，利率就是货币流动的指挥棒，利率就像音乐家的指挥棒一样，引导着市场上的资金动向，资金流向之处市场一片繁荣，资金覆盖不到的地方市场一片萧条。利率可以通过影响资金的流向塑造一个国家的产业结构与经济结构，笔者将央行货币利率对经济的影响形象的称为“利率政策的指挥棒效应”。

　　根据笔者总结，利率的指挥棒效应，主要表现在以下方面：

　　1．利率是民众资金在投资与消费之间流动的指挥棒

　　高利率可以促进居民投资，低利率可以促进居民消费，这背后反映了民众的逐利心理，只要将利率确定在一定范围内，就很容易吸引到民间资金，因为民众都有“用钱生利”的想法。利息给得高，金融机构就更容易募集到资金，这是金融业发展的市场规律。所以高利率是有利于民众投资的 ， 资金流向投资领域也是有利于经济发展的。相反，低利率则诱导民众进行消费，因为利率很低时，民众就不愿意投资，钱不用于投资就很容易被消费掉。当资金很便宜时居民不仅不投资，还会贷款消费，这时民众会将钱用于享乐，甚至会透支。总之，利率高时投资会受到鼓励，消费会受到抑制；利率低时借贷消费受到鼓励，投资受到抑制。利率是一根指挥棒，指挥着民众资金的流向。

　　2．利率是资金在大型企业与中小企业之间流动的指挥棒

　　利率不仅是民众资金流向的指挥棒，也是资金在企业之间流动的指挥棒，资金流入的企业会迅速做大，资金流出的企业则迅速萎缩。

　　利率对不同规模企业的影响是不同的，这是因为不同规模的企业信用不同，一般大企业的信用要强于中小企业，金融机构放贷给大企业的风险要小于放贷给中小企业。金融市场并不遵守“价高者得”的竞争规律，金融机构的资金不仅追求收益，还要追求安全。从安全的角度来看，当然是大企业比小企业更安全。因此当市场利率越高，金融风险越大的时候， 资本就越青睐于大企业，也是因为大企业至少不会轻易倒掉。因此利率越高的环境对大企业的融资越有利。

　　只有利率不太高时，资金才会惠及中小企业。因为利率整体走低时， 整个市场的金融风险才较低，中小企业才可以通过承受更高利率与大企业竞争信贷份额，此时资金才会惠及中小企业。当然利率极低时中小企业也不受益，因为利率极低时，信贷机构的风控会更严，很多中小企业也会被排除在外。

　　3．利率是资金在国有企业和民营企业之间流动的指挥棒

　　在中国不同类型的企业存在着“所有制”差异，这是因为不同所有制企业的信用情况不同。一般是央企信用强于国企，国企信用强于民企。利率越高，金融机构越追求安全，即使损失一些利润，金融机构也要将资金贷放给安全的企业。因此利率越高，央企、国企、地方政府融资平台反而越容易融资。高利率会对央企、国企的扩张产生促进作用，对民企则会产生抑制效果。央企、国企、地方政府融资平台在高利率货币环境下是市场资金的避风港，是资本追逐的宠儿，可以轻松获得大量资金，实现超常规发展，因此很多时候国企与民众是市场经济中占比的变化完全是金融政策的结果，而并非政治引导的结果。

　　4．利率是资金在传统企业与创新型企业之间流动的指挥棒

　　创新型企业规模一般比传统企业小，但其在高利率环境下更容易获得市场资金，这是因为创新型企业主要采用股权融资。传统企业则比较难在高利率环境下获得资金，这是因为传统企业主要是以债权方式融资。在高利率环境下，债权融资是非常贵的，所以依靠债务融资的企业都比较困难，而股权融资在高利率环境下则是不需要成本的。而且高利率环境下， 创投企业募集资金非常容易，可以很好支持创新型企业高速发展，所以股权融资的企业会发展的比较好，总之，利率越高，依靠股权融资的创新性企业发展得越好，利率越低，依靠债权融资的传统企业发展的越好。

　　5．利率是资金在实体经济与资本市场之间流动的指挥棒

　　利率越高，资金越有积极性进入实体经济，赚取稳定收益。利率较低时，资金不能在实体经济中赚取稳定收益，才会去资本市场冒险。资金进入实体经济需要金融机构的支持，利率越高，对金融机构的激励越大。而资本市场则是直接融资，民众的钱进入股票市场可以不依赖中介，所以利率越低，民众无法赚取稳定收益，就越容易去资产市场赌博，越容易出现资本市场泡沫。对于一个国家来说， 如果想要引导资金进入实体经济，要抑制资本市场泡沫，就不能降低利率。

　　总之，利率是一个指挥棒，指挥了资金的流动方向，资金的流动方向又塑造了一个国家的经济结构，我们通过控制住了利率这个“指挥棒”，就可以间接控制一个国家的经济结构。当利率上升时，资金就会流向居民投资，流向创新企业，流向央企、国企、上市公司、大型民营财团、地产 50 强等企业， 当利率下降时，资金就会流向居民消费，流向传统企业，流向中小企业， 流向股市等。

　　如果货币经济学只研究货币数量论，不研究利率，永远看不清这些规律。在现代货币体制下，利率是由央行控制的，与其他因素关联不大。

　　前几年中国高利率环境下，资本向更安全的央企、国企、上市公司、地产 50 强集中的现象，我们称为高利率环境下的资本市场“头部效应”，也可以称为高利率环境下的“资本避风港”效应，其中头部效应是针对融资方而言的， 避风港效应是针对投资方而言的。与此同时，欧美日等经济体在零利率环境下， 都出现过资本集中到高风险的金融衍生品市场的现象。

　　(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)