如何理解ESG投资的长期逻辑？|ESG_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：中信建投非银金融研究

　　重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　摘要

　　一、如何理解ESG投资推广初期的短期基本矛盾？

　　ESG投资的评价体系主要关注企业在环境治理、社会责任履行和公司治理方面的成效。ESG的投资理念综合考虑了社会的可持续发展和企业的社会责任与长期价值，短期来看，ESG理念可能并不会带来上市公司财务指标立竿见影的改善，而大多数投资者/机构追求短期收益、上市公司背负财报压力，因此，在ESG的理念被广泛接受之前，可能需要各方机构的共同努力，实现ESG投资的长期正反馈，正反馈的形成初期需要外力的催化，这恰恰需要监管机构、投资机构（配置型长期资金）、上市公司、科技公司等多方的共同努力。“碳达峰”和“碳中和”或将是重要的催化剂。

　　研究表明，当前国内ESG的指标与企业短期财务表现之间的关系不够密切，但近些年来越来越大量的研究表明二者之间并非负相关（尤其是2005年之后的文献），造成这种结果的原因很大程度上是社会各方主动认可ESG投资逻辑之后，通过一些正反馈机制，使得ESG的有效性在自我循环机制下不断加强，走向良性循环。

　　二、如何理解ESG投资的自我加强机制？

　　通过比较海内外ESG投资的发展阶段和指标体系，我们发现海外尤其是欧洲对于ESG理念的认可度要高于其他地区，结合社会政治的一些研究细节，我们认为，ESG投资能够在海外成长起来主要是由于以下三个原因：

　　1）“碳中和”等气候变化和社会治理议题得到广泛关注；

　　2）国际组织和监管机构越来越重视指引商业文明的进步；

　　3）养老金、主权财富基金等投资者追求长期商业价值和社会责任的统一。

　　4）部分难以真正定量纳入法律体系的公认道德价值观可以通过ESG投资理念贯彻落地。

　　三、为什么站在这个时点再提ESG投资？

　　1）经济结构转型高质量发展需要企业提升可持续发展价值，粗放式的发展会逐步让位于精细化长期利益的追求；

　　2）国内反垄断政策、提高上市公司质量、完善公司治理等供给侧改革措施大概率会需要一套量化评价体系来作为支撑；

　　3）金融对外开放按下加速键，外资流入履创新高，国外较为成熟的ESG评价体系有望加快国内ESG的发展速度。

　　风险提升：ESG关注度不及预期；监管政策发生重大变化；宏观经济转型速度趋缓。

　　正文

　　从底层逻辑出发理解ESG投资

　　ESG投资发源于欧洲，兴盛于美国日本等国，而在中国近几年才受到比较广泛的关注，签署PRI的公募基金数量逐年增加，截至2020年10月，全国共有13家公募基金管理人加入了UN PRI，包括华夏基金、易方达、嘉实基金、鹏华基金、华宝基金、南方基金、博时基金、摩根士丹利华鑫基金、大成基金、招商基金、兴证基金、汇添富、银华基金。2020年国内ESG基金的管理规模首次超过1200亿元。

　　相比于传统的投资逻辑而言，ESG理念则提供了一种非基于财务表现的评估框架，注重企业长期的社会和企业可持续发展价值。因此以α收益来量化判断ESG投资的有效性可能并不符合其设立初衷，在ESG发展的初期，更多地是依靠监管标准或者国际准则，为投资机构设定投资指引，为上市公司提供经营红线，从而形成人工正反馈机制。

　　展开来讲，如果将ESG投资理解为一个环状的流程，这个流程分为5步：

　　（1）监管机构、投资机构和上市公司共同参与设定ESG信息披露标准和ESG投资指引；

　　（2）上市公司参考相应标准进行披露；

　　（3）评级公司建立评分体系，根据公开信息做出ESG评级；

　　（4）指数公司根据评级结果编制ESG指数；

　　（5）投资者根据ESG评级和指数，在监管指引下完成ESG投资决策。

　　这里的自我加速过程指的是：在整个的ESG投资闭环的末尾，ESG评分高的企业将会得到更多投资，得到投资更多的企业更可能会迎来股价的上行，从而提升投资机构的收益率，最后这些机构也会更加获得资金的青睐。也就是说，在以监管标准完善为前提的大背景下，随着越来越多的投资机构意识到ESG投资的必要性，越来越多的资金从ESG评级较低的资产流向ESG评级较高的资产，这自然会形成一个价格上的差异，进一步增强ESG资产在投资回报上的优越性，从而吸引更多的投资者加入到ESG投资中，如此循环往复，不断自我加强，自我印证。

　　目前这种循环机制在国内刚开始起步，本文试图从ESG投资的底层逻辑出发来探讨其自我加速过程的启动和自我循环将如何发展。

　　以基本矛盾作为出发点：ESG评价与财务绩效的关系

　　黑格尔在辩证法中阐述，矛盾的产生和克服是事物运动和发展的推动力。因此我们将ESG理念与投资目标之间的矛盾作为我们分析过程的出发点。这里的矛盾指的是：在ESG正反馈形成之前，ESG投资效果与财务表现之间没有所谓的ALPHA是ESG本身难以得到投资者广泛认同的重要原因，当然，这种割裂很多时候也只是表面现象，具体关系还需要进一步深究。根据德国学者Friede等人的梳理，全球2200项相关文献中，90%的结论是ESG与企业财务之间的关系呈现非负相关。ESG的理念被认可需要时间的复利。

　　从概念本身出发来理解，ESG是一种包含环境绩效、社会责任和公司治理（Environment， Socialand Governance）三大要素的投资理念，侧重关注企业的可持续性和社会责任，而财务数据所反映的是企业在一个季度或者年度范围内的经营情况，反映的是此前经营业绩的积累。

　　将ESG分为三部分来看，包含E环境绩效、S社会责任和G公司治理三个维度。企业的环境绩效通常以政府监管为尺度，作用对象为物理客观世界；而社会责任的作用对象主要是人，主要包括员工、上下游供应商和客户、办公社区等，通常以社会准则为标杆；公司治理主要评价的是现代企业的委托代理关系，包括内部架构科学性和外部负面事件两个维度。

　　通过整理国内外诸多研究发现，A股上市公司的财务绩效与ESG相关指标的关系很多并非是线性的。在这些文献中有三个比较突出的特征是：1）国内外研究结论差异较大，2）三大要素各自与财务绩效的关系差异较大，3）不同时间维度的结论差异较大。因为ESG 有别于传统财务指标，ESG 指标从非财务指标的角度，评估企业经营的可持续性与对社会价值观的影响。非财务指标主要体现在企业对环境的影响、是否履行社会责任、雇佣关系等方面，非财务指标与财务指标结合起到了互补的作用，减少在投融资过程中的信息不对称，构建出完整的企业画像。

　　在当前时点，对于我国大多数企业而言，企业对ESG的投资可能会造成一定程度上的资源浪费，从而影响短期内的盈利能力，造成许多企业很难主动率先布局ESG的困境。

　　如何理解ESG投资的自我加强机制

　　总体上，海外ESG投资的规模进入第一次高速增长阶段是大约在2005年前后出现，2015年左右开始逐步走入成熟期，但ESG概念最早在上世纪初就已经被提出，随着联合国等国际组织和监管机构对于环境保护议题的关注，包括气候变暖、社会治理等话题在民众间的接受程度越来越高，一批投资机构出于社会责任感或长期风险防控的角度，愿意为牺牲一些回报而选择符合ESG理念的投资标的。

　　经过十余年的快速发展，ESG投资理念目前在海外的发展已经相当成熟。截止2019年底的统计，全球60多个国家超过2500家机构成为PRI的签署机构，其中包括1700多家投资管理机构，400多家资产所有者，管理的资产规模超过80万亿美元。在此背景下，ESG投资理念在中国也获得越来越多的关注。目前已有30多家来自中国大陆的机构成为PRI的签署方，包括十余家公募基金等。

　　从全球视角来看，欧美许多国家ESG的发展已经进入到自我加强的过程（即各个环节完成内生化），在这个过程中，我们认为关键的动作是一个反馈机制的形成，因为从投资收益的角度，ESG本身不能直接提供给投资者一个短期内的验证，除非有外生变量介入提供强反馈。

　　2005年左右，以联合国为代表的国际组织显著增加了对气候问题、社会环境问题的关注度，发布大量报告引起公众热度。与此同时，一批主权财富基金、养老金、家族财富办公室出于社会责任感，选择放弃一些回报来支持ESG投资，在选择委外投资机构的时候会要求基金经理必须服从ESG的理念，就这样，正反馈机制在一批先行者的促动下逐渐形成。

　　要形成自我加速循环机制的需要依赖投资机构、企业、监管机构、评级公司各方的努力，在欧洲、美国、日本市场的ESG投资发展中，监管层和立法者都扮演了重要角色。其中，欧洲市场ESG是以“政策法规先行”引导市场发展；在美国，虽然是资本市场首先表现出对ESG的追捧，但之后政策法规相伴而行才推动ESG投资快速扩张；而在日本，政府养老投资基金已成为负责任投资的积极倡导者，2016年至2018年日本可持续资产增长3倍，日本政府养老投资基金就是主要推手之一。该基金在2017年开始追踪专注于日本股市的ESG指数。它在5个ESG基准中分配了3.5万亿日元。。

　　监管法规对ESG扩容所起到的作用总结起来有两点：一是建立了一套投资指引和评价准则；二是提供给遵循ESG理念的投资者一定的正向反馈。

　　所以综上所述，海外ESG能够蓬勃发展是因为各方的努力都已经比较到位，总结起来也可以分为如下三点。

　　1）长期资金的追捧；

　　2）国际组织和监管机构的重视；

　　3）商业企业文明的进步。

　　线索1：长期资金的追捧

　　养老金和保险资金传统以来一直是责任投资市场的两大驱动力量。根据美国2018年数据，54%的ESG投资者来自公共部门（Public Assets），养老金是大头，还有37%的ESG投资者来自保险资管行业；同一年，瑞士ESG投资者中，58%来自保险资管，29%来自公共养老金，还有10%来自企业年金。

　　受此影响和激励，越来越多的欧美机构投资者，尤其是诸如养老金基金、主权财富基金及家族办公室等资产拥有者（Asset Owner）开始践行负责任投资与影响力投资（Impact Investing），希望利用手中所掌握的资本来推动人类社会的可持续发展。它们在选择外部基金经理（Asset Manager）来管理其资本时，要求后者必须关注ESG要素、践行负责任投资原则，例如不允许基金经理投资高污染、高排放，或者使用童工、存在种族歧视或性别歧视的公司发行的股票或债券等。

　　日本政府养老投资基金已成为负责任投资的积极倡导者， 2016年至2018年日本可持续资产增长3倍，日本政府养老投资基金就是主要推手之一。该基金在2017年开始追踪专注于日本股市的ESG指数。它在5个ESG基准中分配了3.5万亿日元。

　　为何养老金会如此青睐ESG呢？

　　我们认为原因有三。第一是养老金的长期属性。养老金投资是典型的代际投资，要以10年、20年甚至更长的时间去考虑投资收益，ESG投资的特征符合长期属性的要求。第二是养老金的避险属性。因为资金量巨大，且背负数以百万计的社会家庭的托付，养老金机构无法承担过高风险，稳健收益比高收益更有吸引力，ESG投资的特征也符合这一点。第三是养老金的公共属性。养老金受益人是社会公众，资金带有一定的公共属性，投资行为应符合主流价值取向，避免产生重大的社会、环境负面影响。ESG投资的负面筛选可以有效规避此类不当投资行为。

　　为何主权财富基金也会如此青睐ESG呢？

　　我们也试图从两个角度去思考。首先是化解政治和外交内涵，避免投资策略引起争议。主权财富基金特有的敏感的政府背景和庞大的资金规模，及其投资目标密集于金融或者战略资源领域的特点，易引发被投资国家的严重忧虑。

　　主权财富基金的透明度相对较低，为金融监管带来不便；在金融、军工、自然资源等敏感行业，外国主权财富基金可能利用投资机会获得重要情报，对被投资国的国家安全造成损害。因此为了减少市场上的担忧，赢得更好的投资环境，实现主权财富基金的成功运作，许多主权财富基金在做出投资决定时将ESG投资的标准纳入考虑范畴，将一些涉及军工、烟草等敏感行业和涉嫌破坏环境、违反人权等敏感问题的公司排除在投资范围之外。

　　其次是追求稳妥的投资回报和长期价值的考虑。一般而言，主权国家或地区创建主权财富基金的目的有三：一是稳定国家收入，减少意外波动对经济的影响；二是积蓄财富，保障人民福利；三是支持国家发展战略。无论是出于何种动因，其基本目标都是谋求长远投资，获取较高的投资回报，以保证国家盈余财富购买力的稳定。特别是其中的主权养老基金，由于它是国家的重要战略储备，因此对收益率稳定的要求会更高，需要尽可能避免黑天鹅事件的影响。

　　线索2：国际组织和监管机构的重视

　　UN PRI是联合国责任投资原则组织的简称，UN PRI于2006年由前任联合国秘书长安南先生发起设立，旨在帮助投资者理解环境、社会和公司治理等要素对投资价值的影响，致力于鼓励和支持签署成员采纳六大负责任投资原则并协作实施，融入投资战略、决策及积极所有权中。UN PRI帮助解决市场结构及监管中存在可能影响可持续金融体系的障碍，促进全球金融体系的可持续发展。

　　以美国为例，关键的时间节点有两个。一是2000前后，随着国际组织对ESG原则的讨论逐渐形成比较统一的观点，资本市场也逐步形成了基于ESG的投资框架；二是2015年，在联合国提出17项可持续发展目标（SDGs）后，美国也相应地在政策法规中做出了回应，首次颁发了基于完整ESG考量的规定——《解释公告IB2015-01》。该公告就ESG考量向社会公众表明支持立场，鼓励投资决策中的ESG整合。由此，美国加速了ESG政策法规的制定和出台，ESG的发展也步入了快车道。根据USSIF的数据，2016年美国责任投资规模超过8.72万亿美元，其中8.1万亿是ESG投资，而根据明晟MSCI的测算，预计到2021年全球投资规模中将有57%受到ESG策略的驱动和影响。

　　再看欧洲的例子，欧洲的ESG投资起步很早，据全球可持续联盟（GSIA）的数据，欧洲的资管市场已有近半数采纳ESG投资。2007-2011年间，欧盟修订发布了《股东权指令》、《非财务报告指令》等重要法案，实现了ESG三项议题的全覆盖，同时在各行业内大批成立了企业责任委员会，伴随着监管举措的完善和ESG信息披露准则的标准化进程，ESG投资规模出现了显著的跃升，英国2011-2015年，社会责任投资（SRI）规模从约90亿欧元增长到约210亿欧元，涨幅高达133%。

　　根据海外的经验，监管政策主导下所建立起的正反馈机制十分重要，因为ESG本身所衡量的可持续发展价值与企业短期财务表现之间存在一定程度的割裂，尤其在国内信息披露不够充分，ESG指标体系和不够成熟的情况下，这种割裂的程度和深度都更加提高，这导致在ESG投资决策的链条中，反馈机制的缺位，监管政策恰好可以人为填补这一空白，而且从监管需要的角度，无论是反垄断还是支持实体经济构建资本。

　　线索3：气候变化等社会议题的热度提升

　　极端气候事件频繁发生令公众正视气候变化所带来的影响。一些广受关注的问题及社会事件，使投资者更重视社会公平、企业治理等议题。

　　三次工业革命以来，化石能源的利用，包括煤、油、气一方面极大地提高劳动生产率，但同时也带来了严重的环境和气候问题。据相关文献记载，工业革命以来，化石能源燃烧所产生的二氧化碳累计已达2.2万亿吨，全球地表平均温度已升高1.1度；温度上升会造成地球上病虫害的增加，土地干旱，沙漠化面积增大，气候反常，海洋风暴增多，海平面进一步上升等。2003年《赤道原则》出台以来，各国组织在面对这些环境、社会问题方面的态度越来越积极，2015年12月，197个缔约方在巴黎气候变化大会上达成了《巴黎协定》，气候议题在全世界得到各类组织的广泛关注，越来越多的金融机构也将此作为自身投资决策的重要准则。

　　为什么要站在这个时点再提ESG投资？

　　再次阐述详细思路和证据之前，不妨先抛出我们的几个理由。

　　1）国内反垄断按下加速键，未来很可能需要一个可以量化、标准化的正反馈机制；

　　2）提高上市公司质量，优化融资端，已经成为资本市场改革的重要方向之一；

　　3）各行各业竞争趋于激烈，短期盈利导向的经营模式或许要让位于可持续发展的竞争策略；

　　4）市场互联互通加速，海外资本涌入后，带来较为成熟的ESG评价体系。

　　站在宏观维度，当前时点，最大的背景是是我国GDP增速换档，经济结构转型高质量发展，上市公司的同业和跨业竞争都趋于激烈，可持续发展机会成为各行各业供给侧改革的必然需要。而ESG为这种需要提供了一个量化考核标准，不仅仅是对于投资而言，企业自身也需要对业务可持续价值进行研判，从而规避监管风险、增加企业价值，但在环境治理、履行社会责任对短期财务表现的影响不确定或为负的情况下，企业家很难有效的实施ESG指引下的业务转型和信息披露。

　　所以这里面需要外生力量的推动，在中国尤其体现为政策的推动，无论是反垄断、提高上市公司质量还是诸多资本市场扩容和对外开放的基础制度建设，我们都可以将其方到供给侧改革的大背景下，作为构建国内大循环体系的一个重要举措，从这个角度来看待具体的政策，可以将其连成一条脉络贯穿始终，也就不难理解未来的市场方向。2020年作为资本市场深化改革的一年，注册制、新三板改革等基础制度建设使得上市公司的数量和融资规模不断创下新高，数量扩充的基础上，提高质量也成为必然路径，譬如改革退市新规、加大监管处罚力度等。

　　但是类似的改革仅有顶层设计是不够的，我们猜测随着制度建设的完善，监管很可能会需要一套行之有效的量化评价标准。而ESG理念所包含的社会责任、公司治理等要素，无疑也是可以参考的重要样本。

　　一些证据如下：

　　深交所及上交所分别在2006年和2008年发布社会责任的披露指引，以鼓励自愿披露为主。2017年底证监会发布修订的年报披露准则，明确要求属于重点排污单位的上市公司或其重要子公司，强制披露六项主要环境信息。2020年10月份国务院发文《关于进一步提高上市公司质量的意见》、11月市场监督总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南》征求意见。11月10日，证监会会议部署六大重点任务，特别指出要提高上市公司质量，在IPO上市注册或审核中加强对ESG因素的考量，会影响拟上市公司更加注重公司的可持续发展及社会责任，将有效提升资本市场入口的上市公司质量。ESG涉及到企业运营的方方面面，以商道融绿的ESG评估体系为例，会评估企业包括环境管理、环境披露、员工、供应链、客户、社区、产品、商业道德和公司治理等十几个方面超过300个相关指标。上市公司提升ESG信息披露的前提是提升其内部的ESG管理和绩效，通过推动企业ESG信息披露可以倒逼企业整体管理水平的提升。

　　有了监管层作为外生力量的重视和经济高质量发展的内生需要之后， ESG投资理念本身的标准化、科学化是其能否迅速推广起来的另一个重要因素。

　　再次梳理国内外经典研究文献，我们发现：1）国内学者对ESG与财务绩效之间关系的研究较少，通常区分环境绩效、社会责任、公司治理三个维度来独立研究。其中认为环境绩效与财务相关性为负或不显著的论文占比过半，认为社会责任与财务相关性不显著或存在时滞性的也占多数，而赞同公司治理要素与财务绩效的相关性比较显著且呈正向相关的实证结论较多；2）海外研究中，以2000年以后数据做实证研究的结论趋于一致，认可二者正相关性的实证结论显著增加，侧面反映出21世纪以来海外ESG评价体系的逐渐成熟；3）国内外研究结论差异较大的主要原因是ESG发展阶段不同，采用A股公司数据进行研究所得到的结论不显著或分歧较大，究其原因可能主要是以下两点：

　　1）指标质量欠缺；

　　2）数据体量不足；

　　我们认为，造成这两点情况的主要原因是：1）国内上市公司的ESG信息披露不完善不充分；2）国内ESG评级体系不成熟不健全。证据如下：

　　2019年有近900上市公司发布了社会责任（ESG）报告，特别是在头部的上市公司中，ESG报告的发布率明显提升，2019年沪深300上市公司中有超过80%的公司发布了社会责任（ESG）报告。但从信息ESG信息披露的质量来看，A股上市公司的表现还需进一步完善。根据统计，沪深300上市公司在环境E、社会S和公司治理G三个方面，披露率最高的为公司治理指标，平均披露率为66.3%，其次为环境指标为40.4%，最后为社会指标为28.9%。沪深300成分公司披露较多的ESG议题详见下表。

　　从上表可以看出我国上市公司的信息披露还较为薄弱，一定程度上反映出企业的ESG管理也有很多需要提升之处。虽然从推动上市公司ESG信息披露倒逼企业综合管理提升这一过程，也需综合考虑步骤、路径及企业的实施成本等现实状况，但这个方向和却值得持续坚持才能得见成效。

　　同时，国内ESG评分体系也有待完善。如华证、商道融绿、社投盟等评分体系与海外MSCI、汤森路透等差别较大，指标赋权的主观性程度高，因此造成指标赋权的差异化也比较明显；而评分体系的完善首先需要增强数据信息的及时性、丰富性、有效性，国内ESG评级数据主要基于上市公司社会责任报告和各种第三方公开信息，目前公司自主披露信息内容偏少，所以评级机构通常以利用其他公开信息为主，这种缺乏统一披露框架的现状，导致各个机构所采用的数据源区别较大。

　　客观上，2018年以来，证券基金行业对外开放按下加速键，外资流入同比增速再创新高，资本市场的国际化视角会有一个强化的趋势。在海外市场，已经有四分之一机构投资者将ESG作为投资框架中的重要因子，这种理念应用到外资在评判国内上市公司的过程中，会倒逼A股公司增强自身ESG的信息披露和业务改良，当然，外界评级机构的ESG评价体系也会在外资流入的过程中不断影响国内评价体系的变革，从而推动ESG自身内容建设的完善和发展。

　　附录：中外ESG系统梳理

　　发展阶段对比

　　1）中国

　　责任投资、ESG投资等理念在中国起步相对较晚。中国ESG的发展有几个重要的时间节点。

　　2008年以前，是国内ESG萌芽阶段。2005年，中国A股市场首支ESG指数（国证治理指数）发布。2008年，中国发行了第一支真正意义上的社会责任型公募基金——兴全社会责任基金。同年，上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》，自此以后，市场才开始逐步关注上市公司规模增长以外的环境与社会责任因素。

　　2009至2015年，是国内ESG初步发展阶段。2015年港交所要求上市公司披露ESG报告，使得上市公司开始有意识主动披露ESG相关信息，ESG投资的发展基石初步形成。

　　2016年至今，是国内ESG逐步深化的阶段。该阶段三大证券交易所、证监会、银监会不断推出对已有政策指引进行修订并补充新的政策，国际权威ESG评级公司纷纷将目光投向A股上市公司，国内投资者对于ESG投资理念的关注程度也进一步增大，ESG政策发展进入全面深化阶段。

　　从表中可以看出，国内ESG的相关政策不断深化，对ESG披露的标准趋严。据商道融绿发布的《A股上市公司ESG评级分析报告》显示，2020年我国上市公司ESG信息披露呈上升趋，大约有27%的公司发布了ESG报告。2009—2020年我国上市公司ESG报告发布数呈逐渐上升趋势，表明中国部分上市公司已经拥有较强的披露意识，ESG理念已经逐渐渗透到了企业的经营管理中。

　　随着ESG投资理念的逐渐推广，我国参与UN-PRI的机构不断增多，资产配置也更趋多元化。目前大陆已有46家机构签署PRI准则，意味着承诺将ESG议题纳入投资决策。

　　到2020年为止，我国市场泛ESG指数数量已增至51只，泛ESG公募基金数量增至127只，资产规模超过1200亿元人民币（约1，209.72亿元人民币），达到历史最高水平，股票和混合型基金合计占比84%。商业银行泛ESG理财产品从无到有，迅速发展至47只，估计资产规模超230亿元人民币。若以五年为单位，“十三五”（2016-2020）期间，我国泛ESG指数数量增长34%，泛ESG公募基金数量增长79%，资产规模增长109%。从2005年至2020年，A股泛ESG指数数量稳步增长，泛ESG公募基金产品数量从0增长至127只。

　　2008年以前，A股泛ESG指数数量从0只开始缓慢增长到10只左右，泛ESG基金数量规模从0开始增长到200亿元左右，但从图中可以看出该阶段市场重点关注上市公司本身规模的增长，公司治理优选类指数和基金占据绝对优势，其他因素没有被重点考虑。

　　2008-2015年，A股泛ESG指数数量从5只开始增长到35只左右，泛ESG基金数量规模从200亿元开始增长到接近800亿元左右，增长速度有明显提升。自2008年上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》以后，市场开始逐步关注上市公司规模增长以外的环境与社会责任因素。从图中可以看出，ESG优选类指数和基金逐渐增长并占据主体，环境、社会和公司治理三个因素得到综合考量。

　　2）海外

　　根据ESG投资理念的表现形式，我们可以将海外市场的ESG投资发展历程分为三个阶段。

　　伦理投资阶段（1960s之前）：社会责任投资的雏形是宗教团体的伦理道德投资，他们拒绝投资与其教义信仰相悖的行业，如烟酒、赌博、军火等。这是一种以宗教信仰等价值观为导向的投资偏好，列出了与自身价值观相悖的投资负面清单。

　　责任投资（1960-2003年）：20世纪六七十年代，随着西方国家人权运动、公众环保运动和反种族隔离运动的兴起，在资产管理行业催生了相应的投资理念——即应投资者和社会公众的需求，与这些运动所代表的价值观相一致，在投资选择中开始强调劳工权益、种族及性别平等、商业道德、环境保护等问题。自1971年全球首只责任投资基金——美国的柏斯全球基金诞生以来，全球资本市场对责任投资的关注度持续升温，各国监管机构纷纷出台相关制度和法规。

　　现代ESG投资阶段（2003年至今）：这一阶段与之前责任投资仅限于小众需求而言完全不同，各个环节的组织共同在推动ESG理念于金融业和全社会的普及。

　　1）监管方面，2003年出台《赤道原则》，明显提高了金融机构对于客户投资社会效益的关注；2）国际组织方面，2006年设立联合国责任投资原则（UN PRI）后，ESG责任投资理念在全球得到了大力推广，UN PRI已覆盖全球70多个国家，约3000余个机构成为UN PRI签署方，其中72%的为资产管理机构、17%是资产所有者、11%咨询服务商；3）金融机构方面，2006年，高盛发布了一份ESG研究报告，再次明晰了ESG概念；4）养老金管理机构，2020年3月，美国加州教师养老金、日本政府养老金、英国高校退休金联合发布了《携手共建可持续的资本市场》的公开声明。倡导资产所有者、资产管理者和被投公司关注长期价值，重视环境、社会和公司治理因素（ESG），齐心协力遏制资本市场的短期主义，为客户、受益人和社会创造可持续的经济增长，以上三家机构总规模约为2万亿美元，为全球养老金践行ESG投资理念起到了良好示范。

　　目前，各国根据自身经济发展和产业结构情况，出台了不同的绿色分类标准以及环境信息披露标准，包括《绿色债券原则》、《气候债券标准》、《气候相关财务信息披露（TCFD）》等。《欧盟可持续金融分类方案》有望成为全球标杆，各国将推动国际绿色标准的一致性和可比性，促进绿色金融国际合作。

　　各国对于ESG也有着不同的激励机制。德国对绿色贷款给予贴息和利率优惠；欧盟规定绿色信贷及证券化产品可以享受税收优惠；英国政府采用“贷款担保计划”支持中小企业；美国对部分绿色产业提供贷款担保降低融资成本，无抵押优惠贷款等。除上述绿色金融产品外，美国多个州成立绿色银行，英国成立绿色投资银行，欧盟利用政策性基金，开发创新的商业模式和绿色金融产品。

　　指标体系对比

　　1）中国

　　国内ESG评价体系尚属于起步阶段，信息披露的范围和质量等均有待提高，评估评级缺乏系统性。虽然中国近年来在尝试与不同的国际组织进行合作，但其评价体系大多没有结合中国国情，中国ESG评估评级体系还有很大的发展空间。当前A股市场上广泛应用的ESG评级体系由第三方评级机构提供。较有代表性的包括商道融绿ESG评估体系、中证ESG评估体系，华证ESG评估体系和社投盟ESG评价体系等。

　　商道融绿ESG评价体系主要覆盖了沪深300的成分股，它的贡献在于将三级指标分为通用指标和行业指标。其评级系统共包含三级指标体系。一级指标为环境、社会和公司治理三个维度。二级指标为环境、社会和公司治理下的13项分类议题。三级指标涵盖具体的ESG指标，共有200多项三级指标（包括127项通用指标，及多项行业特有指标），来源于1000多个数据点。通用指标适用于所有上市公司，行业特定指标是指不同行业特有的指标，根据环境、社会和公司治理议题对不同行业实质性影响的不同情况，适用于本行业分类内的公司。

　　商道融绿体系大体分为“信息收集”、“评价打分”及“结果评估”三项流程。在信息收集阶段，它将搜集企业自主披露的ESG信息及通过融绿ESG负面信息监控系统搜集上市公司的ESG负面信息。在评价打分阶段，分析师会根据国际国内标准对企业自主披露的信息进行评估，如果公司有负面ESG信息则在相应的指标进行减分。最后根据不同行业的实质性因子进行加权计算，得到每个上市公司的ESG综合得分并排序参考国际通用实践及中国上市公司ESG绩效的整体水平，参照聚类分析的方法得到融绿ESG评级的级别体系，共分为十级。

　　中证指数公司是A股市场指数供应商中的重要角色，也构建了一套符合中国企业发展特色、定量的、有投资借鉴意义的ESG评级体系，并基于该评级体系搭建了ESG指数体系。它也包括了环境、社会和管理三个维度，14个二级指标，30多个三级指标及70多个四级指标。与商道融绿评级体系不同，它没有将三级指标分成通用指标和行业指标，而是针对不同指标对各行业影响的重要性，进行差异化设计。此外，还考察数据质量和区分度等因素来保障评分有效性。

　　在打分方面，中证ESG评分采用行业内分数，范围为0-100%，代表上市公司在同行业内ESG评价结果的百分比排名。分数越高意味着企业相对同行业企业的ESG风险管理水平更好，把握机遇能力的水平越高。与商道融绿评级体系相同，它也会考虑公司的负面ESG信息从而进行交叉评估最后得出分数。在结果评估方面，与商道融绿评级体系的十个级别不同，中证ESG评价体系将沪深300空间中的股票按ESG评价从高到低分为5组，ESG1为评分最高组，ESG分数较高的组合比分数低的组合收益更高，波动率更低。

　　目前中国的ESG评价体系不规范。ESG仍是政府引导且暂时没有成熟的评价与投资体系，使得国内内ESG评级市场仍处于较为混乱的境况。各评级机构采取的评级数据及评级方法不同，也导致不同评级机构对同一家公司产生不同的评级结果。国内评价更倚重于企业自行披露的社会责任报告，这些报告数据偏主观性，是导致评级结果缺乏公信力的重要原因。所以，中国在建立完整明确的评价体系上仍有很大发展空间，优化ESG信息披露的制度环境、丰富评价数据库等措施必不可少。

　　2）海外

　　中证指数公司是A股市场指数供应商中的重要角色，也构建了一套符合中国企业发展特色、定量的、有投资借鉴意义的ESG评级体系，并基于该评级体系搭建了ESG指数体系。它也包括了环境、社会和管理海外ESG评级一般是基于UN PRI提出的ESG核心释意构建基本框架，同时根据评级机构的自身理解诠释ESG价值观。当前国际上主流的ESG评价体系主要有MSCI（10个主题，37个主要风险问题）、道琼斯（环境和社会的六大领域）、汤森路透（10个领域的178个指标）、英国富时（12个领域的300个指标）、MorningStar（涉及6个领域）等。

　　MSCI

　　目前MSCI在ESG方面的研究包括一下三个方面：ESG评分整合（Integration）、ESG监控跟踪（Screening）、ESG风险度量（Impact）。MSCI的ESG评价体系优点在于其指标体系十分全面，不仅衡量了潜在的风险，而且同时也注重环境、社会、治理方面的发展机会。MSCI的指标赋权不仅考虑到了行业的差异，同时考虑到了时间效力。根据所在行业特定的ESG风险，以及相对于同行的风险管理能力，MSCI对公司进行“AAA-CCC”层级的研究评级。MSCI的ESG评级框架主要包含3大类和10项主题以及37项关键指标。具体内容如下表所示。三个维度，14个二级指标，30多个三级指标及70多个四级指标。与商道融绿评级体系不同，它没有将三级指标分成通用指标和行业指标，而是针对不同指标对各行业影响的重要性，进行差异化设计。此外，还考察数据质量和区分度等因素来保障评分有效性。