【晨观方正】非银/地产20190918|方正_新浪财经

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来源：方正证券研究

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行业时事

【非银丨左欣然】新单短期震荡不改NBV长期稳增

【地产丨夏亦丰】销售增幅扩大投资韧性足，新开工增速如期下行——8月统计局数据点评

行业时事

非银丨左欣然

新单短期震荡不改NBV长期稳增

寿险新单增速震荡，全年有望保持NBV正增长。19H1新单与NBV降幅收窄，下半年增长压力总体缓释、其中平安、国寿压力更轻——19H1国寿新单与NBVM双升，助增NBV；太保、太平反之。平安新单降幅小于NBVM增幅，NBV增长；新华反之。假设19H2的NBVM同比持平，若要2019全年NBV持平，则19H2新华、太保、太平新单需分别+10%、+13%、+18%；平安、国寿因H1的NBV正增长，允许H2新单负增长。全年新单来看，平安-6%、国寿-7%、新华+8%、太保+1%、太平+2%。新华、太保下半年存在一定基数压力，但已有应对之策，无需过分担忧。

①平安个险新单增幅回落，团险高增形成补充：8月单月保费327亿元(YoY+11%)、累计保费3811亿元(YoY+10%)。具体来看，8月单月总新单106亿元(YoY+0%)，其中个险新单92亿元(YoY-6%)、团险新单14亿元(YoY+73%)形成对冲。2019年以来，新单增速震荡，主要由于上年业务推进节奏的影响。截至8月，平安累计新单降幅从-19%持续收窄至-5%，叠加续期保费保持近20%的高增，助累计总保费增速由年初的6%稳步提升至10%。预计全年有望实现新单、NBV稳增长。

②国寿坚持价值为先，保费冲高回落后而回温，预计全年新单较快增长。8月单月保费381亿元(YoY+13%)、累计保费4432亿元(YoY+6%)。开门红助1-2月保费高增、去年短储产品的新单压力与续期不足致使3-5月保费负增长，销售节奏6月起回归常态。结构改善与新单增长共振，预计全年NBV两位数增长。

③新华总保费增速下滑主要系基数压力下的新单负增长导致，增员强训+新管理层到位，9月起保费有望加速增长：8月单月保费85亿元(YoY+3%)、累计保费909亿元(YoY+8%)。新华18Q2升级健康无忧C1、18Q3全力推出多倍保，一系列营销活动下，健康险同期新单基数压力较大，导致单月保费增4月以来持续下滑。但公司上半年坚持优增、强训，代理人增长迅速，且经过一定时间的培训后，预计9月起将实现产能释放。同时，公司新管理层到位，有关工作安排逐步落地。监管对新产品定价利率的限制（上限由4.025%下调至3.5%）之下，公司开门红4.25%产品“惠添富”仍可销售，较同类储蓄险将形成比较优势。因此，9月起保费有望加速增长，预计全年NBV稳增。

④太保短储+保障并济，以多元化产品积极应对基数压力、维持NBV稳定：8月单月保费197亿元(YoY+0%)、累计保费1696亿元(YoY+6%)。太保下半年面临一定基数压力，6月以来，新单基数压力增大，单月保费增速回落；但续期助累积保费稳增。为平滑去年7-8月冲量产品“利赢年年”带来的基数压力，公司今年同样推出类似的短储产品；叠加价值率更高的新保障险“金福人生”，以期实现价值稳增。

产险稳增，车险保持低速增长。就8月单月保费来看，平安财221亿元(YoY+9%)、太保财101亿元(YoY+15%)、太平财19亿元(YoY+6%)、人保财309亿元(YoY+12%)，继续稳定增长。其中，平安车险8月保费153亿元(YoY+2%)、人保车险201亿元，保持低速增长。严监管下，车险费用率将有所改善；随着费改深化，车均保费大概率下滑，我们推断车险的主要增长点为转续保。同时，赔付端将对承保盈利造成一定压力。因此龙头险企在渠道、定价、定损等方面优势突出，有望提份额、稳赔付，持续实现超额承保利润。

投资端确定性边际改善，极端情况亦不存在利差损的可能。考虑到长端利率或震荡下行（目前仅3%左右）、权益市场触底企稳，我们假设上市险企2018年有20%的非标资产和债券到期，同时假设新增债券收益率2.8 %、非标收益率5.5%、股票+股基收益率5%，则上市险企2019年综合投资收益率仍将达5%以上，高于目前负债资金成本（低于3%），仍可获利差益。

低负债成本+利润与价值储存能力+ beta属性，将助力保险板块在外部不确定性与降息预期下取得超额收益。①上市险企目前负债成本普遍低于3%；同时资产负债匹配能力较强，资产久期一般在6-8年，到期再配置比例不大（约20%）。即使降息后债券再配置收益率下滑，权益市场回暖的弹性仍将助力投资端保持高回报，大概率保持利差益，业绩大概率不受负面影响。②上市险企负债久期11年左右、保单期限较长；大数法则下，保单在销售的同时即可锁定部分利润，并在将来的保单有效期内释放——利润上体现为剩余边际释放（一般约10%-11%），EV上体现为年初EV预期回报（一般为8%-10%），业绩稳健增长具备确定性。目前外部环境不确定性加大，高分红、业绩稳健增长的标的大概率可获超额收益。③保险股本身具备beta属性，降息环境下一般会紧随券商股、取得超额收益。

投资建议：新单下半年压力缓释，优质增员+产品多元+降息储蓄险销售更易，预计均将实现全年NBV正增长。叠加减税效应、稳定的产险承保利润、寿险存量业务利润释放和资产负债匹配优势，保险股攻守兼备、大概率取得超额收益。悲观假设下，行业估值1.1-1.5倍；当前行业估值仅0.9-1.4倍，年末估值切换后，2020年估值仅0.7-1.2倍。推荐中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保。

风险提示：长端利率持续下滑、资本市场大幅波动,投资收益大幅降低；经济数据不及预期、保费增长不及预期。

地产丨夏亦丰

销售增幅扩大投资韧性足，新开工增速如期下行

——8月统计局数据点评

事件：国家统计局发布2019年1-8月份全国房地产开发投资和销售情况。2019年8月单月销售面积1.31亿平，同比增长4.7%（前值1.2%）；开发投资金额1.17万亿元，同比增长10.5%（前值8.5%）；新开工面积1.94亿平方米，同比增长4.9%（前值6.6%）。

核心观点：

1. 商品房销售：

8月单月销售增幅扩大，低基数和弱能级城市销售向好是主要原因。2019年8月单月销售面积1.31亿平，同比增速4.7%，较上月的增幅扩大3.5个百分点；1-8月累计销售面积10.18亿平，同比下降0.6%，降幅收窄0.7个百分点，今年以来累计销售面积持续负增长。单月销售增幅扩大一方面是因为基数较低，另一个方面从8月的百强房企销售榜单上看，CR100的房企销售面积单月增速达到19.9%，增幅超预期的扩大了16.7个百分点，尤其是CR3和第二梯队房企的增速提升较快，CR10、CR20增速分别达27.5%和24.2%，较上月分别扩大24.3%和25.4%。我们认为主要原因是房企在加速推盘，一定程度上可能牺牲了去化率。分区域看，西部地区销售增速最快，达到11.2%，但金额增速却在收窄，存在降价促销的情况。我们认为目前低能级城市的销售情况好于预期是因为三四线城市、县级市等等的需求仍然在延续，农村进城买房、回乡置业、以及改善性需求较多，更重要的是当地没有更好的资产配置选择。全国贷款利率连续3个月上扬，预计有一部分需求提前释放。单月销售金额1.22万亿元，同比增长10.0%，较上月增速扩大0.3个百分点；累计销售金额9.54万亿元，同比增长6.7%，增幅扩大0.5个百分点。8月销售均价回落至9346元/平方米，环比下降2.5%。我们认为仍需观察房企推盘情况，由于去年9月基数较低，因此预计今年9月销售增速可能仍为正增长，但增速不超过8月。我们上调全年销售面积增速至0。

2. 房地产开发投资、新开工：

房地产投资增速回升，新开工增速如期下行。8月单月开发投资金额1.17万亿元，同比增长10.5%，较上月增幅扩大2个百分点，但仍不改累计投资增幅收窄的态势，1-8月累计投资金额8.46万亿元，同比增长10.5%，较上月收窄0.1个百分点。投资韧性较强主要是因为随着竣工高峰的来临，施工投资的增长，同时土地投资的下滑较为缓慢（我们预计土地购置费会在明年初才转负）。8月新开工面积增速为4.9%，增幅收窄1.7个百分点。主要原因：1）基数较高；2）年初以来的土地购置面积增速持续为负，从开工周期来看，进入到下行阶段。我们预计全年投资增速在7%，新开工增速在3%。

3. 开发商资金：

房企到位资金增速回落；房款增速放缓，预计银行按揭放款速度变慢。8月房企到位资金1.39万亿元，同比增长4.1%，较上月增速下降1.7个百分点。其中房款共6648亿元，同比增长4.1%（前值12.6%）；非房款7276亿元，同比增长4.1%（前值-1.0%）。其中自筹资金5004亿元，同比上涨4.9%（前值-7.4%）。

投资建议：货币政策持续宽松，目前整体板块估值已经接近历史底部，同时持仓量较低，股息率较高，建议关注地产板块机会。我们推荐三条主线：1）融资优势、内生性现金流覆盖力强，受行业融资政策影响较少的房企：金地集团、保利地产、万科A。2）受降息预期利好、且业绩增长较高的公司：建议关注中南建设。3）现金流稳定，房地产后周期的物业管理公司：建议关注绿城服务、中海物业。

风险提示：房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧；人民币贬值；利率上行。

评级说明

特别声明

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