作者：高连奎
第七章 低利率的危害：论“资本边际收益率崩溃式萧条”——兼谈“资产负债表衰退”理论的错误
第一节 萧条理论：“资本效率崩溃式萧条”与“资本收益率崩溃式萧条”的区分
现代经济学中只有经济周期理论，甚至在很多经济教材中，经济周期又被轻描淡写的说成是“经济波动”，其实严重的经济萧条是非常常见的，我们应该将经济萧条也作为一个单独的命题进行研究，即我们应该提出单独的经济萧条理论。经济周期理论只能让人们明白经济萧条是怎么产生的，但并不一定因此找到治理萧条的方法，而经济萧条理论则直接研究萧条本身，对治理经济萧条更加有用，凯恩斯正是有了“资本边际收益率崩溃”这一重大发现，才使得《通论》成为经典著作，凯恩斯的“资本边际收益率崩溃”概念就是对萧条本身研究的结果，同样笔者在本书中提出的“资本边际收益率崩溃”理论也是。
在笔者看来，经济萧条只有两种，一种是“资本效率崩溃导致的萧条”，一种是“资本收益率崩溃导致的萧条”，前者是凯恩斯在《通论》一书中的主要发现，后者是笔者的发现。
凯恩是如何描述“资本边际效率崩溃式萧条”的？
“资本边际效率崩溃”是凯恩斯在《通论》中提出的最核心的概念，上世纪“大萧条”时，凯恩斯依靠“资本边际效率崩溃”的概念打败了哈耶克，凯恩斯研究发现，在经济萧条期间经济产能处于过剩状态，企业家投资利润是接近于零的，这时无论如何降低利率都无法刺激企业家投资，而哈耶克提出的“企业家会因为低利率过度投资的理论”在大萧条面前成为笑话，经济学界被凯恩斯一统江湖，早期为凯恩斯摇旗呐喊的勒纳、希克斯、卡尔多等学者大部分都是哈耶克在伦敦政经学院的同事或学生，这些人后来成为了第一代凯恩斯经济学派的核心，凯恩斯一生最重要的学术创新之一就是提出了“资本边际效率崩溃”的概念，成功的解释了大萧条时“为何廉价货币政策”无效。
凯恩斯在《通论》第十三章利率通论中写到“如果资本的边际效率比利率下降的更快，那么投资量也不会增加”，凯恩斯在《通论》第二十二章也写到“降低利率会有帮助，但在目前，资本的边际效率可能崩溃到一定程度，以至于在实际可行范围内，利率无论怎么降低都不能使经济复苏，如果仅仅降低利率就已经是有效的补救方法，而且复苏的方法已经在金融当局的直接控制之下，然而实际上并非如此，使资本的边际效率复苏并不是一件容易的工作，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管理的市场心理”。
以上两段是凯恩斯《通论》一书中最核心的内容，凯恩斯并不反对正常经济时期的低利率，只是他认为大萧条期间企业家的“资本边际效率崩溃”会导致低利率货币政策的无效，因此凯恩斯反对经济危机时实行低利率货币政策，而是主张实行扩大财政投资的政策。
“资本边际收益率崩溃式萧条”与凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃式萧条”不同，“资本边际收益率崩溃式萧条”是由金融机构因素导致的，而不是由企业因素导致的，当央行长时间实行低利率后，社会就会出现普遍性的“资本收益率崩溃”，当这种普遍性的“资本收益率崩溃”严重到一定程度后就会出现“资本边际收益率崩溃式萧条”。“资本边际收益率崩溃式萧条”是指央行实行极低利率时期，由于金融机构边际收益率极度下降导致的经济萧条，凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃”指的是在经济萧条期间企业家无利可图，笔者提出的“资本边际收益率崩溃”是指信贷类金融机构无利可图，并因此导致整体性的经济萧条。
无论是企业无利可图还是资本无利可图对整体经济都是有危害的，都会导致经济萧条，企业无利可图往往会引起社会重视，但资本无利可图却没有人研究，但实际上资本无利可图的危害更大，但其不易被发现是因为其危害比较隐蔽，甚至有人认为是好事，资本不是慈善家，资本利润低时也行有小部分信用好的企业受益，但绝大部分企业会受害，因为当资本无利可图时，他们就会放弃对实体经济的支持，会导致实体经济整体融资规模的降低。
“融资难”与“融资贵”是企业经常面临的两种情况，也往往相提并用，但“融资难”与“融资贵”往往不会同时出现，“融资贵”的时候，金融企业往往主动追着企业服务，也会适度放松信贷标准，各种融资工具也会被创新出来，这时也不会出现融资难，而融资便宜的时候才会出现真正的融资难，因为这时因为没有利润，各种融资机构大量倒闭，企业反而很难融到资金。
第二节、三句话概括“资本边际收益率崩溃式萧条”下的经济局面
——兼论外生性通缩问题
笔者一般用三句话形容“资本边际收益率崩溃”下的经济局面，那就是“银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花”，这三者是环环相扣的，首先是银行没钱赚，这是“利差”太低所致，利率越低，“利差”也就越低，因为“利差”是利率的比例，整体利率低，当然利差也就低，银行利差低，“银行没钱赚”导致银行躺平，贷款规模萎缩，有钱也不愿意放或放不出去。
另外低利差下的“严风控”也是导致信贷萎缩的直接原因，信贷供需总量并不完全是供需决定，而是风控决定，这是货币市场的独特之处，利差越低，信贷类金融机构的风控越严，企业越难贷到款，因此低利率环境也可以导致社会融资总规模的下降。
“银行没钱赚”导致的结果就是“企业没钱用”，企业投资扩张主要依靠信贷类金融机构的支持，如果信贷类金融机构不支持企业，企业就没钱可用，企业没钱用就不会去进行生产扩张。企业不扩张也导致了第三个结果这就是“民众没钱用”，因为民众消费的资金主要来源于企业投资，如果企业不扩张，民众就没有收入增长，民众必然也就“没钱花”。
“银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花”是资本边际收益率崩溃式萧条的社会特征，资本边际收益率崩溃式萧条可以影响到社会生活的方方面面，会导致整个社会创富热情的下降，使整个社会出现无欲望社会或是躺平型社会。
“资本边际收益率崩溃式萧条”不仅影响债权市场，也会影响股权市场，因为股权市场的资本也很多来源于债权市场，当债权市场因为低利率失去活力的时候，股权市场也就成为了无源之水，股权市场也会衰落下去，同时各种投资理财类金融机构也会倒闭。
“资本边际收益率崩溃式萧条”是一种新型萧条，是一种从资本市场蔓延到实体经济，再蔓延到社会民生的萧条，与以往的产业周期或资本市场泡沫导致的萧条完全不同，它不是由内生素导致的，是纯粹由错误的货币政策导致的，确切的说是由于低利率货币政策导致的，因此这种萧条主要出现在长期实行低利率政策的经济体，以日本为典型，这种萧条并不像其他萧条来的那么剧烈，因此也并不容易被发现，因为不容易被发现，所以“资本收益率崩溃式萧条”出现后会持续很久，这是人们习惯将降低利率作为经济刺激的手段，如果低利率不管用，就继续降低，直到降到零利率，如果零利率还不管用，就会实行量化宽松，这些政策制定者们不知道的是：低利率才是导致资本收益率崩溃式萧条的最源头的原因，因此也只有提高利率才可以走出萧条。继续降低利率，或是实行更加宽松的货币只会让萧条更加严重，只有提高利率才可以提高信贷类金融机构的积极性，才会让资本市场重新恢复活力，从而让整个社会重新恢复活力。
资本边际收益率崩溃与外生性通缩
资本边际收益率崩溃式萧条还往往与通缩相伴，而且这种通缩非常明显，比如日本经济“失去的三十年”就与通缩相伴。这种通缩属于“外生性通缩”，是货币导致的外生性通缩，按传统货币理论，通缩是发行货币过少导致，但资本边际收益率崩溃式萧条则正好相关，不是发行货币过少，而是有效货币过少，是低利率导致货币流通速度过慢，导致有效货币过少而产生的通缩，由于货币政策过少，因此资本边际收益率崩溃式萧条期间的通缩也是外生性通缩。
第三节、“资本边际收益率崩溃”的深层危害是扭曲了正常的“社会报酬支付结构”
“资本边际收益率崩溃式萧条”的直接原因是“廉价货币政策”，中间原因是“货币政策与金融机构激励不相容”，但最根本的原因还在于其破坏了一个社会正常的“报酬支付结构”，一个经济体的正常运行是依靠一个合理的“报酬支付结构”来维持的，“廉价货币政策”是人为压低货币的市场利率，人为降低信贷资本的收益，人为打破正常的“资本报酬结构”，然而资本是经济增长的底层驱动力量，资本收益没有了，资本就不再去支持实体经济发展，资本运转不畅，整个社会创造财富的热情就会随之消失。
马克思在《资本论》一书也指出“资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来，有20%的利润，它就蠢蠢欲动；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险”。经济正常发展是需要资本活跃的，“廉价货币政策”却是在抑制资本的活跃性。马克思虽然说的是实体资本，金融信贷资本也是如此。
在传统观念中，实体经济比金融更重要，但这里面可能存在误解，其实金融市场也分为两个，一个是投融资市场，一个是投机市场，投机市场对实体经济贡献有限，但是投融资市场对实体经济的贡献则是巨大的。我们不仅单方面的将金融市场等同于投机市场，投融资性金融活动也是生产性服务业的一个重要组成部分。
如果将经济比喻为一辆汽车的话，资本就是“发动机”，企业家就是“车轱辘”，当经济减速的时候，我们应该启到发动机，而不是去推车轱辘，单方面鼓励企业家精神，本质就是在直接推车轱辘。一个国家如果不解决“资本边际收益率崩溃”的问题，而单方面弘扬企业家精神，就像是“只推车轱辘，而不启动发动机”。
即使是谈到企业家精神，现代经济学对“企业家精神”的研究，早就超出了当年熊彼特的粗浅理解，经济学家鲍莫尔就认为“企业家精神并非稀缺产物，不会忽然增加，忽然减少，最重要的是理顺一个国家的报酬支付结构”，关于“如何理顺报酬支付机构”他并没有过多展开，笔者认为一个国家最重要的报酬支付结构就是资本收益结构，一个有效的市场必须让资本有合理收益才行，资本是经济发展最根本的驱动力，资本收益率越高，经济就越活跃，资本收益率越低，经济就越萎靡不振，当资本收益率崩溃时，经济就会陷入完全的停滞不前。
企业融资分为股权融资和债权融资两部分，如果我们不从股权融资和债权融资两个方面帮助企业家解决困难，空谈企业家精神是没有意义的，而要解决企业家的融资问题，就必须纠正“被扭曲的资本收益率”，让金融机构积极的支持实体经济，这才是重塑经济活性的根本之道，具体做法，就是提高利率，提高资本收益率，避免“资本边际收益率式萧条”的进一步深化。
“廉价货币政策”是基于错误理论设计出的错误政策，其结果必然是事与愿违，凯恩斯在《通论》中证明了“廉价货币政策”在经济萧条时期是无效的，笔者在本文中又指出了“廉价货币政策”在正常经济时期也是无效的。“廉价货币政策”不仅无效，而且可以通过扭曲一个国家正常的经济报酬结构，使整个社会都会失去创造财富的积极性，从而对国家产生长期危害，因此“廉价货币政策”是一个对社会有害的政策，应该退出经济决策的历史舞台。
凯恩斯在《通论》中认为低利率有利于消灭“食利阶层”，凯恩斯指出“当社会的资本量增加到一定程度，使资本变得不再稀缺时，投资者就不能坐收渔翁之利了，这时候食利阶层就会慢慢消亡，资本主义制度将会大为改观”。
其实从经济增长的角度看，食利阶层正常的投资行为并不一定是社会之害，大多数时候是有利于经济增长的，如果一个国家有一个稳定的“投资群体”，特别是有一定抗风险能力的投资群体的存在也是资本市场正常运行的保障，当然社会投资群体的正常投资行为也是以一定的收益空间为依托的，在社会经济增长还没有到达极限，社会还需要资本投资的情况下，政府不宜人为缩小这一群体的收益空间，当今人类社会还远远没有到达让食利阶层消失的阶段，目前阶段，食利阶层目前可以为经济发展所用。
第四节 日本经济萧条并非“资产负债表衰退”，也是“资本收益率崩溃式萧条”
日本当年出现的“无欲望社会”就是典型的“资本收益率崩溃式萧条”，日本是实行“零利率”最早，时间最长的国家，日本实行了长达二三十多年的低利率、零利率货币政策，并没有促进其经济发展，反而导致了长期的经济通缩，社会也进入了“无欲望社会”，美国在实行量化宽松期间也没有出现企业投资的明显增加的情况。
在解释日本“失去的二十年”中，辜朝明的“资产负债表衰退”理论流传甚广，而笔者看来，日本经济衰落的原因从来就不是因为“资产负债表衰退”，而是笔者上面指出的“资本边际收益率崩溃”，“资本边际收益率崩溃式萧条”曾长期影响日本，辜朝明并没有正确总结日本经济的教训。
“资产负债表衰退”并非创新理论，大萧条时期经济学家费雪提出的“债务-通缩”理论以及后来明斯基的“债务三阶段”理论就包含了这些内容，任何一个国家在经济萧条后，都会出现一段时间的“资产负债表衰退”，但企业修复资产负债表都不需要二三十年的时间，二三年足够，甚至更短。
企业的“负债率”和“市盈率”等概念都是动态的，没有绝对的标准，一个没有竞争力的企业负债百分之一都是多，一个有竞争力的企业负债百分之百也不多，另外企业负债多高与经济萧条与繁荣的大环境有关，如果经济萧条持续时间比较长，企业就需要修复资产负债表，如果经济萧条发生后，经济恢复的快，企业根本不需要修复资产负债表，例如2008年全球经济危机爆发后，中国就因为危机应对合理，中国企业就没有出现资产负债表修复过程，反而继续扩张资产负债表，也就是“修复资产负债表”并非一个必然过程。
而且现有企业的“资产负债表”也不一定影响一个国家的兴衰，一个国家的经济发展需要新旧更替，老企业过度负债，甚至倒闭都很正常，经济增长关键是看有多少新企业成长起来。日本经济的问题就在于没有新企业成长起来，当然这也与日本长期实行低利率货币政策有关。根据我们前面章节提出的“第四代经济增长理论”，一个国家要实现“创新式增长”是需要高利率货币环境做基础，中国和美国创新最活跃的时候，都是实行的高利率货币政策，日本一直实行低利率，当然不会出现大规模的创新，其在新兴产业方面的落后也是必然的。
在一个陷入“资本边际收益率崩溃式萧条”的国家，低利率或零利率一天不解除，“资本收益率崩溃”的局面一天不解除，经济就很难走出通缩，社会融资规模也很难上升，经济也不会出现繁荣，低利率短期催生出的股市泡沫也会因为缺乏经济基本面的支持而昙花一现，最终会出现经济和股市双低迷的现状，这种情况还会波及到股权投资领域，导致股权融资规模下降，最终损害一个国家创新能力和长远增长能力，最终一个国家的经济前途被摧毁，同时民众的创富热情消失，整个国家会陷入“无欲望社会”或“躺平型社会”。
第五节、各国央行的一个共同思想误区：经济调控一定要分清是“资本效率崩溃式萧条”还是“资本收益率崩溃式萧条”？（整理好）
世界各国的央行都存在一个巨大的思想误区，那就是经济不好了就降息，如果经济还不好，就认为是降息降的不够，随之实行零利率、负利率货币政策轮番上阵，如果经济还不行，就启动“量化宽松”，结果很可能是“货币政策一段操作猛如虎”，但经济增长却毫无起色，但是他们从没有就想过，经济不好很可能就是降息所致，可能从央行“降息”的一刹那就注定了经济不会好。当然世界各国央行目前还不知道“资本边际收益率崩溃式萧条”的概念，而笔者提出“资本边际收益率崩溃式萧条”理论则可以彻底扭转各国央行的想法。
世界各国中央银行的货币政策是有周期性的，利率有时高，有时低，但各国央行实行高利率货币政策从来都是“被动”的，即使在实行高利率货币政策的时代，他们也从来没有认识到高利率的好处，里根时代的高利率是治理“滞胀”的结果，中国李克强总理时代的高利率也是“防通胀”的结果，但是高利率从没有摧毁经济，而是为经济繁荣打下良好基础，里根时代的高利率奠定了克林顿时代的新经济繁荣和美国股权投资的崛起，中国实行高利率时期也创造了中国全世界最大的PE/VC总规模和全球最多的独角兽企业数量，当时这些核心经济指标，中国都是超过美国的，而随着美国进入加息通道，中国进入降息通道，经济形势又被逆转，在PE/VC总规模和独角兽数量两大指标上，中国又被美国重新超越，有识之士不禁为之惋惜。
日本出现过“无欲望社会”，中国也出现了社会“躺平”现象， 两个不同发展阶段的国家都出现了同样的社会现象，归根到底，这是因为两国都实行了同样的经济政策——低利率货币政策，低利率货币政策导致的“资本边际收益率崩溃”从源头上消灭了人们创造财富的热情，一个社会是由资本、企业家和民众三个阶层组成的，偏袒任何一个阶层的货币政策都不会有好结果，只有实行我们前面章节提到的“最优中央银行货币利率”，才可以让资本有合适的收益率，才可以达到“金融机构有钱赚，企业有钱用，民众有钱花”的完美经济状态。
笔者将将经济萧条分为两种，一种是企业的资本效率崩溃导致的萧条，一种是资本的收益率崩溃造成的萧条，当前世界各国央行之所以陷入“只懂降息”的被动局面，从跟本上说，就是因为他是认为世界上只有一种萧条，那就是企业的资本效率崩溃导致萧条，其实根据凯恩斯在《通论》中的发现，即使真正出现了“企业资本效率崩溃式萧条”，降息也没有用的，因为当企业利润低到一定程度的时候，降息也不可能比降的比利润还低。
“资本边际收益率崩溃式萧条”与传统经济危机不同，它是一种新式萧条，他不是内生的，而是由廉价货币政策导致的“外生性萧条”，当社会出现了“资本边际收益率崩溃式萧条”时，降息只是“反向用力”，因为这种萧条本身就是“降息导致”，“反向用力型经济政策”只会将经济推向更糟糕的局面。
因此，世界各国的央行在治理经济萧条时，一定要辩证施治，一定要先分清楚社会面临的是“企业资本效率崩溃式萧条”，还是“资本收益率崩溃式萧条”，这两种萧条的形成原理不同，治理方法相反，千万不可“反向用力”。
第五节、“廉价货币政策”为何在大萧条退出历史舞台后又起死回生？
凯恩斯在《通论》中提出利用“资本边际效率崩溃”、“灵活偏好”等概念否定“廉价货币政策”之后，“廉价货币政策”在很长的时间内变得臭名昭著，一度退出历史舞台，这个时期凯恩斯主张的“财政政策”成为主流。弗里德曼在他1968年发表的《货币政策的作用》论文中写到“大约20年来，除了为数不多的反动分子之外，大家都相信货币政策已经被新的知识淘汰了，货币政策无关紧要了”，而且弗里德曼认为“这些见解在经济学同行中被普遍接受”，我们从弗里德曼的论述就可以看的出凯恩斯的理论在当时是多么的有影响力。
然而奇怪的是“廉价货币政策”在二战后又奇迹般的复活了，而最先复活“廉价货币政策”的并非弗里德曼，而是凯恩斯学派的萨缪尔森，这还得从“菲利普斯曲线”说起，菲利普斯曲线由新西兰经济学家威廉·菲利普斯于1958年在《1861-1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系》一文最先提出，菲利普斯曲线本来论述的是失业与工资变动之间的关系，后来萨缪尔森和索洛两人将菲利普斯曲线改造为通胀与失业之间的关系，并写入了经济学教材，被改造后的菲利普斯曲线证明了通胀和失业具有负相关关系，因此有人据此提出“容忍一定程度的通胀有利于减轻失业”的观点，“菲利普斯曲线”从一个“经验总结”摇身一变成为了“经济增长理论”，而要形成通胀就必须依赖“廉价货币政策”，这是萨缪尔森和索洛的新突破，被改造后的菲利普斯曲线本质上是反凯恩斯主义的，更重要的危害是其变相复活了凯恩斯已经否定了的“货币政策”。
真正让“廉价货币政策”起死回生的是货币学派的弗里德曼，弗里德曼在《美国货币史》中用统计方法证明了大萧条时期虽然降低了利率，但是货币数量并不充足，货币数量甚至减少了三分之一，弗里德曼的统计结论对美联储的货币政策影响极大，并且弗里德曼对“廉价货币政策”进行了“改头换面般的升级”。弗里德曼之后，“廉价货币政策”不再意味着“低利率货币政策”，而更在于“直接扩大货币数量”，既后来的“直升机撒钱”主张的出炉，当前美国频繁实行的“量化宽松”货币政策即是与弗里德曼的研究一脉相承的，在这点上伯南克与弗里德曼高度一致，伯南克是弗里德曼货币主张的忠实执行者。
以上无论是萨缪尔森还是弗里德曼，他们恢复“廉价货币政策”都是基于经验或统计，他们都没有为“廉价货币政策有效性”建立新的理论依据，他们也没有从理论上否定凯恩斯对“廉价货币政策”做出的批判，其中萨缪尔森是凯恩斯学派的领军人物，他当然不会反对凯恩斯，弗里德曼虽然从其他方面反对了凯恩斯，但从没有对凯恩斯的“资本边际效率崩溃”、“灵活偏好”、“流动性陷阱”等核心概念进行过任何批评，毕竟这两个概念是有现实基础的，是对现实经济情形的真实总结，一个理论可以被推翻，一个概念永远不会被推翻。弗里德曼最重要的论文《货币政策的作用》批判的也不是凯恩斯，而是新古典综合派的菲利普斯曲线，确切是说是“被异化之后的菲利普斯曲线”，菲利普斯曲线被当做经济增长理论使用本身就是一个错误。
“廉价货币政策”轻松回归的理论基础是什么？
“廉价货币政策”能够轻松回归，最直接的原因在于凯恩斯只是否定了“廉价货币政策”在大萧条时不可行，并没有否定在正常经济时期不可行，凯恩斯本人更多是从“资本效率崩溃”和“灵活偏好”的角度证明货币政策不可行，流动性陷阱是希克斯的推论，而凯恩斯自己并没有意识到。
“廉价货币政策”轻松回归最根本的原因还在于其“理论基础”——瑞典学派累积过程理论，没有得到彻底性的清算。在上世纪二三十年代，无论是当时的奥地利学派还是早年的凯恩斯都支持“廉价货币政策”，而且他们都有共同的理论基础，那就是瑞典学派维克塞尔提出的“累积过程理论”，“累积过程理论”是凯恩斯经济学诞生之前，经济学界最热门的经济理论，该理论的提出者维克塞尔也被称为“北欧的马歇尔”，并且他在当时的影响力实质上是超越马歇尔的，上世纪二三十年代，马歇尔其实已经变得无人问津，而维克塞尔却如日中天。
“累积过程理论”构建的是“市场利率”与“自然利率”的模型，我们可以将其通俗的解释为当市场利率高于企业家利润率时，企业家就缩减投资，经济走向萧条，当市场利率低于企业家利润率时，企业就增加投资，经济就走向繁荣。瑞典学派的“累积过程理论”后来也被称为“货币均衡论”，这个理论研究的是利率影响下的投资均衡问题。累积过程理论是微观经济学中“均衡研究”在宏观经济学中的滥觞，是瑞典学派领军人物维克塞尔在欧洲游学期间受到当时流行的“一般均衡”理论的启发而提出的一种理论，但维克塞尔的“货币均衡”论与马歇尔、瓦尔拉斯等的“供需均衡”完全不是一回事，这个理论研究的是不同利率对企业家投资的影响，“货币均衡论”是宏观经济学形成初期最具代表性的理论。
凯恩斯虽然解释了大萧条时期货币政策的无效，但并没有对瑞典学派“累积过程”理论进行批判，甚至凯恩斯一直认为在正常经济情况下，“廉价货币政策”还是有效的，因此瑞典学派的“累积过程理论”在经济学界一直被默认为正确的，实质上一直是各国央行制定货币政策的理论基础，累积过程理论一天得不到清算，“廉价货币政策”就永远不会彻底消失。
在本书前面章节中，笔者指出了“累积过程理论”有巨大的缺陷，那就是它隐含假设货币市场只存在“央行-实体经济”二元主体，但现实货币市场是由“中央银行-信贷类金融机构-实体经济”三元市场主体组成的，如果中央银行的货币政策与信贷类金融机构不能实现激励相容，央行释放的货币根本就不可能到达实体经济，这也是各国实行低利率货币政策会经常出现失败的原因，也就是世界各国中央银行默认的理论模型出了错误。信贷类金融机构是给企业放贷的直接主体，是提高社会融资规模的主体，这一群体的利益必须得到重视，金融市场不是需求决定供给，也是供给决定需求，融资成本过低看似补贴了企业，实际上伤害了银行，最终结果是社会“有效货币供给”的降低。
(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)
责任编辑：张文
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