【方正化工】荣盛石化深度报告之三 民营炼化赚的什么钱？

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来源：方正证券研究

观点

报告摘要：

基于我们方正化工的《荣盛石化深度之二 ：全新视角，以概率和价格透析法分析浙江石化的盈利》，我们将进一步在本篇报告中解答以下问题：

1. 为什么现在的浙江石化ROE与PB（按10倍PE估算市值）如此之高？

据测算，浙江石化的早期ROE为33.24%，PB为3.32。根据我们的杜邦分析，原因在于权益乘数较高（权益乘数=3.06），即企业有能力获得607亿的贷款。根本原因是响应政府号召，顺应时代潮流，公司资质好从而获得了政府的大力推动。

2. 浙江石化一期项目的实际投资收益率（ROIC）处于合理位置与ROE水平不同的是，当前浙江石化的ROIC为14.10%，在同行业中较好。而在通过测算浙江石化一期项目的现金流量净额，我们认为浙江石化一期项目现金流充足，债务风险较低。

3.民营炼化赚的什么钱？

（1）赚权益乘数的钱：获得低利息，高贷款的卓越的贷款能力和政府支持

（2）赚超越行业平均水平的钱：产品结构、低营运成本带来的超额利润

5. 在荣盛石化持股浙江石化51%股比的前提下，预计公司2019/20/21年归母净利润分别为27.97/68.95/88.51亿元，PE为24/10/8倍（暂不包含二期）。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：油价大幅上涨增加成本；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；下游产品价格大幅波动；国家相关政策大幅调整。

评级说明

公司投资评级的说明:

强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅; 

推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅; 

中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动; 

减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明:

推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数; 

中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平; 

减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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