作者：高连奎
第十一章 “系统性金融风险”理论（上）
第一节“金融系统性风险”理论与模型
“系统性风险”在 2008 年金融危机之后引起世界重视的一个宏观经济概念，但至今没有学者对其进行深入研究，世界经济学界也没有权威的研究成果。
“系统性风险”的概念最早由美国诺奖经济学家威廉·夏普在《投资组合分析的简化模型》一书中提出。20 世纪 60 年代，他在将另一位诺奖经济学家马科维茨的“资产选择理论”进行深化，并创立自己的“资本资产定价模型”的过程中， 把马科维茨资产选择理论中的资产风险分解为资产的“系统性风险”（又称市场风险）和“非系统性风险”。
系统性风险即市场风险，即指由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。 威廉·夏普用“系统性风险”这一名词来描述一项投资中风险的一个部分，系统性风险就是指证券市场中不能通过分散投资加以消除的风险。
夏普作为一名微观金融研究者， 更多得是将系统性风险作为一个参数，并非要真正的研究系统性风险本身。国际货币基金组织、国际清算银行、金融稳定理事会在2009年向G20财长的报告中首次提出将“系统性事件”定义为“由于金融系统的部分或全部功能受损引发的金融服务功能扰乱，并且可能对实体经济造成严重负面影响的风险，”国际证监会组织2011年发表的题为《消除系统性风险：证券监管者的角色》的讨论稿中提出“系统性风险是指单个或一系列的事件或行为对金融系统造成广泛的负面影响，进而影响经济的可能性”。
经济学界研究金融风险比较有名的当属明斯基了，明斯基也是凯恩斯传记的作者，他提出了金融脆弱性理论和金融不稳定假说，其理论主要是从银行的信用创造和企业的过度贷款角度研究金融风险，但在笔者看来明斯基的研究也是局限于“微观金融风险”的叠加，谈不上是对“系统性金融风险”进行研究。
在笔者看来，笼统的谈“系统性风险”是没有意义的，系统性风险应该分为政治系统性风险、经济系统性风险和金融系统性风险三类，政治系统性风险主要是由政权更替或政治换届引起的系统性风险，经济系统性风险主要是由重大的经济事件冲击或是由宏观经济周期引起的系统性风险，最常见的就是经济危机，第三就是货币金融体系性风险，是由政府的货币调控引发的系统性风险。其中政治系统性风险只能预测，很难治理，经济周期引起的系统性风险人类已经研究的比较透彻，目前唯一被忽略的是“金融系统性风险”，因此我们有必要将其作为一个单独的命题提出来进行研究。
人类笼统的研究系统性风险没有意义， 只需要搞清金融系统性风险就行，系统性风险理论研究长期没有进展就是研究的命题过去宽泛，而缺乏聚集。在笔者看来，现代社会所面临的金融系统性风险主要是由金融产品嵌套和货币调控引起，即：
金融系统性风险=货币调控×金融产品嵌套。
在这个模型中，“金融产品嵌套”是金融系统性风险的来源，而货币调控则是系统性金融风险爆发的“导火索”，金融系统性风险爆发的过程中，两者缺一不可。如果仅仅是金融产品嵌套，没有货币调控，系统性金融风险爆发的可能性要小很多，如果仅仅是货币调控，而没有金融嵌套，也不会爆发金融系统性风险。但金融产品嵌套是现代金融的基本特征，是不可避免的，为了降低金融系统性风险，只能在牺牲金融产品嵌套和牺牲货币调控中“二选一”，但在笔者看来，不应该对金融发展进行抑制，而是应该进行深化，因此我们只能从减少货币调控的角度降低金融系统性风险，而且这在理论上也是可行的，笔者在前面就提出过“最优央行货币利率”理论，根据这一理论，货币调控根本就不需要。
由“金融产品嵌套”引起的金融风险与明斯基强调的由“信贷”导致的金融风险不同，信贷导致的金融风险是彼此孤立的，相互之间并不关联，最多是风险的集合，虽然这种“风险集合”导致了金融脆弱，但算不上是“系统性”的风险，与“系统性风险”有着本质的区别，而金融产品嵌套的风险天然带有“系统性”特征。进入现代社会，产业因素导致的经济危机已经很少见，“金融系统性风险的爆发”已经成为导致经济危机的头号因素。
当今人类社会的最大矛盾是系统性金融风险与人类追求美好生活之间的矛盾
在笔者看来，人类社会现在面临的最大矛盾就是“周期性爆发的金融系统性风险”与“人类追求美好生活之间”的矛盾。现代社会，物资已经足够丰富，交通也足够便利，绝大部分民众在工作之余，每天想的就是如何更好的吃喝玩乐，如何更好的享受生活，但一旦爆发“金融系统性风险”，进而导致经济危机，人类的这种稳定自由幸福的生活就会马上被打破，这才是现代社会的民众最不愿意看到的，也是最无法承受的，“金融系统性风险”已经成为导致经济危机的头号因素，所以，现代社会最大的矛盾就是“周期性爆发的金融系统性风险与人类追求美好生活之间的矛盾”。所以我们只要消灭了隐藏在经济体系内的金融系统性风险，人类的生活就会有极大的提高，而现在触发金融系统性风险的唯一因素就是“货币调控”，所以我们一定要尽量放弃频繁的“货币调控”，改为我们之前提出以“最优央行货币利率”为基础的恒定货币利率政策。
第二节 奥地利学派、理性预期学派和供给学派为何并非宏观经济政策的主流？
当代中国，大部分经济学家对宏观经济学的理解还停留在“凯恩斯大战哈耶克”的笑谈中，但在世界宏观经济学领域，早就不存在什么哈耶克与凯恩斯之争了。如果一个经济学者，开口闭口亚当斯密、凯恩斯、哈耶克，基本上可以断定这个学者的经济学还处于比较初级的水平。二战之后，世界宏观经济学“政策之争”主要体现为凯恩斯学派、货币学派与供给学派之间的争斗，而供给学派因为理论不完善而不被主流承认，所以现代宏观经济学的政策之争主要是凯恩斯学派和货币学派之间的争论，而奥地利学派一直处于主流之外的边缘状态。
奥地利学派的核心理念已经被现代经济学否定
首先，奥地利学派的经济周期理论在上世纪大萧条时提出后不久就破产了，而且从理论和实践两方面都实现了破产，当时几乎没有一个人拥护者了，奥地利学派是认同货币政策作用的，他们的经济周期理论被称为“过度投资理论”，认为降低利率会导致企业过度投资，这在现实中完全不存在，经济大萧条时降低利率不仅没有出现过度投资，正常投资都很难保障，因此奥地利学派的理论在实践中是破产的，而凯恩斯在《通论》中提出了“资本效率崩溃理论”和“灵活偏好”理论，成功了解释奥地利学派的经济周期理论为何在理论上也是错误的。因为在大萧条时，企业的资本边际效率是崩溃的，无论如何降低利率都不可能将利率降低企业的资本边际效率之下，因此降低利率并不可行，而且当时民众都具有“灵活偏好”的货币倾向，宽松的货币更多的变成了货币窖藏和储蓄，因此降低利率和宽松货币将导致流动性陷阱，凯恩斯的理论一提出，就统一了整个经济学界，奥地利学派的米塞斯和哈耶克等人与此同时也意识到了自己的错误，从而主动退出了经济学界。
奥地利学派退出主流经济学界之后，开始专攻意识形态领域，其实他们坚守的一些意识形态理论也被现代主流经济学一一破解，比如奥地利学派将宏观调控当做微观干预进行批判，这本身犯了萨缪尔森所说的“分解谬误”，奥地利学派坚持的私有制理念已经被主流经济学的“公共产品”理论否定，奥地利坚持的完全竞争理念已经被主流经济学的垄断竞争理论、有效竞争理论否定，奥地利学派的自由放任理念已经被主流经济学的风险和不确定性理论否定，因此只要受到过完整的现代经济学训练的经济学家几乎很少人对奥地利学派感兴趣。
目前唯一没有被否定的奥地利学派的理论就是哈耶克提出的“知识理论”，这个理论也被笔者否定，笔者认为哈耶克口中的知识更多是微观知识，而微观知识是政府干预经济所不需要的，而在“宏观知识”领域政府则具有优势，政府进行经济管理，只需要掌握宏观知识就行。
奥地利学派代表的是上世纪三十年代之前的经济学水平，那时的经济学看似自圆其说，其实很多“隐含假设”没有被发现，随着竞争理论、公共产品理论、风险不确定理论、金融不稳定学说的陆续提出，主流经济学早就出现了进步，而奥地利学派却一直进步不前，他们的理论对经济学初学者有一定的蛊惑作用，但受到过现代经济学训练的学者对他们的理论是具有天然免疫力的，西方经济学理论也是在不断优胜劣汰的。只要一些科学的经济学概念和理论被提出，与这些概念相抵触的意识就自然就被淘汰，人类经济学的进步就是靠一系列的概念和理论推动的，经济学之间的竞争本质是概念对概念，理论对理论的竞争。当然微观经济学早就不再相信一般均衡，而是走向了“机制设计和市场设计”阶段。
当然理论预期学派也是宏观经济学中的重要一支，但理论预期只是方法论创新，没有完善的政策主张，因此对宏观经济政策的影响不大。卢卡斯本人来中国接受媒体采访时也指出“众所周知，格林斯潘解决了美国经济当中的许多问题，但他却没有获得诺贝尔奖。我得了奖，但几乎没有人在实际工作中采用我的理论。”，这也说明就连卢卡斯本人都知道理性预期学派毫无政策影响力。
供给学派也是宏观经济学中的重要一支，但是供给学派只靠一条拉弗曲线支撑，缺乏自圆其说的理论，在实际中也无法验证其理论，因此在学术界影响很小，他们的影响力主要是依靠其理论的功利性价值。但随着供给侧减税造成的政府债务问题越来越严重，供给学派在实践上的影响力也越来越小了。
当代宏观经济学最具政策影响力的还是凯恩斯学派和货币学派，宏观调控本质还是凯恩斯学派财政调控和货币学派货币调控的竞争，但是货币学派具备一些明显的缺点。
第三节 “货币调控”的弊端与“宏观逆淘汰”现象
1．信息时代的货币调控必然引发经济系统性风险
随着交通工具和信息工具的不断升级，以及互联网、移动互联网、社交软件的出现，经济日益成为一个紧密的主体。这种紧密联系让整个经济的系统性风险变得异常集聚，每一次货币调控，特别是货币紧缩必然会引发经济的系统性风险。例如，一个大型建设项目的融资往往涉及多家金融机构，综合运用多种金融工具，金融产品结构嵌套多达四五层，而这些金融资本背后又涉及成千上万，甚至几十万个投资人。现代金融提高了金融效率，分散了金融风险，是非常必要的创新，但却增加了系统的脆弱性。这种金融环境对经济系统稳定性的要求更高，因为一个非常小的货币和金融政策的异动，都会导致整个经济系统的崩溃，使几十万人倾家荡产，所以出台货币型调控政策必须慎之又慎，能不动则不动。
另外，因为实体经济与金融经济的高度融合，企业与投资人的高度融合，受经济周期或货币政策影响的不仅仅是企业，还有企业背后无数的金融投资者，这与以前的经济时代是完全不同的。现代社会用货币调控经济，经济的系统性风险是无法避免的。
2．货币政策调控导致部分群体为调控做出巨大牺牲
人类经济实现从“自由放任”到“逆周期调节”是巨大的进步，这种“逆周期调节”对于避免经济危机、降低经济危机的危害确实起到了非常好的作用，但这种货币调控往往是在牺牲部分经济群体利益的情况下运行的，有时候这种牺牲非常惨烈，甚至影响面特别广，而且会直接返回来威胁整体经济的运行。货币紧缩传导到金融末端的表现就是金融机构突然对中小企业抽贷、断贷，导致大批中小企业倒闭，对于金融企业来说， 这种货币紧缩在造成金融企业倒闭的同时还会导致大批的个人投资者亏损， 甚至血本无归，严重时还会引发群体事件。
货币调控的本质就是“惩罚式调控”，是“用惩罚一部分人的方式去拯救另一部分人”，因此每进行一次货币调控就会有一部分人要做出牺牲。无论是货币宽松还是货币紧缩都有一批人是受害者。
3．货币政策传导“时滞”必然会调控过度
货币政策作为经济调控手段，自身也有一定的问题，就是货币调控效果具有比较长的“时滞”。货币政策发挥作用，一般会有半年的传导时间，在这半年的“时滞”内央行往往不会选择坐等货币政策发挥效果， 而是会持续加码， 最后的结果就是矫枉过正，也就是经济调控要想调控到位，必然会调控过度。货币调控的原则应该是“ 拧紧螺丝松半圈” 以解决时滞问题， 但是央行并没有掌握“ 拧螺丝后松半圈”的货币调控原则，往往拧紧螺丝后就不再松，最后导致整个经济体系长时间处于紧绷状态。本来是为了抑制经济波动而出台的货币政策，反而成为了导致经济危机的根源。另外现代经济金融各行业的产业链都非常长，产业链越长货币调控反应越慢，货币调控的效果也大打折扣，关于这一点美联储前主席格林斯潘也有过表述。
4．企业家不具备预测与应对货币政策周期的能力
面对频繁的宏观经济调控，企业家应该对经济调控有所预期，并提前做好防备，但事实是企业家对此往往是毫无防备，企业家根本做不到卢卡斯所宣扬的“理性预期”，因为企业家一心经营企业，大多数人并不具备经济学知识，甚至不关注财经新闻，只能被动地接受宏观经济调控的结果， 等货币紧缩波及自己的时候已经为时已晚。而且央行对货币政策进行调控往往具有很大的随意性，为了避免资本市场投机行为，央行故意让民众无法预期货币政策变动，各国央行行长最擅长运用模棱两可的语言。其实企业家作为个体想应对经济周期也很难，他们的命运都是掌握在金融机构手里，而金融机构的决策也是不可预测的。
5．宏观经济周期会导致“逆淘汰”，淘汰的大多都是优秀企业
经济发展本该优胜劣汰，但是由经济周期导致的企业淘汰则正好相反。正常经济危机周期淘汰的往往是竞争力比较弱的企业，货币调控周期淘汰的往往是资金杠杆最大的企业，但这些企业之所以比较容易扩大杠杆，是因为他们比较优秀，竞争力强，受到金融机构青睐。经济危机来临时，市场规模会突然变小，大企业最难进行业务调整，也会最先倒下。在金融紧缩时期，企业杠杆越大，越容易发生资金链断裂。因此货币紧缩会导致逆淘汰，淘汰的都是竞争力比较强的企业，笔者也将这种因宏观经济问题导致的企业逆淘汰现象称为“宏观逆淘汰”。传统的企业越大越安全的理论在经济周期和货币调控周期面前并不适用，因为面对经济周期或货币政策调整时往往是企业越大越脆弱，为了避免这种“宏观逆淘汰”，我们也应该让经济尽量不要发生波动。
6、“货币扩散效应”导致货币数量调控具有短期性
货币政策的有效性来自“扩散效应”，扩撒效应具有短期性，货币在经济体系内扩散完毕，经济宽松的效用就结束。增长的货币存在一个从生产领域向消费领域扩散的过程，当集中到生产领域的时候，确实可以短期促进一些依赖债权的企业的融资情况，但当扩散到消费领域后，对企业的促进作用就开始消失。同时扩张的货币同时不能超过企业的需求，超过企业的需求就会出现通胀。
货币的扩散效应不同于经济学中的“坎蒂隆效应”，坎蒂隆效应是指货币扩散中不同的人受益不同。货币的扩散效应强调不同行业受益的先后，从生产到消费，大部分行业都是受益者。
7、宏观调控不精准
宏观经济问题本质也是由微观经济问题导致的，任何宏观经济问题都可以找到对应的微观经济问题，而货币调控则是不去找具体的微观问题，而且直接从宏观角度解决问题，这样的调控方式往往极其不精准，更多的伤及无辜，因为货币政策一旦调控，整个社会任何一个行业都会受到影响。
第四节、低利率货币政策失灵的四种原因
在逆周期宏观调控政策中财政政策是直接政策，货币政策是间接政策，财政政策的作用是毋庸置疑的，但是货币政策的作用却具有非常大的不确定性，在本文中我们再专题总结下笔者以及学术界对货币政策失灵的研究，在这里值得指出的是宏观经济学中的“货币政策”主要是货币宽松政策。
凯恩斯关于低利率货币政策失灵的解释
凯恩斯主要是利用其“资本边际效率崩溃”理论来论证货币政策失灵的，当资本边际效率崩溃时，企业基本没有利润，这时无论怎样降低利率，都无法刺激企业加大投资，凯恩斯一直强调企业自身的利润率是最关键的，当企业没有利润时，无论多么低的利率都无法促进企业投资，关于这一点弗里德曼也是承认的，他在《货币政策的作用》的论文中也曾经写到“你可以拉着一匹马到水边”，但你不能强制他喝水”，关于紧缩性货币政策的作用，凯恩斯也是质疑的，他在通论第二十二章“经济衰退的原因”一节中指出“繁荣后期的特征是一般人对资本品的未来收益做乐观的预期，因此即使利率上涨都不能阻止投资的增加”。
另外凯恩斯还从“灵活偏好”的角度对货币政策进行了解释，当利率很低时，民众更偏好现金，这样无论增加多少货币，都会掉入流动性陷阱。
笔者对货币失灵的解释
在本书中笔者从货币政策与金融机构激励相容的角度解释了货币政策失灵，凯恩斯的资本边际效率崩溃导致的货币政策失灵，只是发生在严重萧条时期，正常经济时期，企业家是有利润的，因此低利率可以起到一些刺激作用，但是这时损害的不是企业家的利益，而是金融机构的利益，金融机构是高利率偏好的，当利率极低时，金融机构缺乏足够的利润覆盖风险，也缺乏利差激励，导致金融机构无法支持到实体经济，在书中笔者提出资本边际收益率崩溃时，货币政策也是失灵的，因为货币政策的实施必须依赖金融机构，也就是凯恩斯只是指出了萧条时期的货币政策失灵，笔者则指出正常经济时期也能失灵。而且不仅企业家的资本边际效率崩溃会导致货币政策失灵，信贷类金融机构的资本边际收益率崩溃同样会导致货币政策失灵。
卢卡斯从理性预期角度论证货币政策失灵
卢卡斯提出卢卡斯批判，卢卡斯是在弗里德曼的论述基础上修正二成的，弗里德曼认为通货增加后，工人会在货币幻觉的影响下加大就业参与率，但是一旦工人意识到上当，工人失业率仍然会上升，卢卡斯认为工人具备理性预期，当政府提高通货膨胀时，工人会意识到自己名义工资上升的同时，实际工资不会增加，所以就业不会增长
首先弗里德曼一开始的逻辑就是错误的，工人根本不具备预期，既不会进行适应性预期，更不会进行理性预期，至少绝大部分工人不会进行货币幻觉下的名义工资换算为世纪工资，另外货币政策的发挥作用，也不是通过增加工人的参与实现的，而是通过降低利率刺激企业投资实现的。因此卢卡斯的理论只是无法验证的假说，因为其前提假设存在这巨大错误，所以结论是不值得参考的。工人就业量的周期波动是企业雇佣周期导致的，工人自身预期因素微乎其微。
因此在现实中导致货币政策失灵的主要还是三种原因，第一是经济萧条时企业家的资本效率崩溃导致低利率无法对其起到刺激作用，第二低利率对金融机构本身就是一种“负激励”，导致金融机构不再愿意扩大对实体企业的融资，第三，低利率对民众理财也是负激励，导致民众更愿意持有现金，而非用于投资的理财产品。
(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)
责任编辑：张文
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