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来源：东吴研究所
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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
宏观
“草蛇灰线”：
如何看待人民银行工作会议前后的货币政策变化？
事件
1月4日中国人民银行召开2021年工作会议，分析当前形势，部署2021年工作。
观点
下一阶段需要关注的“新”重点是什么？汇率。本次会议对2021年的工作作出了10点部署，直接涉及人民币汇率的表述有3条，若考虑跨境资本流动和金融对外开放的话题，则半数（5条）工作部署都涉及到汇率领域。
汇率工作的关键词是什么？稳。汇率定调上要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；在人民币国际化上要“稳慎推进”；在外汇管理上要“维护外汇储备规模基本稳定；在资本项目开放上要“稳妥有序”。
如何“稳”汇率？市场化手段为主，减少直接干预。“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，1月5日央行上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数就是典型的“宏观审慎+预期管理”的措施。“资本项目开放+高质量双向开放”，近年来的金融开放政策重“对外开放”而轻“向外开放”，这也加剧了人民币升值和外储增加的压力，让境内资金稳妥有序、高质量地“走出去”将是下一阶段的工作重点。
近期相关部门的会议和操作“勾勒”出怎样的货币政策“画像”？
货币方面，从“紧平衡”到“合理充裕”，再到关注汇率。2020年10月21日易纲行长在金融街论坛讲话年内首提“把好货币供应总闸门”，此后11月下旬开始央行加大了流动性投放，12月18日中央经济工作会议未提“总闸门”，代之以“灵活精准、合理适度”，12月25日第四季度货币政策委员会例会重提“保持流动性合理充裕”，再到本次工作会议重点突出汇率，从第四季度人民币汇率和央行资产负债表的关系也能看出蛛丝马迹。
信贷方面，从“稳定宏观杠杆率”到发挥好结构性工具和精准滴灌作用。根据中央经济工作会议、第四季度例会、本次工作会议，结合房地产贷款集中管理制度的推出，央行的信贷政策“有保有压”：保的是绿色发展（近期会议全都重点突出），科技创新、“三农”、小微和民营企业，“增加制造业中场期贷款”（第四季度例会）；压的是房地产和地方政府（中央经济工作会议“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”）。
汇率方面，从发挥市场的“决定性作用”到“加强审慎管理，引导市场预期”。第四季度以来央行频频通过调控政策释放稳定汇率的信号：2020年10月取消外汇远购风险准备金，退出中间价逆周期因子，12月下调金融机构跨境融资宏观审慎调节系数，今年1月则上调境内非金融企业境外放款宏观审慎调节系数。预计后续央行还将进一步提高和拓宽跨境资金有序外流的额度和渠道。
风险提示：疫情病毒变异导致疫苗失效，全球经济再度陷入困境，央行不得不再次扩大宽松。央行过快收紧政策导致经济和市场崩盘，货币政策被迫再度回到宽松。信用风险意外扩散导致央行扩大宽松。经济复苏大幅好于预期，央行加速收紧货币政策。
（分析师 陶川）
行业
食品饮料：
食品饮料行业2021年度策略
春风一杯酒，布局正当时
投资要点
白酒：十四五新起点，疫情低基数后期待“开门红”
Q3报表看，白酒如期改善，淡季酒企继续提价以待旺季。下一个春节旺季低基数效应明显，白酒板块景气度高估值合理，首推白酒板块。
宏观层面：流动性相对宽松，白酒景气度高：龙头积极应对疫情，头部集中趋势不改；疫情背景下流动性保持相对宽裕态势，风险偏好较低情况下资金偏向避险资产。
中长期视角：行业向好趋势不改，关注五大趋势：
1）把握高端酒确定性，首推茅台次推五粮液：高端酒竞争格局稳固，茅五泸一超两强的寡头竞争格局基本形成。2）酱香风起，关注郎酒/国台：酱酒仍处于品类红利阶段，预计未来五年优质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速15%+。3）洋河/汾酒或将站上新一轮次高端风口：高端酒提价带动次高端价格带延展。部分次高端品牌具备百亿大单品潜力，关注次高端利润弹性。4）产品力时代，玻汾/牛栏山/尖庄逐鹿高线光瓶酒：光瓶酒解决低端盒装酒痛点，核心价格带逐年提升；产品力为内核，品质消费时代名酒布局高线光瓶酒。5）地产酒强者恒强：白酒消费价格趋高倾向明显，品牌消费存在棘轮效应；地产酒在压力测试下强者恒强，虹吸市场容量，省内深耕省外突围收获，利润弹性可观。
短期视角：低基数背景下业绩有望实现高弹性增长：
中长期高端酒茅五泸确定性之选，泸州老窖提价+结构升级下利润率弹性大；次高端和地产酒上半年受影响大于高端，下半年来消费场景恢复，经销商信心得到改善，来年有望迎来高弹性增长；光瓶酒顺鑫农业2020Q1-Q2受损严重，期待北京市场回补。
啤酒：高端化趋势不改，提价助推产品结构升级
高端化趋势不改，啤酒行业竞争趋缓：参考国际市场，国内市场定价远未触顶+龙头地位逐步稳固，获得垄断溢价+行业加速高端化进程，啤酒单价有望进一步提升。啤酒行业销量见顶，龙头酒企站稳核心市场，竞争模式由量增转向价增。收入弹性大，业绩有望平稳增长：疫情影响餐饮消费，明年收入弹性大，展望2021Q1，预计业绩维持平稳增长。下半年来原材料价格上涨，提价预期可期。
食品：压力测试分化加剧，龙头提效强者恒强。
食品板块整体呈现集中与复苏两大趋势，2020年调味品及乳制品成本进入上升周期，加快行业整合，利好龙头份额提升；餐饮端复苏推动复合调味品及速冻C端恢复性增长。1）调味品成本上涨加速行业集中，继续推荐海天味业（酱油龙头具备定价权及强扩张能力）、中炬高新（渠道下沉逆势扩张）、恒顺醋业（管理人事多维变革，期待改革成效释放），看好长期受益复合调味品行业红利的天味食品（火锅产业链）、日辰股份（专注中式复合调味餐饮市场）。2）乳制品结构升级驱动良性竞争，关注伊利股份（控制上游奶源，产品多元布局）3）小食品板块优质高成长赛道前景可期，速冻推荐安井食品（锁鲜装发力商超，产销地模式扩大产能），关注三全食品（场景化品类延伸）；烘焙赛道推荐桃李面包（强供应链助力高效终端开发），坚果炒货推荐洽洽食品（大单品驱动业绩增长），连锁卤味赛道推荐绝味食品（高势能拓店、渠道深度覆盖）。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险，政策变化风险，行业竞争加剧风险，产能投放不达预期，原材料价格波动风险，国内外疫情控制不达预期。
（分析师 杨默曦）
机械：
寻找EPS超预期高端制造龙头
2021年度机械行业投资策略
投资建议：
2020年，我们的投资策略观点为“把握高端制造戴维斯双击的机会”，机械行业细分龙头盈利和估值获得明显双升，是表现最亮眼的板块之一。在海内外疫情影响下，国内逆周期调控，地产基建投资快速修复，机械细分行业盈利持续超预期。海外制造业生产停摆，中国制造业全球份额获得提升，国产设备和核心零部件替代加速。新能源革命浪潮催生设备投资机会。
2020年，机械行业估值已明显获得修复， 行业均值为36倍，处于历史中位数。展望2021年，我们看好高景气持续的工程机械和检测服务，处于景气拐点的工业自动化、新能源设备、油气设备、半导体设备。
投资组合：
设备和服务：杭可科技、晶盛机电、杰瑞股份、华测检测、至纯科技。
【工程机械】2020年工程机械虽进入复苏中后期，更新需求、机器人替代人工和出口需求仍带动下维持较高景气度，行业周期波动率减小，数字化、智能化、全球化推动龙头业绩估值持续双升。重点推荐三一重工、中联重科，零部件龙头恒立液压，高空作业平台龙头浙江鼎力。
【锂电设备】在特斯拉和大众等巨头带动下，全球电动化趋势将加速，电池龙头巨大的产能规划有望逐步进入兑现期，国内设备龙头已具备全球竞争力，推荐全球锂电设备龙头杭可科技，关注先导智能、赢合科技。
【光伏设备】新技术迭代推动行业新产能周期。推荐丝网印刷设备龙头，晶盛机电，捷佳伟创。
【激光行业】激光行业是未来十年持续增长的黄金赛道，复合增速有望达20%，行业确定性进入拐点，重点推荐有核心竞争力、不受降价影响的软件龙头柏楚电子、激光器龙头锐科激光、关注激光设备龙头大族激光。
【工业自动化】下游先进制造业中锂电、光伏、3C等需求旺盛，工业自动化基本面不断在改善。我们认为随着国内疫情影响减弱，通用自动化行业回暖趋势延续，重点推荐核心零部件龙头绿的谐波、工控软件龙头中控技术、关注埃斯顿。
【检测服务】检测行业市场空间广阔，优质赛道下，优秀公司有望实现长期稳健增长。关注品牌力提升带来市占率提升、且盈利能力显著改善的华测检测，预计其在国内稳健增长的持续性、海外市场的突破等方面持续超预期，推荐华测检测、广电计量。
【半导体设备】行业景气进入拐点，重点推荐国产化率有望快速提升的清洗设备龙头至纯科技、其余看好北方华创、中微公司。
风险提示：疫情影响持续；下游投资不及预期。
（分析师 陈显帆、周尔双、朱贝贝、黄瑞连）
个股
用友网络（600588）
董事长兼任总裁
整合资源聚焦企业互联网赛道
事件：1月5日公司发布关于变更公司总裁的公告，公司董事会聘任董事长王文京兼任公司总裁，陈强兵先生工作另有任用。
投资要点
董事长兼任总裁，聚焦企业互联网赛道：目前用友面临两大历史机遇：一是ERP国产化，尤其是国企在未来两年迎来国产窗口机遇期；二是企业互联网数字化浪潮。企业互联网是千亿级赛道，其推广模式、产品设计、盈利模式等与传统B端产品有显著差异，需要公司内部不同部门、外部客户、产业生态的高度协调整合，王文京先生作为企业互联网理念的倡导者对此理解深刻，同时可以更好协调内外资源，提升公司的聚合和执行力，本次调整彰显公司聚焦企业互联网赛道的决心和信心。
YonBIP平台真正实现产业互联互通，千亿营收目标可期：BIP是为产业互联网赋能的工具，是端到端打通企业上下游的平台，而并非仅采用云原生、微服务架构等技术重写扩充的ERP。在BIP上，通过统一的数据中台形成企业主数据和商品主数据，从而实现企业统一账户的形成和统一的画像标签，进一步可以实现上下游信息的一致性和主动推送；而BIP统一的业务中台又保证了BIP平台的通用性和普适性。BIP不仅带来增量软件服务空间和商业模式SaaS化，还可以切入企业采购销售环节拓展全产业链数据互通共享的增值服务、智能服务，空间远超过软件SaaS化的收费。用友YonBIP平台发布集中体现了公司对企业互联网和未来商业的理解和布局，实现了公司云ERP（偏重企业内部管理，灵活部署）、PaaS平台（混合云）、YonBIP平台（偏重外部产业链管理，公有云部署）的一体化整合和打通。在央企国产和云化带动下，用友未来两年云业务仍有望保持70%复合增长。公司基于以平台化服务、生态化发展为核心理念的YonBIP，制定了服务超过千万家的企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生态伙伴、连接超过亿人的社群，实现千亿营收的发展目标，体现出公司的战略考量和坚定信心。
盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年收入83.91/108.44/147.73亿元，归母净利润为9.16/13.67/19.83亿元，EPS为0.28/0.42/0.61元，对应PE为166/112/77倍。对比美股二十多家云公司的估值情况，收入增速是影响PS的核心因素。统计显示在95%置信水平下，PSG落在0.5-0.7区间。目前用友的云业务复合增速70%，对标海外即使采取统计下限给予0.5PSG（对应35PS），那么2021年云业务可给予2023亿市值，传统软件业务给予300亿，分部估值情况下公司估值下限可达2323亿，对应整体PS为21，考虑公司云业务的高成长性，相对目前A股其它云公司和港股金蝶国际也并无溢价。如果考虑YonBIP具有互联网属性，龙头地位也应该给予一定溢价的话，公司合理市值在2500亿左右，对应目标价76.45元，维持“买入”评级。
风险提示：YonBIP发展不及预期；宏观经济对传统ERP业务产生影响。
（分析师 郝彪）
南极电商（002127）
启动上市以来规模最大的回购计划
拟现金回购5-7亿元，坚定长期发展信心
事件
公司启动上市以来规模最大的股份回购计划：2021年1月5日公司公告，拟以不高于15元/股的价格回购股份，回购总金额不低于5亿元，不超过7亿元。回购价较1月5日收盘价（11.09元）高35.25%。本次回购的资金来源为公司自有资金，方式为集中竞价，回购股份将用于实施股权激励或员工持股计划，回购实施期限为自1月6日起的6个月。
点评
预计本次回购的股份数占公司总股本的1.36%至1.90%：假设回购价格为15元/股，以回购金额上限7亿元计，公司回购股份数为0.47亿股，占公司总股本的1.90%；以回购金额下限5亿元计，公司回购股份数为0.33亿股，约占公司总股本的1.36%。
上市以来规模最大的回购计划，规模是上次回购的3倍以上：公司上市以来共实施过1次股份回购，时间为2018年10月至2019年10月。上次回购的计划回购金额为1.5-3亿元，回购价格不高于11元/股，用于股权激励或员工持股计划；最终回购金额为1.51亿元，回购均价为8.95元，回购股份数占总股本的0.69%。若本次回购按计划完成，则本次回购的规模（5-7亿元）有望达到上次回购的3倍以上。
在手现金充裕，Q3、Q4是公司现金回流的主要时间点：根据公司2020Q3合并报表，公司拥有在手现金25.9亿元（货币资金+交易性金融资产），回购金额上限占公司在手现金27.0%。从往年现金流量表上看，Q3、Q4是公司现金回流的重要时间点。以2019年为例，公司2019年经营性净现金流为12.55亿，其中Q3/ Q4分别为1.42/ 9.63亿元。公司2020Q3期末就拥有较充足的在手现金，在Q4现金进一步回流后或有更充裕的资金用于股份回购。
坚定长期发展信心，持续看好中国优质供应链品牌化大趋势：未来随着纺服、鞋服箱包等品类的线上渗透率的进一步加深，以及健康生活、食品等品类的开拓，公司的业绩有望维持增长趋势；而随着中心化平台的流量越来越昂贵，未来公司的核心价值或进一步凸显。本次回购或体现管理层对公司前景的坚定信心，回购后员工持股/股权激励的力度有望进一步加大，从而更深度绑定核心员工利益，促进公司平稳增长。
维持“买入”评级：我们预计2020-22年公司归母净利润为15.44/ 19.07/ 23.77亿元，同比增长28.1%/ 23.5%/ 24.6%，当前市值对应PE分别为18x/ 14x/ 11x，维持“买入”评级。
风险提示：平台政策变更，品类拓展不及预期，供应商质控问题等。
（分析师 吴劲草、张家璇）
波司登（03998）
疫情下第三财季羽绒服流水增速持续强劲
“长冬+疫情恢复”看好Q4业绩高增
投资要点
事件：1月5日，波司登发布2020/21财年前九月（2020年4-12月）最新零售表现，品牌羽绒服业务中核心品牌波司登零售额同增25%+，品牌羽绒服业务中其他品牌零售额同增40%+。
羽绒服主业零售额增速符合预期，第三财季增速明显提升：公司2020/21财年前九月品牌羽绒服中波司登/其他品牌零售额分别同增25%+/40%+。尽管今年以来受到疫情的严峻考验，增速仍保持较快。另外，第三财季单季增速较2020/21财年上半年显著提升，2020/21财年上半年波司登/其他品牌羽绒服营收增速分别为19.7%/2.85%，据此估计，2020/21财年第三财季无论波司登还是其他羽绒服品牌零售增速均有显著提升。
2020年长冬下服装消费反弹明显，持续看好第四财季表现：2020年国庆期间全国多地即出现明显降温，平均入冬时间提早9天，另外2021年春节日期较晚，因此冬季消费期较以往更长，年末消费有望反弹。从国家统计局公布的数据看，2020年9、10月服装限上增速持续提升，且据我们线下调研反馈，部分服装龙头及主要经销商也开始冬季补货，服装消费反弹趋势已基本确立。我们认为，2020/21第四财季（2021年1-3月）正逢春节前后，冬季复苏有望延续，且去年同期为国内疫情高峰，低基数下高增长值得期待。
品牌及产品升级重塑，价格带稳步向上：公司作为功能性服饰龙头，始终以品牌及产品品质为本，2017年聚焦主航道以来，不断推动品牌及产品升级，致力于打造功能性与时尚型兼具的产品，包括坚持以匠心实现产品功能性突破、通过IP联名以及知名设计师合作提升产品时尚感等。随着品牌的不断升级，公司平均价格带逐步向2000-2500元提升，高于大众市场900-1000元的均价，在中高端价格带地位稳固。
盈利预测与投资评级：波司登是国产羽绒服龙头企业，2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元，居中国服装品牌首位。我们认为未来中高端羽绒服市场将持续增长，波司登作为国产品牌升级的典范，在天时地利人和三重利好下业绩有望持续高增。我们预计公司FY2021-2023归母净利分别为14.4/17.6/21.1亿元，同增19.7%/22.5%/19.4%。当前股价对应PE为27/22/18x，维持“买入”评级。
风险提示：品牌升级不及预期，气温波动异常，疫情反复等。
（分析师 吴劲草、张家璇）
惠泰医疗（688617）
心脏电生理龙头，血管介入业务加速成长
投资要点
投资逻辑：公司作为国产电生理和血管介入头部企业，是国内为数不多能够与国外产品同台竞技的企业之一。2019 年公司在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三。除此之外，公司积极拓展外周介入领域，进一步打开了未来成长空间。
电生理领域外资占据主导，公司有望加速进口替代：国内电生理器械市场规模由 2015 年 14.8 亿元增长至 2019 年的 46.7 亿元，复合年增长率 33.2%。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，预计到 2024 年，我国电生理器械市场规模将达到 187.8 亿元，复合年增长率为 32.1%。目前，中国电生理市场仍然由外资主导，公司整体市场排名第四，在国产厂商中排名第一，市场占比约为3.6%，未来进口替代空间广阔。随着公司明年三维电生理标测系统获批上市，公司有望加速进口替代趋势。
冠脉通路业务快速放量，未来成长空间广阔：2019年冠脉介入器械市场规模达61.8亿元，国产占比仅为12%，然而随着近年来国家支持性政策的纵向深入，国内医疗器械创新能力的不断增强和本土企业影响力的扩大，国产公司市场规模增速远高于进口品牌。2015-2019年国产年复合增长率高达35.6%，而同时期进口仅为14.8%，国产替代趋势明显。从PCI手术渗透率看，中国2018年人均手术数量仅为655.9人次/每百万人,而美国则为2907.3人次/百万人，是中国渗透率的四倍以上，未来中国PCI市场还有很大的提升潜力。公司作为国产厂商中的头部企业，产品线布局齐全，性能方面与外资品牌相当，有望从进口替代的趋势中显著受益。
拓展外周介入和神经介入，打造新的增长点：公司2019年开始涉足外周介入领域，2020年上半年公司外周产品实现收入2628万元，收入占比为13.66%，成为公司新的业务增长点。考虑到外周介入产品与冠脉通路产品同属于血管介入领域，有望凭借公司在冠脉通路产品的推广经验、品牌和成熟的渠道，实现快速放量。公司参股的瑞康通首批3个神经介入产品已经获批，未来有望显著增厚公司利润。
盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的营业收入分别为4.86亿，7.24亿和9.82亿元，归母净利润分别为1.04亿、1.85亿和2.62亿元，对应2020-2022年EPS分别为1.56元、2.78元和3.93元。发行价对应估值分别为48X、27X和19X。考虑到公司电生理行业高速增长，公司有望加快进口替代趋势；公司冠脉通路业务产品线齐全，竞争力强，同时积极布局外周血管介入和神经介入，建议投资者积极关注。
风险提示：新冠疫情反复风险；带量采购降价超预期风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险。
（分析师 朱国广、刘闯）
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