意见领袖 | 夏磊
中央经济工作会议提及，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。” 房地产未来供需格局如何变化？销售、投资能否企稳？
2025年，影响需求最核心的变量有两个，一是城中村改造货币化安置。二是收储商品房用作保障性住房。我们预计2025年商品房销售面积10亿平方米，增速4.6%。其中，城中村改造的影响范围由35个核心城市，扩围至近300个地级及以上城市。首批针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。预计2025年房地产市场延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于一揽子政策快速落地，市场回暖较快；弱二线城市及三四线城市回暖相对较慢。具体来看：
一线城市预计2025年销售面积0.57亿平，占比全国5.7%。一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是人口持续流入，刚需长期存在。二是供需两端政策调整，形成有力支撑。三是政策宽松效果初显，新增需求可期。随着政策放松加码、城中村改造稳步推进，一线城市的需求将得到极大释放。
二线城市预计2025年销售面积3.5亿平，占比全国34.9%。二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求。二是周边乡镇购房需求。三是年轻人口返乡置业需求。随着城中村改造货币化安置落地，市场需求得到释放，二线城市销售面积将有力增长。
三四线城市预计2025年销售面积5.9万平，占比全国59.4%。三四线城市过去销售面积大幅增长、占比大幅提升，主要是政策宽松和棚改货币化创造了需求。未来，三四线城市房地产市场回归居住属性，需求群体主要由本地及返乡置业需求支撑，销售占比将逐步回归到棚改前水平。具体来讲：三四线需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求。二是外地务工人员置业需求。三是返乡置业需求。四是周边乡镇的购房需求。
2025年商品房供给存在结构性缺口，需盘活存量。预计2024年全国土地成交规划建筑面积约9.4亿平方米。新增供地全部正常节奏开发的情况下，与2025年的10亿平方米商品房需求存在缺口，局部供不应求，市场结构性缺口部分，将由库存项目补足。
不同能级城市商品房供给情况存在差异。其中一线城市热度较高，需积极推动城中村改造，盘活优质区位土地。预计一线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在0.4亿平方米缺口。且随着城中村改造项目推进，土地供给在量和结构方面均可得到补足。二线城市供给存在缺口，盘活存量土地很重要。预计二线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在1.6亿平方米缺口。核心二线需根据需求盘活存量项目，加快已供应未动工的住宅用地的开发，部分供大于求城市需要结合实际情况控制土地供应，利用专项债收储存量土地去库存。三四线预计新增土地供应多于2025年所需商品房供给，短期内市场观望情绪仍浓厚，未来市场重点仍应放在保交付、消化存量供给及盘活存量土地。
预计2025年房地产开发投资增长0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。土地购置费方面，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，增强房企拿地意愿。建安支出方面，城中村改造加速落地将带动新开工回暖，利好房地产投资增速。
预计2025年土地出让收入约4.45万亿。全国土地成交建筑面积连续四年回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应。
从中长期看行业空间，预计2024-2028年商品房需求中枢约为年均10亿平、商品住宅需求中枢约为年均8.9亿平。一是城镇人口增加需求。预计未来5年年均需求规模增长4亿平方米。受益于全国总人口数的增加和城镇化率的提升，以及因行政区划变动产生的就地城镇化。无论是内生的城镇人口自然增长、还是外源性的农村进城常住人口，均产生新的自住刚需。二是城市更新改造需求。预计未来5年年均需求规模增长1.1亿平方米。城中村改造、旧城改造更新涉及大量老旧住宅拆迁，其中货币化安置部分居民持币进入商品房市场解决自住刚需。三是居住条件改善需求。预计未来5年年均需求规模增长5.1亿平方米。经济增长使得居民住房消费能力增强；住房消费升级、家庭规模小型化，居民对成套住房的需求增加。需要注意，未来住房市场总需求中有一部分需求不会在商品房实际销售中体现，产生需求漏损。例如，农转非自带房入城、城镇流入人口返乡置业等现象使住房需求通过其他渠道解决。此外，二手房市场分流商品房也会形成一定需求挤占。
2025年核心政策变量。需求端，主要是城中村改造货币化安置、收购商品房用作保障性住房。同时，因城施策政策措施尚有优化空间。供给端，则主要是专项债收储土地。具体看：
一是城中村改造货币化安置。2024年10月17日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。从改造数量看，预计2025年城中村改造开工200万套，完成100万套货币化安置。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套；全国城市需要改造的危旧房有50万套，敞口超过200万套。类比上一轮棚改货币化，2015、2016年货币化安置比例为29.9%、48.5%；对应货币化安置套数为180万套、294万套。从改造范围看，本次货币化安置扩围至近300个地级市，三四线商品房市场也被纳入利好范围，推动政策力度翻倍。从资金支持力度看，主要包括三个方向。一是开发性、政策性金融机构专项借款，二是地方政府专项债，三是商业银行贷款。从政策效果看，助力去库存。2025年完成100万套货币化安置，乐观估计拉动2亿平库存去化。假设每套城中村住宅按拆一补二进行产权置换，预计2025年将新增拉动约2亿平方米商品房去化。
二是收购商品房用作保障性住房。针对专项债收购商品房，财政部表示允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。在5%的利润率下，以成本计算出单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。针对专项借款收购商品房，央行设立保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先贷后借的模式拉动银行发放专项借款。预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。
三是“因城施策”政策措施尚有优化空间。行政措施方面，充分赋予地方政府调控自主权，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施。未来，随着行政性限制措施全面宽松，购房需求将会进一步释放。金融政策方面，进一步降低首付比例、房贷利率。当前一线等热点城市二套房首付比例普遍高于15%的下限水平，北上深首套房贷利率与其他城市相比也还有一定下调空间。税费政策方面，未来仍有优化空间，如140㎡以上的住宅契税税率有空间进一步降低，印花税在万分之五的基础上也可以下调，个人所得税在退税条件或抵扣额度等方面仍有空间等。
四是专项债收储土地。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地。二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。与城中村改造地块拆迁收储相配合。再度重启专项债收储土地有助于去库存，通过专项债回收闲置土地，可以增加房企资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。2017-2019年土储专项债发行规模占比三年平均为33%，近三年新增专项债额度在36500-39000亿，以新增专项债额度的30%估算，预计2025年土储专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。
风险提示：市场超预期下行，导致土地成交、商品房销售不及预期；政策不及预期；测算结果不能反映市场全貌，存在预测偏差；历史经验的适用性受限，导致依据同期数据进行的计算存在偏差；数据可得性受限，部分数据口径不是完全一致，斟酌比对使用；中国与别国国情不同，并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。
证券研究报告：《2025年房地产展望》
对外发布时间：2024年12月22日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：夏磊
SAC编号：S0350521090004
(本文作者介绍：国海证券首席经济学家)
责任编辑：张文
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