程毅敏：随着科创板的推出盈利或不再作为硬性的方向

　　鼎新驱动革故，赋能掌握未来。2018中国A股上市公司创新指数百强榜发布暨第十三届中国上市公司竞争力公信力调查评选颁奖高峰论坛于12月8日举行。数十位国内外知名专家、数百家优秀上市公司高管共同展望充满机遇与挑战的2019，探寻企业创新增长的“春天”！　

　　中邮证券首席策略分析师程毅敏先生带来的题为《“科创板+注册制”——科创型企业即将迎来春天》主旨演讲，程毅敏表示，随着科创板的推出，盈利也许不再作为一硬性的方向，比如亚马逊，我们看到的京东，它们似乎没有太大的绝对的规模，但是它的市值非常大，你的衡量标准是什么？资金的配置标准是什么？对于那些主动投资的资金来说，你的财务，未来的增速等等东西进行衡量，但是对于被动的大规模的期量资金投资的时候就是你的市值。从时间的角度来衡量，纳斯达克看到的70年以后到现在，指数增长了以后，它在调成分模式后，是不是只有大市值的公司最终才能保留住，被动的投资者不管按什么行业，不管按什么财务的指标，我只按市值，只要你进入到前50大市值我就配合你。

　　以下是演讲部分内容：

　　谢谢各位。我们认为科创型企业将迎来春天，我们这个看法主要可能有两个逻辑线条来进行，第一个线条主要是围绕着生产要素的角度来进行展开的，第二个线条主要是围绕着时间的线点进行展开。作为券商，主要是通过现有的数据链的情况下展示未来可能会出现的情况和带来的一些机遇，这可能是我们路演发言的主要部分。

　　我们主要围绕着这样的方向，科创板成立的背景，海外市场的借鉴，科创板带来新的机遇，以及科创板型企业的未来。

　　从生产要素的角度来说，我们认为生产要素本身也在发生着一系列的改变，这种改变我们以前所谈到的生产要素主要是指劳动力、资本，还有一个企业家的残留。目前来看整个生产要素发生了新的变化，特别是知识产权保护展开以后，我们认为这种变化主要体现在信息和技术，站在这样的背景下我们怎么看科创板。

　　第一个是我们谈到的生产要素的改变，从劳动力的角度来看是现在碰到的人口红利的消失。我们用生产者和消费者之间的比值来看，比较典型的一点就是高峰往下走的阶段，从一个追诉计划生育来说78年以后就出现了劳动力人口市场断崖式下跌的过程。机器替代人工的方式，它的运用在目前的时间节点上它的应用前景呈现出增长的过程，它也为改革埋下了新的动力。

　　现在劳动力的生产要素还是一个非常多元的情况下，你要进行改革难度是非常大的，难道你想让一堆的劳动力都下岗吗？我们要进行所谓转型的时候，这种压力反而会变的比较小。生产要素发生了改变，对于科创板的推出，它其实并不是我们所看到的负面的要素，更多的是一些直观或者是正面的影响因素。

　　从经济学延伸出来的东西，有些数据可以说明问题，关于房价的问题，在座的可能很多的上市公司领导，包括本身也是投资人，他们还是比较关注房价。到美国纽约、日本东京、英国伦敦有一个共同的情况，当一个国家出现稳定的时候，基本上50%的人口都集中在一线城市，从人口上面来说，到2025年我们的人口达到14亿，经常有7亿会加入城市行列。特别是一线城市，房地产的价格其实某种程度上或者直接程度上是取决于当地人口的净流入还是净流出的问题，有一半人涌入一线城市，这种压力就非常大，因为7亿摊到四个城市，这些城市的人口会突破亿级的水平状况。我们认为一线城市市场价格还会维持在比较高的价格。

　　我们认为科创板成立的背景。整体来看就是转变的空间还是挺大的，相对来说条件开始趋于成熟。

　　我国直接融资比例还是非常高，主要还是通过银行的口径进行融资。欧洲主要是以银行业为主，美国主要是以资本市场为主，同样是发达国家，他们可能两者之间有巨大的差别。在出现所谓螺旋形经济上升的过程当中，我们可以明显的感受到美国的市场或者说经济的活力开始显得后劲十足，在某种程度上也可以归到它的直融市场是非常高的。从国内储蓄的力度或者从投资的方向来看，比如说可以看到国内的投资方向主要还是固定资产为主，比如房地产、土地等等。在美国市场里面看到它的整体股票、债券份额是非常高的。

　　国内随着投资者主体发生改变以后，我们认为这种科创板的推出，它的条件其实已经成熟，并且同印证数据来看它是有指导意义的。

　　同时，我们认为从全球范围来，它也不乏成功案例的。最具有代表性的就是美国1971-2018年10月31日，纳斯达克的走势，纳斯达克在我们资本市场有记忆的两个点，其实主要就是2000年的那个点和现在的这个点，2000年那个点的时候基本上是纳斯达克从4000多点回落到了2000点的时候，随后整个纳斯达克指数跨越了全球金融危机所谓的峰值的过程，迅速的攀升，并且诞生了一系列的伟大企业，它的诞生背景并不是我们看到的间接融资市场，而是直接融资市场。

　　第五，我们认为目前科创板的推出是处于一个后积勃发的过程，从市场的声音来看，其实有点走两端，一方面我们的直接融资市场，主板市场似乎搞的起起落落比较大，甚至目前处于相对的低迷期。碰撞的声音也比较多，我们主体从结论的角度来说，不管是主板市场也好，审核制的主板市场也好，新三板的市场也好，对我们注册制的推出奠定了很好的基础。

　　我们所谈到的香港注册制的流程，它的特点形成了审核和实质审核的结合，它的背后无非是双重存档制，我既审核你，以注册的方式来进行，也有香港证监会提问、咨询的环节，并且可以反复。它在准入门槛的过程中更多是以能力来考量的，比如你有多少的盈利规模，收入规模，来衡量你是好孩子还是坏孩子，它是以能力来衡量你是不是可以进入到我这个板的标准，美国是以诚信作为衡量唯一标准的方式。

　　我们说一个孩子你的能力强就一定是好孩子吗？还是说一个小孩你是诚信的就是好孩子？从美国的注册制和香港的注册制来看会形成两极分化。

　　我们认为中国的科创板从制度建设方面，特别是好孩子坏孩子来说，我们倾向地认为，如果以你的诚信为最后的定量，我们认为微量的科创板成功的概率还是会非常高的。

　　科创板也涉及到了一些纬度，目前整个科创板的制度并没有推出，我们仅仅只是用一些简单的数据进行罗列，它的推测包括市值、净利润、收入是一个标准，二是市值、收入、现金流为一个标准，三是市值、收入为标准，四是市值、权益为标准。我们发现这是一个规律最后可以形成的相互咬合印证的结果。

　　我们在和海外的投资经理进行交流的时候，他们分两种，第一种就是主动投资，通过基本面，各种纬度进行挖掘，宏观、产业政策、行业等等主动进行主队投资。第二种是被动投资。加入MSI，将会有海量的资金来完成分布，这种被投资的过程就是我们未来科创板很可能会面临到的一个两极分化的极限，做企业的这些积极性你在不改善和资本市场的这种交流的情况下，你的企业要想进入到这个领域或者说持续保持一个龙头领域的时候，其实难度是非常大的。

　　随着科创板的推出，盈利也许不再作为一硬性的方向，比如亚马逊，我们看到的京东，它们似乎没有太大的绝对的规模，但是它的市值非常大，你的衡量标准是什么？资金的配置标准是什么？对于那些主动投资的资金来说，你的财务，未来的增速等等东西进行衡量，但是对于被动的大规模的期量资金投资的时候就是你的市值。从时间的角度来衡量，纳斯达克看到的70年以后到现在，指数增长了以后，它在调成分模式后，是不是只有大市值的公司最终才能保留住，被动的投资者不管按什么行业，不管按什么财务的指标，我只按市值，只要你进入到前50大市值我就配合你。

　　突破了纬度并不是我们常规认识的纬度，作为我们和国内的金融机构交流，他们也有相近的观点。我们在给很多机构进行路演的时候，机构说我们是不抄底的，我们不需要进行一个揽底点，他们是当你的企业处在很稳定的时候，我在150亿左右才进场。从分布的角度来说，它基本上是属于正态分布，围绕垂直轴的两端在进行投资，这就是机构投资者所投资的方向，而我们一些个人投资者的投资方式，他是围绕着投资两端投资的。

　　这就是我们看到的机构组织者和非机构组织者巨大的差异。我们在05年和14年同时去一家大型机构的时候，我们和它的投资总监进行了很深刻的聊天，他聊到了一点，在05和14、15年投资的方式完全发生了改变，它的投资方式是什么呢？我只买前市值最大的公司，他所获得的收益和整个资金沉进去和脱出来的数据都是非常有保障的。

　　最后一个就是纳斯达克所出的一个情况，我们罗列的是两个纬度，一个是数量纬度，它呈现出一个特征，最高端的属于精选市场对应的上市公司大概400的选项，最末端的市场对应的公司大概也是400多项，中间的全球市场对应的公司是1428家。

　　一个是市值上呈现出典型的特征，我们认为这个头部的特征放任何的行业里面都是秘率分布，90%的企业只是纬度的那个10-20%。纳斯达克内部城市的划分也是遵循一个成熟的资本市场最终的结果。

　　第三部分是科创板带来的新的机遇。

　　一个是加大科创型企业的直接融资力度，包括看到的左边创投行业历年新增投资事件，包投行业历年新增被投资金业数量。资本一定是一个重要的生产要素。科创板的诞生所带来的直融市场的进一步提升。

　　二是提升市场价值发现功能，促进上市企业良性竞争。我们认为这是比较明智的。你不赚钱的企业凭什么市值500亿，凭什么给到你1000亿的市值，大家要反过来考虑一个问题，这些科创型的企业上市以后这么多的资本给了你这么大的市值，是保护了你不被其他的企业恶意收购的前提和准入的门槛。这些高估值的背后是资本对它的保护，所以才给予了一个如此高的市值。

　　三是为科创创业提供了一个新的退出渠道，提供投资者分享科技进步成果的渠道。只要你是属于一个稳定发展的过程当中，我就可以高位的去投资你，对于那些存在着巨大风险，能上市还是不能上市，能不能活到进行第一轮融资的那些企业来说，那些风投的资金承担了巨大的风险，就要享受巨大的利益。以前的天使投资成功率在7、8%，现在是经过海淘以后，1000个风投可以投中一两个就不错了。

责任编辑：张恒星 SF142