【方正传媒】影院行业127页深度对比报告：观影人次提升驱动票房增长，单银幕产出拐点可期|方正_新浪财经

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1.行业观点

1）行业判断：电影内容消费虽会受到互联网娱乐内容消费的一定分流，但基于线下商业场景与社交需求，放映技术不断升级，居民可支配收入的稳定增长，以及内容质量的提升，票房仍有增长空间。

①票房驱动因素：票房主要受居民可支配收入、影片内容、宣发、渠道端经营效率（排片等）影响。中国电影市场2015年前票房保持快速增长，2016年受影片质量、票补退潮等因素影响增速下滑，2017年增速有一定恢复。观影人次的提升是我国票房增长的主要驱动因素，票价近年趋于持续下降，2018年回升。

②票房空间：对比美国票房成熟市场，其票房、银幕数量基本稳定，票价/月均可支配收入保持在0.2%左右，人均观影次数4次左右，票房波动主要来自于影片质量影响下的观影人次波动。中国目前平均票价/月均可支配收入1.1%左右，除北京上海低于1%，人均观影次数3.5左右；其余省市票价/月均可支配收入比例仍在1%以上，而人均观影次数不足2次。对比美国，我们认为相对于中国消费者的收入而言，观影仍是比较贵的消费。长期来看，随可支配收入的增长，居民观影频率、观影人群均有拓展空间，尤其是低线城市票房仍有较大开发潜力；短期看，观影人次受内容质量影响增大，保持波动上涨；票价大幅提升可能性不大，随着线上票补的收窄，处于缓速提升阶段。以五年后（2023年）人均观影次数由18年1.23次提升至1.9次，平均票价由18年的33元提升至35元计算，全国票房（不含服务费）届时可达970亿元左右。

③2019年展望：根据目前掌握的片单来看，19年属好莱坞“大年”，《复仇者联盟4》、《星球大战9》、《X战警：黑凤凰》、《速度与激情衍生电影》等多部系列电影爆款将上映，预计进口片相对强势。春节档《疯狂外星人》、《飞驰人生》、《流浪地球》、《新喜剧之王》等多部国产大片云集，票房乐观；春节档之外片单确定小，目前也有《八佰》、《749局》等多部佳片值得期待。

2）渠道端分析：

①未来2-3年或出现单银幕产出拐点。全国银幕仍保持较快增速，但增速下滑明显，13-15年票房快速增长导致热钱进入影院投资行业，16年后市场恢复理性，经过2-3年建设期消化，18年新增银幕数首次出现下滑，预计19-21年新增影院、银幕数量将有明显的下降；政府对“偷漏瞒报票房”等不合规现象的管制加严，同时因竞争激烈、管理不善等原因，盈利更加困难（甚至现金流为负），低票房影院关闭店、转让、交易等情况逐渐增加。所以整体上我们估计19年起，新增影院数量会出现下滑，银幕增速下降至15%以下，单银幕产出或出现拐点，实现增长。

②影院投资行业，经营周期性强，固定成本占比较高，高经营杠杆。大中型影投运营正规，对非票业务开发较深，盈利上优势较大，储备项目较多能保障影院扩张速度的大中型影投票房或能跑赢大盘。一旦单银幕产出恢复增长，业绩向上弹性较大。龙头影投资金充足，管理能力优秀，内生角度，其储备项目充足且扩张能力强；外延角度，随着退出影院行业的玩家增多，影院交易项目标的价格下调，并购交易或重新开始活跃。整体上看，未来几年有望迎来龙头市占率提升的良机。

2.重要影院经营上市公司对比

1）影院票房角度：万达、大地、横店等龙头基本保持影院、银幕、票房、观影人次的较快增长，市占率相对稳定。但具体影院经营策略上区别较大，万达、耀莱、幸福、上影、中影等单体影院规模大、单影院/单银幕产出高；横店、大地则走“小而美”路线。

2）区域扩张角度：一线城市可开发商业地产与影院覆盖密度增加空间有限，二三线成为主战场，竞争下沉趋势明显，大地、横店在四五线城市有先发优势，万达影城随商业广场下沉较为便利。

3）影院经营角度：上座率为影院经营与盈利核心指标，耀莱、中影、上影、万达等影院上座率好于行业。非票收入占比是放映业务以外经营能力的体现，体现场景娱乐相关的综合实力，对影院盈利来说至关重要，目前万达非票业务收入占比35%+，一马当先；其他公司非票收入占比基本在15%-25%左右，对比美国非票收入40%的占比，有较大提升空间。

4）影院成本角度：万达单影院固定成本较高（厅数较多），上影单银幕固定成本较高（一线城市租金较高）；横店单厅/单银幕固定成本较低（低线城市布局）。

5）财务指标：不考虑中上游其他业务，影院经营公司现金流情况均较好，账期较短，基本没有负债（除万达），盈利情况较好。

6）估值角度：影院经营上市公司19年对应PE在15-25倍之间，其中横店最高（25倍），幸福蓝海最低（15倍）；19年对应EV/EBITDA（含货币资金）则在8-14倍之间，其中横店最高（14倍），金逸最低（8.6倍）。

投资建议

1）万达电影：院线影投龙头，非票收入弹性大，受益于春节档与19年进口片；万达影视的收购方案调整后，收购估值从120亿降到110亿元，估值优势明显，大股东股权绑定3年更显诚意；收购若顺利完成，完善纵向电影产业链布局，扩展横向泛娱乐平台布局，既往收购显示出较强的投后管理能力，收购后的协同及赋能值得跟踪。我们预测万达电影18-20年备考利润为23/26.1/31亿元，对应PE为20/18/15X，给予“推荐”评级。

2）横店影视：影投龙头（第三），旗下影院基本为100%控股影院，控制能力与管理能力较强；三到五线城市布局先发优势，受益于春节档人群下沉，储备项目充足；背靠横店集团，旗下多行业综合性资源丰富。我们预测横店影视18-20年利润为3.8/4.5/5.3亿元，对应PE为29/25/21X，维持“推荐”评级。

3）重点关注：中国电影（受益于春节档、进口片，根据wind一致预期18-20年利为14/13.7/15.6亿元，对应PE为20.6/21/18.5X），其他关注标的：金逸影视、幸福蓝海、北京文化（维权）、光线传媒、上海电影等。

风险提示：商誉减值风险、市场竞争加剧风险，影院成本上升风险，影院建设不确定性风险、新影院培育期增长风险、业务快速扩张带来的管理风险，优质影片供给不足风险、票房增长不达预期风险，影院消防安全及卫生等公共安全风险，新传播媒体替代风险、产业准入政策变动风险、政府支持政策变动风险、税收政策变动风险、电影分账比例变化风险、投资的影片涉及明星合规风险、行业增速与估值不匹配导致估值中枢下移风险等。