【兴证固收.转债】正股盈利寻底，行业分化显著——19H1转债中报业绩总结

来源：兴证固收研究

投资要点

转债正股盈利仍在触底，净利率、现金流回暖是亮点

可转债正股（剔除金融，以下同）19Q2整体口径的营业收入/归母净利润同比增速为6.88%/-9.56%，相较Q1均有一定下滑，预计盈利仍在触底，该正股样本19Q2表现略差于A股（剔除金融石油石化）样本。无论是转债还是A股样本，金融行业业绩表现均好于整体，但往后看券商和银行可能出现分化。

从经营端看：1）可转债正股19Q2毛利率（算术平均口径）达到28.17%，相比19Q1环比提升0.20个百分点，结束了自18Q2连续下滑的情况；2）可能是前期一系列减税降费政策的作用，19Q2的销售费用率和财务费用率环比均有下滑。3）19Q2净利率环比提高0.54个百分点达到9.45%。从ROE出发：1）19Q2可转债正股ROE环比回升至2.68%，仍然明显低于17Q2/18Q2，不过相较于18Q4的底部提升明显；2）除了资产周转率因季节性大幅提高之外，权益乘数略微下降，净利率环比改善支撑了ROE环比上行；3）资产周转率、权益乘数仍然不及18Q2，也从侧面反映出经济基本面仍然向下，企业投资生产动力不足。现金流方面明显好转，可转债正股19Q2经营活动现金流量净额合计约441亿元，除了季节性环比较19Q1提升之外，相比18Q2增加234亿元。

行业比较与重点行业简述

以平均值为口径，19H1转债各行业营业收入、归母净利润增速与A股行业有一定相似性，例如可转债对应正股中建材、公用事业、电气设备、农林牧渔、家电、医药生物、食品饮料等行业业绩增长靠前。计算机、电气设备、食品饮料、农林牧渔、化工、医药生物、电子行业19Q2盈利改善相对明显。而汽车、机械设备盈利同比增速仍在探底中。

行业情况简述。医药生物：19年盈利同比增速有望前低后高。化工：整体产品价格向上概率更大，逆向关注龙头。汽车：预计19H2开始逐步复苏，或是中期反转。轻工：家具、造纸、包装行业19H1业绩有所分化。电子：景气调整接近尾声，19Q3手机需求拉动渐有起色。计算机：安全创新等子领域景气度持续上行。公用事业：电力标的业绩表现较好，值得关注。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

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转债正股盈利仍在触底，净利率、现金流回暖是亮点

营业收入/归母净利润单季同比增速环比下滑

以当前在市的可转债对应正股为样本（这里不包括EB，即已经剔除了中国石油），19Q2其合计营业收入/归母净利润同比增长6.84% /3.51%，较19Q1的17.35%/ 7.10%明显回落。考虑到金融权重较大，可以通过“转债正股剔除金融的样本”与“A股剔除金融石油石化”样本进行比较。19Q2前者（合计口径）营业收入/归母净利润同比增速为6.88%/-9.56%，后者为6.92%/-5.73%，也就是说在这个比较口径下，19Q2转债对应正股的业绩表现整体略差于A股。不过从时间序列上看，自2017年开始的多数时间内转债样本业绩较好，稳定性较高，这也符合转债发行财务条件相对苛刻的逻辑。

根据兴证策略团队的观点，A股19Q2单季营收/归母净利润增速放缓（转债对应正股也是如此）指向盈利增速可能进入底部徘徊阶段。

金融保持良好表现，但往后看可能有分化

2019年A股盈利表现不佳，但金融行业（银行、非银金融）表现较好。图表3反映出剔除金融石油石化后，转债对应正股和A股的业绩增速明显下滑。兴证策略团队认为，“在剔除行业极端值后全部A股5.77%的利润增速中15个行业具有正贡献，其中银行和非银金融的拉动分别达到2.97%/3.90%”。从2019年单季度情况看，非银金融归母净利润增速在一级行业中维持前列，而银行则是少见的19Q2归母净利润增速高于19Q1的行业。

而目前在市金融转债对应正股的业绩多半增长明显。股份行平安银行、中信银行、光大银行维持自18Q1以来的盈利增长趋势，国泰君安、长江证券等随着权益市场回暖归母净利润同比大幅上扬。不过往后看可能有些分化：1）随着权益市场受到重视程度提高和政策暖意释放，预计券商2019年及以后业绩将持续好转。但银行则受到资产端收益率下滑的影响，盈利增速保持或有障碍；2）在银行内部，农商行、城商行受到面对的监管压力可能更大，在资产扩张方面或有所顾虑。

净利率环比提升是亮点，资产周转弱于去年同期

以可转债（剔除金融）正股作为分析样本，从经营端看：1）可转债正股19Q2毛利率（算术平均口径）达到28.17%，相比19Q1环比提升0.20个百分点，结束了自18Q2连续下滑的情况；2）可能是前期一系列减税降费政策的作用，可转债正股19Q2的销售费用率和财务费用率环比均有下滑。19Q1财务费用率较高既有季节性因素的影响，或许也与彼时信贷投放较为积极有一定关系；3）虽然整体管理费用率有些许提高，但从净利率角度看可转债正股保留了毛利率环比改善的成果，19Q2净利率环比提高0.54个百分点达到9.45%。

从盈利能力ROE出发：1）19Q2可转债正股ROE环比回升至2.68%，仍然明显低于17Q2/18Q2，不过相较于18Q4的底部提升明显；2）除了资产周转率因季节性大幅提高之外，权益乘数略微下降，前段提到了净利率环比改善支撑了ROE环比上行；3）资产周转率、权益乘数仍然不及18Q2，也从侧面反映出经济基本面仍然向下，企业投资生产动力不足。

现金流情况明显好转，与存货周转和筹资或均有关

以可转债（剔除金融）正股作为分析样本，其19Q2经营活动现金流量净额达到约441亿元（合计口径），除了季节性环比较19Q1提升之外，相比18Q2增加234亿元。经营活动现金流量净额的大幅改善可能来自于两个方面：1）应收账款周转率和存货周转率均接近17Q2/18Q2水平，因此整体上经营端收款障碍并不大；2）随着19Q1、19Q2信贷投放规模增加，公司筹资活动现金流相较于2018年明显改善，这有利于带动经营活动实现资金回流。

结合前文对可转债正股经营端的分析，相较于2017年目前多数公司仍可能使用“降价跑量，增强周转”模式，而筹资情况好转使得经营相比于2018年更为舒服一些。存货周转同比改善但总资产周转不及去年同期，还是指向企业投资信心可能没有完全恢复。

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行业比较与重点行业简述

除金融外，建材、公用事业、电气设备19H1业绩表现较好

当前存量转债中，除金融外公用事业、电气设备、化工、电子、医药生物是发债规模排在前列的行业，这与转债对应正股的市值具有一定正相关性。以平均值为口径，19H1转债各行业营业收入、归母净利润增速与A股行业有一定相似性，例如建材、公用事业、电气设备、农林牧渔、家电、医药生物、食品饮料等行业业绩增长靠前。当然这其中也有部分样本不具有代表性，例如转债钢铁行业中仅有久立特材一家，其高附加值、高技术含量的不锈钢管产品贡献了19H1 59.32%的归母净利润增速，但钢铁行业整体盈利回落。另外建材行业虽然在19H1表现优秀，但发行转债的东方雨虹是防水龙头，其业绩增长更为出色。

从19Q2盈利改善角度出发，计算机、电气设备、食品饮料、农林牧渔、化工、医药生物、电子行业改善相对明显。而汽车、机械设备盈利同比增速仍在探底中。

医药生物：19年盈利同比增速有望前低后高

兴证医药团队认为，18年同期受流感疫情及部分原料药提价影响所致板块营业收入/归母净利润增长较快，但19年随着各地集采降价政策逐步推进业绩增速放缓。对于主流品种而言，“两票制”低开转高开同比影响正在逐季消解，此外叠加研发费用加计扣除比例提升，以及从19Q2开始的降税政策等利好因素，19年盈利增速有望呈现前低后高走势。二级行业方面，化学制药、医药商业业绩增速相对稳定，19Q2中药、医疗器械增速环比略有下降。

安图生物：19H1业绩超预期，磁微粒化学发光保持高速增长；流水线订单数目持续增加，IVD产品线全面布局；财务指标总体稳健，研发投入持续高增长。化学发光是IVD行业市场容量最大、增速较快的细分领域，公司作为国内化学发光的龙头，采取“技术+产品线+渠道”全方位发展模式，IVD产品线布局日益丰富，市场份额逐步扩大，有望将来实现对国际产品的进口替代。

大参林：19H1业绩同比大幅提高，实现经营活动产生的现金流量净额5.75亿元，同比提升253.06%。公司自建并购双轮驱动，加盟助力门店扩张；精细化管理高效运营，门店坪效持续提升；销售&管理费用率均有下降，体现了良好的管理能力。

化工：整体产品价格向上概率更大，逆向关注龙头

兴证化工团队认为宏观经济趋弱预期下化工行业进入景气下行周期，中国化工产品价格指数由2018年5800点的高位跌至目前的4272，化工品价格普遍有明显回落，大部分产品价格已经远远低于历史平均价位，部分甚至已经跌入历史价格区间的后10%，这是行业19H1盈利表现不佳的主要原因。展望未来，当前位置对于化工品价格趋势无需过于悲观，整体产品价格向上的概率肯定大幅高于向下概率，建议逆向买入化工龙头公司。

桐昆股份：19H1公司主要产品涤纶长丝POY、FDY、DTY产量分别为172.96、55.19和36.66万吨，分别同比增长14.23%、64.01%和15.98%；销售量分别为191.39、56.39和37.36万吨，分别同比增长28.81%、70.21%和22.13%。公司主营业务毛利率为11.47%，同比下降3.77个百分点，但期间费用率同比下降保留了产量增长带来的盈利提升。另外PTA盈利能力大幅提升，助力公司Q2业绩环比大幅增长。公司经营数据显示2019年上半年PTA-PX均价差为1061元/吨，相较去年同期的683元/吨增长378元/吨。公司为为涤纶长丝龙头，未来产销量有望继续保持增长，并形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局。

利尔化学：19H1公司积极推进广安基地复产，优化营销，保障生产，销售收入同比保持较快增长；但由于主要产品草铵膦等价格下跌，公司综合毛利率下降、研发费用增加、汇兑损失增加等因素拖累业绩。往后看公司持续推进新项目和新产品开发，进一步巩固草铵膦业务的领先地位，另外公司广安36000吨农药及精细化学品项目稳步推进，并在湖北荆州计划投资约20亿元成立新公司，这将为业绩长期成长提供保障。

玲珑轮胎：19H1公司轮胎销量增长5.35%、单价提升4.39%，且主要原材料价格同比下降，公司综合毛利率同比提高1.4个百分点达到25.23%。近年来公司新基地、新产能建设逐步推进。2019年3月玲珑轮胎塞尔维亚工厂开工奠基，成为公司海外第二工厂。制造基地的全球化布局，可增强公司消化订单的灵活性和机动性，提高公司规避全球贸易壁垒的现实能力以及抵御天然橡胶价格波动风险的能力。公司是国内半钢胎领军企业，也是国内极少数已打入通用、大众等合资品牌整车供应链的轮胎生产商之一，市场份额有望持续扩大。

汽车：预计19H2开始逐步复苏，或是中期反转

汽车行业19Q2盈利同比下滑幅度相较于19Q1更大，兴证汽车团队认为这主要是因为贸易摩擦、宏观经济下行、国五国六切换所导致的。不过在汽车行业19H1基本面压力充分释放之后，业绩增速有望在19Q2就形成探底，预计19H1汽车产销同比增速逐步回暖，而2020/2021年有望周期性复苏。二级行业方面，汽车整车、零部件19Q2业绩增速均有环比下滑。

广汽集团：19Q2公司广本/广丰/广乘/广菲克/广三菱销量为20.7/14.9/9.9/1.4/3.1万辆，同比+21.3%/+3.6%/-16.8%/ -57.5%/-15.5%，日系广丰广本凭借强势新品以及健康库存，大幅跑赢行业。由于19Q2自主销量下滑，叠加国五国六切换，自主加速清库存，终端折扣加大，叠加部分促销会计计提由费用进入成本，使公司整体毛利率同比下滑14pct至5.8%。以广丰广本新一轮产品投入为标志，日系此轮产品仍处于强势周期，后续广丰广本新车也会陆续推出，新车周期仍在继续。自主方面，将会有新车推出，有望回收折扣改善产品盈利能力。广菲克方面，最艰难的时刻已过，后续随着管理层重构以及渠道改善，19H2有望边际改善。

轻工：家具、造纸、包装行业有所分化

根据兴证建筑&轻工团队观点，19H1受房地产降温影响，家具板块收入增速放缓，但净利润同比增速有所回升，这可能得益于龙头企业市占率提升、产品品类扩张。造纸行业受到来自成本、价格的双重压力，盈利能力下降。下半年受行业旺季影响纸张需求有望持续回暖，成本端木浆价格下行压力犹存，或将进一步优化行业盈利空间。包装行业营收同比回升，原材料价格下降、费用率降低致使盈利同比略有回暖。

欧派家居：公司作为定制家居龙头，受益于行业快速发展的同时不断夯实自身核心竞争力，销售规模有望持续成长。公司通过强化品牌效应、完善产品品类、优化渠道布局、扩张产能以及提高信息化技术等措施，不断提高在定制家居领域的市场份额，巩固龙头的优势地位。19H1公司橱柜/衣柜/卫浴/木门收入分别为26.04/20.05/2.62/2.22亿元，同比增长 3.37% / 20.70% / 42.76%/ 40.97%，报告期内公司品类拓展顺利，衣柜已经达到行业第二，衣柜毛利率提升带动综合毛利率增长0.41个百分点至37.63%；木门卫浴经过培育已经逐渐起量，有望接替发力。随着“三马一车”战略的不断深化，公司橱柜、衣柜、木门及卫浴业务将持续放量，推动公司持续增长。

太阳纸业：公司19H1营业收入同比提升2.89%，归母净利润下滑27.80%。19Q1/ 19Q2归母净利润同比分别为-38.34%/-17.18%。19Q2盈利同比下滑收窄得益于毛利率环比修复。往后看公司产能建设项目稳步推进，10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆生产线于2019年步入稳定生产期，20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于19Q4投产；老挝40万吨再生纤维浆板生产线已于2019年6月试产，后续两条分别年产40万吨高档包装纸生产线预计于2021年上半年陆续进入试生产阶段。另外，公司广西“林浆纸一体化”项目、本部年产45万吨特色文化用纸项目也在筹划之中。 

电子：景气调整接近尾声，19Q3手机需求拉动渐有起色

兴证电子团队认为电子行业景气调整接近尾声，看好5G需求提供全新行业格局。19Q2行业受到智能机需求下滑及周期性行业面临库存调整影响，业绩增速持续下滑，Q3景气度受益于下半年主流品牌旗舰手机备货需求及5G基站、手机相关需求拉动。由半导体需求来看行业需求有所回升，自2018年以来持续性的调整即将进入尾声，四季度主要看好5G、穿戴式产品、半导体国产替代及华为产业链四大方向。二级行业方面，除光学光电子外元件、电子制造、其他电子盈利同比增速均有收窄。

水晶光电：公司19H1实现营业收入11.47亿元，同比增长26.99%。收入增长主要得益于：1）大客户华为出货的快速增长利好光学成像业务，另外三摄、四摄、屏下指纹的快速渗透也在拉动滤光片需求；2）生物识别业务收入增量主要来自大客户新项目投产，同时大客户3D Sensing机型要多于去年同期。19H1毛利率下滑是归母净利润同比下降37.91%的主要原因，不过19Q2毛利率环比已经有所改善。展望下半年北美大客户进入备货期，新项目以及安卓的TOF继续带动生物识别业务增长；公司受益三摄、四摄、屏下指纹和潜望式棱镜的快速出货，传统光学业务稳定增长；拓展蓝宝石衬底应用，年底有望扭亏。

拓邦股份：19Q2公司营收增速有一定下滑，但由于上游原材料成本回落产品毛利率回升，19H1归母净利润同比增长达到67.09%。公司是国内智能控制器龙头，与和而泰暂时形成了双寡头的竞争模式。随着印度工业园已完成基础建设，惠州产能转移按计划稳步推进，越南孙公司投入使用，公司成长性仍将维持。

计算机：安全创新等子领域景气度持续上行

兴证计算机团队认为19H1计算机板块整体财务表现平稳。收入、净利润、扣非净利润超过30%的个股占比分别为24%/35%/36%，收入、净利润、扣非净利润为负的个股占比分别为26%/37%/40%。分化之中以安全创新（国产替代与网络安全）为代表性的板块成长性明显加快。随着中报本周披露完毕板块将迎来业绩真空期，在“科技政策红利、技术创新红利、流动性边际宽松”的三大估值驱动下，行业有望持续兑现“Q3行情”。二级行业方面，计算机应用业绩表现好于计算机设备。

启明星辰：19H1公司业绩回暖，19Q1/19Q2归母净利润增速分别为18.64%/19.46%。在网络安全、军改政策利好不断释放的情况下行业景气度提高，而公司自身的经营效率、现金流情况也有好转。往后看网络安全投资将保持快速增长，军工订单有望恢复，同时公司业绩也将受益于通过投资并购建立起的网络安全生态。

佳都科技：19H1公司营业收入同比下滑，主要原因在于上半年中标签订的合同中验收完工的规模较少，“智慧城市和轨道交通解决方案业务”订单集中在下半年；公司本期主营业务利润水平与上年同期基本持平，新会计准则适用时公司对持有的非上市公司股权投资从之前的按成本计价转为按照公允价值计价，因此净利润同比大幅增长。目前公司在手订单充裕（上半年新增订单136亿元，是去年营收总额的3倍），并在报告期内加大AI技术研发投入力度、继续使用AI技术升级单个场景产品。股权激励指向公司2019至2021年需完成净利润共18亿元，显示了管理层对公司发展的充分信心。

公用事业：电力标的业绩表现较好，值得关注

兴证环保公用团队认为19H1工程领域拖累环保板块业绩，公用事业板块业绩高增长，可以印证的是二级行业中环保、水务19Q2业绩增速环比略有下滑，但电力则出现环比增长。往后看公用事业标的值得关注：1）火电龙头估值处于历史低分位，考虑到煤价“旺季不旺”再现，煤价维持震荡或下行趋势从而利好盈利；2）近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题，2018年全国水电设备平均利用小时有所回升。环保运营行业进入触底出清阶段，投资机会从融资环境改善回归业绩增长。

福能股份：煤电板块收支两端双受益，三家煤电子公司实现净利润2.73亿同比提升69.41%；电量替代业务提早兑现，晋江气电净利润同比增长68.69%；风电板块同比略有下滑；宁德核电收购议案落地，公司拟向福能集团以发行股份购买资产的方式购买集团持有的宁德核电10%股权。随着海上风电补贴政策落地，公司未来增长空间充足。

伟明环保：上半年新增3300吨焚烧产能，正式确认运营收入：毛利率同比略有提高，现金流有所改善；公司目前垃圾焚烧运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日，看好未来三年产能翻倍带动业绩增长。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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