【中信建投 非银】保险机构权益持仓及举牌分析（2021Q1）

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原标题：【中信建投 非银】保险机构权益持仓及举牌分析（2021Q1） 来源：中信建投非银金融研究

险资权益配比略有下降，持股市值波动上升

截止2021年一季度末，保险资金运用余额约为2.25万亿元，股票及基金投资余额约为2.87万亿元，占比从13.8%下降至12.8%。从持仓市值来看，根据wind数据截止2021年Q1，保险机构直接权益持仓（A股）市值1.53万亿，较2020年末（1.39万亿）提高10%。

行业偏好：银行地产为主，加仓公用事业等板块

持仓银行股市值占比逐年上升，由2015年46%上升至2020年65.8%，2021Q1则回落至58.4%。同时，房地产行业市值占比较高，维持在10%-20%，波动较小，但近年呈现下降趋势。公用事业行业在2021Q1得到明显加仓，市值占比从2020年的仅0.1%大幅上升至6.1%，在所有行业中排位第三。一季度持仓市值增加前五名的行业分别为银行、公用事业、交通运输、采掘、钢铁。

个股偏好：流动性好、估值低、盈利稳健、高股息

从体量规模上看，保险资金偏好市值体量较大的公司，但一季度增加中小市值公司投资。从市盈率（TTM）来衡量，低估值个股更受偏好。以ROE为观察指标，保险资金对盈利水平和稳定性都有较高的要求。从分红水平看，险资偏好高股息率行业及个股。Q1增减持情况：一季度险资加仓公用事业、化工、传媒、电气设备、医药生物等行业。从减持情况看，前10名中有5家银行股被减持，猜测保险机构处置部分股权兑现投资收益。

险资举牌行为分析

2020年险资举牌节奏明显有所加快，共累计举牌A股、H股上市公司29次，举牌的险资以上市险企或大型险企为主，此轮举牌更为理智，同时举牌对象多为高分红、盈利稳健、估值处于历史低位的股票，相较于A股，险资举牌H股占比大幅增加。同2015年的第一波举牌潮在举牌主体、方式、动机、资金属性上均有所不同。

险资权益投资方向展望

拉长投资期限，放眼长期战略部署；协同保险主业，挖掘大健康领域，深度参与养老第三支柱建设；私募股权投资加大力度；构建“直接+间接”ESG投资体系，助力绿色金融。

1、险资权益投资分析

1.1 Q1权益配例下调1pct.，持股市值波动上升

保险资金运用方面，截止2021年一季度末，保险资金运用余额约为2.25万亿元，较上年末同比增长3.7%。资产配置比例小幅调整，股票及基金投资余额约为2.87万亿元，较上年末下降3.8%，占比从13.8%下降至12.8%。持有银行存款的比例逐2021年Q1为12.3%，较2020年年底上升0.3pct.；债券投资比例相对稳定，2021年Q1占比36.7%，投资债券余额达8.2万亿，呈现逐年上涨的态势。其他资产投资余额8.6万亿，占比较上年末+0.6pct.至38.3%。

从持仓市值来看，截止2021年Q1，保险机构直接权益持仓（A股）市值1.53万亿，较2020年末（1.39万亿）提高10%，占A股流通市值（剔除一般法人）为2.39%，较2020年末上升0.24个百分点。

1.2 行业配置分析：银行、地产仍占主导，加仓公用事业

保险资金具有规模较大、久期较长、来源稳定等特点，其投资需要在安全性、收益率和流动性几方面进行平衡，更加追求长期稳健回报、秉持价值投资体系。通过对2015-2021年一季度的保险资金持股数据进行分析，从分行业保险资金持股数值中可以发现更加偏好银行、房地产等行业。

其中，持仓银行股市值占比逐年上升，由2015年46%上升至2020年65.8%，2021Q1则回落至58.4%。同时，房地产行业市值占比较高，维持在10%-20%，波动较小，但近年呈现下降趋势。在非银金融方面，持股市值下降明显，由2015年的7.8%下降至2020年的0.5%，2021Q1仅占比0.6%。（剔除中国人寿集团持有中国人寿股份、中国平安自有资金持有平安银行的影响，下同）。公用事业行业在2021Q1得到明显加仓，市值占比从2020年的仅0.1%大幅上升至6.1%，在所有行业中排位第三。一季度持仓市值增加前五名的行业分别为银行、公用事业、交通运输、采掘、钢铁。

在保险资金投资政策逐步放宽的背景下，保险资金运作空间不断加大，投资呈现多元化趋势，从分行业保险资金持股数值变动中可以发现，各行业在不同年份之间的波动较大，持股银行股市值波动在2018年为负值，其余年份为正，持股非银金融股市值较上期变动在2017、2018、2020、2021Q1为负值，其余年份为正。

1.3 个股特征分析：流动性好、估值低、盈利稳健、股息率高的个股

通过对保险机构2021Q1持仓357只个股的特征分析，我们可以总结出以下特点：总市值大、流动性好、估值偏低、盈利稳健且具有较高股息率的个股。

从体量规模上看，保险资金偏好市值体量较大的公司，但一季度增加中小市值公司投资。我们将所有持仓个股按照市值区间划分为8个等级（见图表），持仓个股平均市值为570亿元，相较2020年末持仓市值均值1034亿元有所下降，50%中位数为126亿元，选股风格方面有向中小市值标的倾斜。首先从持仓公司数量上来看，小市值公司被投数量居多，其中57.4%的个股超100亿元，另有34只个股超1000亿元，8只个股超5000亿元，其中重仓股市值在0-100亿规模公司占比最多为42.58%。但仅从数量观测无法充分反映险资投资的真实偏好，我们从市值占比角度，依据所划分的市值区间分别计算该区间内的A股公司市值总额（以2021-3-31为时间节点），计算险资在该区间的持股总额占据的比例，险资持股标的集中在2000亿市值以上，占比超过50%，其中2000-5000亿市值区间占比24.8%、5000-10000亿市值区间占比44.9%、1万亿以上的公司持股市值占比11%，如果不考虑国寿股份及平安银行的股东持股，则该比例分比为21%、10.7%、24.9%，总体偏好市值体量较大的公司。

从市盈率（TTM）来衡量，低估值个股更受偏好。以2021年3月31日为统计节点，保险资金持有的0-10倍PE（TTM）个股比例达到12.0%，10-30倍PE（TTM）个股比例达到40.9%，30-50倍PE（TTM）个股占比为22.4%，50-100倍PE（TTM）个股占比为13.7%，100倍以上市盈率个股占比仅为3.1%。总体上更偏好估值中低、相对合理的标的。

以ROE为观察指标，保险资金对盈利水平和稳定性都有较高的要求。以2020年ROE水平为分析对象，ROE< 0个股占比仅7.6%，0-5%区间个股占比14.3%，5%-10%区间个股占比25.1%，10%-20%区间个股占比高达42%，20%以上占比11.1%，由此可见险资投资个股ROE基本处在10%以上，对盈利能力中等偏上的公司具有较明显偏好。

从分红水平看，险资偏好高股息率行业及个股。保险机构重仓的银行、房地产板块分红总额在市场中相对较高，在申万一级的行业分类中分别处于第1、2名的位置。险资偏好的板块股利支付率相对稳定，银行、房地产行业2020年度的股利支付率在20%-30%之间，公用事业、食品饮料在40-60%之间。持仓股票中的红利收入也是保险公司配置权益类资产的重要目标。

1.4  Q1增减持情况

    2021Q1，wind统计保险机构持仓A股上市公司共有357家，持有市值1.53万亿元。在前十大重仓股中，除了长江电力、金地集团之外，全部来自金融板块，基本为银行股，前十大重仓股市值占全部持仓比例的9成。

从增持个股来看，一季度险资加仓公用事业、化工、传媒、电气设备、医药生物等行业。一季度增持股份数前20个股见表13，其中华峰化学、中国电建、分众传媒、中银证券、中泰化学、中环股份、太钢不锈、太阳能、三六零、石化油服、神火股份、拓邦股份、科伦药业等为新进持股（新进入前十大流通股东）；保险机构持有中国船舶流通股比例上升至16.75%，主要原因为新华人寿、太平洋财险、中国人寿、人保财险参与公司定增股份在一季度解除限售上市流通，导致流通股持股比例攀升，几家机构进入公司前十大流通股东。长江电力股份变动主要由阳光人寿万能险产品增持引起，Q1增持2.5亿股新晋成为第十大股东；华峰化学受益于氨纶、己二酸量价双升，Q1业绩大幅增长，一季度实现归母净利润16.4亿元，同比增长501.67%，营业收入达57.94亿元，同比增长120.77%，中国人寿、太平洋保险以及新华保险分别新进13721.81万股、2694.68万股、1841.62万股成为该股公司前十大流通股东。

从保险机构减持情况来看（见图表14），前10名中有5家银行股被减持，一季度申万银行指数涨跌幅为+11.08%，在所有以及行业分类中排名第三位，猜测保险机构处置部分股权兑现投资收益。

2、险资举牌行为分析

2.1险企2020年以来举牌动作更加频繁

2020年，险资举牌节奏明显有所加快，2020年以来险资共累计举牌A股、H股上市公司29次，创下近3年来的新高，合计耗资超200亿元，2017年、2018年、2019年，险资分别举牌上市公司7次、10次和8次。

举牌的险资以上市险企或大型险企为主，例如“国寿系”、“太保系”， 包括中国人寿、太保人寿、太平人寿、中信保诚人寿等16家。中国太保多次举牌锦江资本、并联合多家子公司举牌赣锋锂业，中国人寿多次举牌中广核电力，再次举牌万达信息（维权），举牌方式相对多样化，涵盖竞价交易、大宗交易、协议转让、定向增发、认购非公开发行股价等，举牌的资金来自自有资金和保险责任准备金，其目的以长期财务投资、业务协同为主。

此轮举牌相较上轮更为理智，同时举牌对象多为高分红、盈利稳健、估值处于历史低位的股票，主要看好标的公司长期价值投资，抛弃“短期持有、迅速牟利”策略。险企普遍重仓并继续加仓银行、地产等板块，公用事业、计算机软件等行业也均有涉及，被举牌对象主要为盈利确定性强、价格波动相对较弱、分红比例较高的公司。在29次举牌中，有7次被险资举牌标的是金融企业、4次为地产企业。以2020年被险资举牌的上市公司为例分析，大部分具有低PB、高ROE、高股息率、高分红率的特点，中联重科、中集集团、中广核电力、赣锋锂业、工商银行、农业银行等2020年ROE均为两位数，股息率上绝大多数标的均在3.5%以上，高于A股平均值。

相较于A股，险资举牌H股占比大幅增加。2020年举牌主要涉及16家上市主体，其中8家被举标的为H股，H股被举牌次数高达19次。举牌成本为险资考虑重点之一，H股估值洼地在2020年价值不断凸显。相对于A股，港股近两年受本地和外地资本影响，折价明显，且实现与A股同等分红，股息率更高。尤其是2020年一季度，H股具备比A股更强的风险释放，整体估值处于低位。同时，在港的H股多位相对稳定的国有企业或重点民企，其中部分为成长股，属A股中的稀缺品种，是险资较为良好的布局时机。

举牌与主业存在业务协同效应的企业，是近年来险资举牌的显著特征之一。2018年12月国寿系首次以纾困资金的身份入股万达信息，在一年的时间内十余次增持万达信息，三次触发举牌，目前中国人寿已经成为万达信息第一大股东，包含一直行动人的合计持股比例一度达到24%，而举牌的主要目的并非单纯财务投资，而是以赋能保险主业，加强业务协同为目的的战略投资。近年来，险企在经营层面上持续强化数字化、信息化、对软件开发和服务的需求不断提升。而万达信息的核心业务是以公共事务为核心的城市信息化领域的软件开发和服务，三大主营业务软件开发、运营服务、集成收入，万达信息成立20余年来一直专注于城市信息化建设，主要客户为政府部门、医院等企事业单位，在医疗健康、民生保障、政务管理与服务等多个领域具有极强的技术优势、丰富的数据积累和较高的客户信誉度，已经成为智慧城市领域的领军企业。中国人寿与万达信息达成战略合作框架协议，拟在医疗健康、智慧城市、云计算、大数据等核心业务领域协同发挥双方在业务资源、信息技术等方面的互补优势，在一网通办、市民云、城市大脑和城市安全等领域深入布局，不断增强智慧城市信息化业务的综合竞争实力。利用万达信息的技术优势，中国人寿能够在医保医疗及健康保险、健康管理和服务方面获得更完整、便捷的技术解决方案，持续赋能公司主业发展，以科技驱动健康生态的布局，提升公司核心竞争力。

平安与华夏幸福不只是股权上的财务投资，还涉及到业务上的战略合作，双方的主要合作内容有两点：其一，中国平安方面将向华夏幸福方面提供可满足个性化和多元化金融需求的一站式综合金融服务，如融资授信、保险、理财、资产管理、账户现金管理和投资银行服务等，支持华夏幸福的产业新城开发与运营，其二是研究、探索社区个人金融服务、医疗健康管理、社区电商、第三方支付及智慧应用、大数据分析与运用等领域的全方位合作。

自2019年以来，已有多家险资企业举牌具有类似特点的上市公司。比如，近年来持续加码高端养老社区的泰康人寿举牌阳光城，还与阳光城实控方签署合作协议，同时在2020年还以基石投资者的身份入股物业服务股金科服务；太平人寿举牌大悦城，华泰保险举牌国创高新，被举牌标的均为地产企业。

2.2 与第一次举牌潮相比：举牌主体、方式、动机、资金属性有所不同

2014年至2016年11月11日A股上市公司被举牌的次数共计256次，其中2014年仅3次，2015年-2016年11月11日止共253次、共举牌了127家上市公司（数据来源：同花顺）。成长股、价值股、周期股是2015-2016年A股投资的主要类型。在保险资金驱动负债的背景下，第一次举牌潮开始于2015年，在2015年下半年达到高峰。截至2015年末，共有10家保险公司累计举牌36家上市公司股票，投资余额为3650.53亿元，占保险资金运用余额的3.26%（数据来源：21世纪经济报）。2016年有所回落，但与2015年之前比，依然处于比较高的水平。被举牌公司所处子行业分布较散，房地产排第一，其他行业占比均在10%及以下。

在这一波举牌潮中，资本市场最具标志性的股权争夺“宝万之争”吸引了人们的目光，而“万宝之争”只是这一波保险资金“举牌潮”的缩影。第一轮举牌潮的最本质原因是保费规模的快速扩张与高回报率优质资产稀缺之间的矛盾，回顾2015年，受存款及债券利率下降、信托发行量减少且违约事件频发、股市暴跌等影响，理财产品热销，保险公司发行的类似理财的万能险、分红险销售火爆，推动人身险保费增速在2015年/2016年达到25%/36.5%，保费规模突破2万亿。然而，面对负债端较高的刚性兑付成本，保险公司吸收的巨量保费却面临着资产荒的困境，市场上很难找到收益率高过5%-6%的低风险且有稳定现金流的资产，因此加大股权投资成为一种资金运用选择。当时险资举牌个股主要分布在地产、百货等行业，个股普遍估值较低（平均PB低于A股均值）、净资产收益率较好（ROE高于A股均值），但分红水平并不高，分红收益率普遍在4%以下。因此2015-2016年险资举牌潮，主要是以获取短期二级市场投资收益为主，另外是持股至20%以上采用长期股权投资权益法核算，以被投企业高ROE来计算提高投资收益率。

第二波举牌潮则是2019年以来，保险巨头在A股及H股市场掀起一阵增持潮，并频频触及5%的举牌线。中国人寿相继举牌申万宏源、万达信息、中广核电力、中国太保H；中国平安则举牌华夏幸福、中国金茂，偏爱地产股。此次举牌潮与上一波举牌潮相比，有本质区别：

1.举牌主体不同：本次举牌潮举牌的公司均为中国人寿、平安人寿等大型保险公司，2019年平安人寿举牌2次，中国人寿举牌4次，占据总举牌次数的66.7%；而4年前的举牌则以恒大系、宝能系、安邦系、生命系等中小保险公司为主。主要原因是，在保费规模的行业导向下，中小保险公司通过高回报率理财类保险产品快速做大规模以求突围，对投资回报的诉求更高，另一方面，很多中小保险公司是民营背景，进入行业时间短对保险行业的经营及风险意识不足，在投资上风险偏好较高。

2.举牌方式不同：大型保险公司此番举牌以协议转让、参与定增等相对平稳的方式为主，仅有4次举牌通过二级市场增持，占据总举牌次数不到50%；而4年前的中小保险公司往往采取二级市场竞价争抢的模式，对上市公司股价影响较大，也给保险行业带来了负面影响。

3.动机不同：近几年险资举牌多为中长期财务投资，投资目的包括获取稳定分红现金流、获取二级市场价差收益、追求与主业的协同等，更倾向价值投资；而4年前部分中小保险公司主要意图则在于短期快速获得炒股收益、通过长期股权投资核算做高投资收益，此外不乏有想借壳上市的动机。

4.资金属性不同：4年前保险公司举牌的资金来源多来自于保险产品，且以中短存续期保险产品为主。这类产品的特点是负债久期较短、成本较高，一旦到了产品给付的阶段，容易影响到资产端的持有情况。而此番大型保险公司举牌的资金来源更多元化，包括自有资金、保险责任准备金及保险产品账户资金。这些保险产品的特点是负债久期较长、成本相对较低，相对应的资产配置也比较稳定，资金不会大进大出。

3、险资股权投资未来发展趋势

3.1拉长投资期限，放眼长期战略部署

保持战略定力，着眼长期进行大类资产配置安排。权益投资应坚持“核心+卫星”策略，核心盘稳定配置，体现贝塔特征；卫星盘提升主动操作能力，体现差异化风格，努力获取阿尔法。在配置方向上，坚定布局高股息和核心股票，关注科技成长板块和龙头公司的机会。项目投资要积极开展产品创新，拓展多样化的投资渠道，针对中央重大决策部署的重点区域和重点领域，寻找系统性和大体量的投资规划和项目安排，提高一揽子方案解决能力。

相对在短期内，调整各品种的配置节奏，紧盯核心资产的投资机会。对固收投资保持更多耐心，把握收益率出现反弹的机会。近期市场利率有所回升但仍处于周期内偏低水平，对固收配置保持偏谨慎。适当增加中短期品种的投资以缓解当前的配置压力，同时避免拉长资产久期，等待利率继续回升。权益投资要体现出长期机构投资者的风格和特点，发挥长线资金的优势，做好提前选择，积极布局符合经济社会长期发展方向的核心资产，抓住市场机会加仓。

3.2协同保险主业，挖掘大健康领域，深度参与养老第三支柱建设

加速布局康养领域，利用专业化优势，着力满足人民群众多层次、多样化、个性化的养老和健康保障需求。保险主业和医疗健康产业密切相关，在新冠疫情、人口老龄化、政策驱动、产业技术积累和人民对健康需求的增长等影响下，险资在医疗健康领域存在较大股权投资机会，在一二线城市的医养社区布局理应提速。

构建以保险为核心的康养生态模式，支持多层次医疗保障体系建设。保险资管行业具有资金大而稳、长期资金管理经验丰富等优势。养老金同样作为规模较大的稳定资金，与寿险资金属性契合，保险机构在养老金管理方面有显著优势。险企可通过管理养老金、创新养老资管产品、为客户提供全方位服务等方式，促进第三支柱高质量发展。

打通“保险+养老+医疗”模式，在加大养老社区投入的同时，增加对养老产业链上下游的投资。从重资产的大型养老社区，到轻资产的养老服务，再到长期护理险、健康医疗险等养老相关的保险产品，保险机构不仅为养老金第三支柱建设进一步延伸了产业业态，有利于提升养老综合服务的质量和水平，还有助于消费者实现保险、养老、医疗等一体化服务，大幅降低成本、提高效率。

3.3 私募股权投资加大力度

2020年7月15日，国务院常务会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。此前，《保险资金投资股权暂行办法》规定：保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。由于保险资金的特点在于规模大、期限长、来源稳定，更加适合长期限的投资，而私募股权基金的期限较长，险资在设立并参与私募基金项目时，对其优化资产配置，强化资产负债匹配管理都起到了一定的作用。保险资金股权投资发展是落实中央战略部署的重要举措，以股权方式，将资金投资于能源、资源、现代农业、新型商贸流通以及医疗、养老等领域，有助于加快重点产业的结构调整和升级，为供给侧结构性改革提供助力。

3.4构建“直接+间接”ESG投资体系，助力绿色金融

研究表明，当前国内ESG的指标与企业短期财务表现之间的关系不够密切，能够形成有效的ESG投资逻辑，很大程度上是社会各方主动认可ESG投资逻辑之后，通过一些正反馈机制，使得ESG的有效性在自我循环机制下不断加强。

“直接投资+间接投资”的绿色投资体系是保险资金支持绿色企业和绿色项目的重要途径。保险资金一方面可以通过股权和债权投资促进实体经济发展，当前我国保险业参与的绿色投资项目涉及城市轨道建设、高铁建设、清洁能源、污水处理、土壤修复、湖泊治理、荒漠化治理、生态农业等多个领域，保险资金通过债券投资计划、股权投资计划、资产支持计划、私募股权基金、产业基金、绿色信托、绿色PPP等形式，直接参与能源、环保、水务、防污防治等领域的绿色项目投资建设

另一方面，还可以通过间接投资方式配置固定收益类产品，特别是绿色债券，参与绿色金融试验区等绿色金融建设，进一步支持绿色金融发展。此外，除了绿色债券等固定收益产品外，保险资金还可以通过绿色指数，绿色基金等绿色金融产品间接对绿色产业进行投资。在“30·60”的碳中和背景下，绿色债券的发展面临前所未有的发展机遇，保险业可以借助低碳转型发展带来的机会，凭借其资金的独特优势，大力发展绿色债券等间接投资方式，为碳中和提供助力。

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