【晨观方正】传媒20190903|传媒_新浪财经

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来源：方正证券研究

提示

今天是2019年9月3日星期二，农历八月初四。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

行业事实

【轻工丨朱悦】分水岭已现，强者愈强逻辑逐步兑现

核心推荐

【家电丨郭丽丽】调升“强烈推荐”格力电器(000651)：稳健增长彰显韧性，静待边际改善发生

【家电丨郭丽丽】调升“强烈推荐”美的集团(000333)：上半年业绩符合预期，“T+3”持续助力打开新成长空间

【机械丨郭丽丽郭倩倩（联系人）】维持“强烈推荐”中联重科(000157)：业绩翻倍增长，经营质量迈上新台阶

【机械丨郭丽丽郭倩倩（联系人）】徐工机械(000425)：经营指标持续向好，业绩实现翻倍增长

【汽车丨于特】维持“推荐”广汽集团(601238)：自主去库存业绩承压，日系合资业绩稳定

核心推荐

轻工丨朱悦

分水岭已现，强者愈强逻辑逐步兑现

家居中报总结：

1. 收入端：需求承压收入增速大幅放缓，定制企业中欧派增速较高(+14%)。存量博弈期聚焦龙头战略转型：①产品力来看，定制家居轻库存、推新快，是产品力的跃升；多品类成为增长路径，定制生产协同+设计带单，最适合拓品类(金牌/志邦19H1衣柜增183%/74%)。②渠道力来看，大宗模式加速市占率上升（部分大宗增速超50%），整装模式实现互相赋能；而龙头出现建材化（大宗）和零售化（整装）分化，前者扩张快但难持续，后者维持品牌渠道张力。转型零售化最好的赛道是定制，定制服务属性强、门店不可取代，且制造环节话语权强，深耕渠道的定制龙头作为流量入口整合产业链。

2. 盈利端，①降本控费成为趋势，欧派/尚品/顾家广告费用占比均有下降。②龙头努力维持运营质量，虽然收现比普遍下降，应收账款大幅增长（欧派19H1较18年末+44%），但欧派产业链地位高，可将压力转嫁（应付+34%）。③关注收入还是盈利？龙头牺牲部分盈利扩张收入，因而聚焦收入增速即关注转型是否成功；同时也应注意盈利是否可支撑收入扩张。

3. 长期来看，开店增量有限，龙头仍有扩张空间：①单店增长具备空间，经销商赋能增加，信息化掌握动销。②经销商由店主可转型为区域流量入口，或者增加分销渠道。③经销商实力分化+品牌红利释放+降价下沉渠道，渗透率和市占率长期提升。

造纸中报总结：1）文化纸：①纸价大幅下跌（铜版/双胶/白卡纸2019H1均价同比下跌23%/19%/16%），纸企营收承压。但预计龙头出货量继续保持平稳。②浆价下跌滞后，成本压力释放，龙头盈利Q2开始触底回升。③下半年展望：重点在于博弈浆价，下游库存有去化趋势，但整体仍处高位，短期内浆价预计难以出现较大幅度反弹，造纸龙头吨盈利仍处修复阶段。

2）包装纸：①新增产能较多&消费下滑使需求更疲软，箱板纸整体仍处下滑阶段。国废价格亦跟随性下行。②毛利同比下滑，但龙头山鹰成本优势显著，毛利率相对维持高位。③外废进口审核趋严，利于龙头通过海外布局构建更高层次护城河。

3）生活用纸：价格调整较慢，浆价大幅下跌，龙头毛利率大幅改善，其中洁柔激励渠道下沉，新渠道推动收入稳健增长。

文具中报总结：1）零售业务从“量增”到“质提”，后续的增长动力主要集中于产品结构升级。另外各文具龙头仍将专注于自己的细分领域。2）办公业务在集中采购政策红利下呈现高速增长，国企、政府集采渗透率提升成为驱动力。对于科力普及齐心，供应链优化能力将逐步成为后续的竞争重点。

重点推荐：晨光文具、欧派家居、尚品宅配、顾家家居、太阳纸业、中顺洁柔、欧普照明。

风险提示：地产销售恶化；家居竞争加剧；原材料价格波动。

核心推荐

家电丨郭丽丽

格力电器(000651)：稳健增长彰显韧性，静待边际改善发生

事件：公司发布半年报，2019年上半年实现营收983.4亿元，同比增长6.9%；归母净利润137.5亿元，同比增长7.4%。

点评：

Q2收入增长加速，上半年业绩超预期

2019年上半年公司实现营收983.4亿元，同比增长6.9%；归母净利润137.5亿元，同比增长7.4%。其中，二季度营收增长10.3%，归母净利润增长11.8%，营收业绩增速较Q1提升明显。分业务看，上半年空调营收793.25亿元（+4.6%），是营收业绩增速超预期的主要因素。此外，生活电器营收25.6亿元（约+8%），主要系晶弘冰箱并表所致。我们预计上半年晶弘冰箱营收10亿左右，剔除并表因素后生活电器营收保持稳定。

面对较高渠道库存和疲软的终端需求，公司加大销售政策力度积极应对。上半年公司综合毛利率31.02%，同比提升1pct；同期销售费用率10.6%，同比提升近1.9pct；毛销差20.4%，同比下降0.6pct,主要系销售政策力度加大所致。

强化生产供应链管控，重在提升产线的市场响应速度。为深化格力电工漆包线业务发展，减少上游供应商的影响和约束，公司出资14.5亿元收购南京华新有色金属有限公司。更值得注意的是，上半年公司已在多地设立格力物资供应有限公司，我们判断此举意在强化对供应商的掌控程度，提升自身生产线的柔性生产能力，进而灵活应对市场发生的变化。

占用供应商资金，转嫁资金压力，Q2经营现金流明显改善

上半年公司经营现金流净流入额164.6亿，其中Q2经营现金流明显好转，主要系增加了用票据支付采购款的比例，结算方式的变化造成了公司经营现金流的改善。

新冷年新姿态，下半年格力将采取更积极的市场操作策略，平稳消化库存压力。面对上一冷年遗留的较高渠道库存，格力主动配合渠道降库存，在主动控产的同时调整新冷年目标、加大返利政策优惠等。我们认为随着上述政策的落实到位，2020冷年格力及其渠道商将采取积极、灵活的市场操作策略，譬如增加促销频率。品牌拉动下，格力的终端动销也将迎来边际改善。

盈利预测与投资建议

预计公司2019-2021年将实现净利润285.2亿元、319.4亿元和361.3亿元，对应当前PE分别为12倍、10倍和9倍。短期看随着新冷年更加积极的销售政策的执行，下半年代理商及终端的经营压力有望逐步缓解，合理控制库存，进而保证公司自身的营收稳定；长期看，随着空调进入新发展阶段，公司或也在酝酿生产、经营、销售的变革，并且格力集团股权转让方案落地后，公司或将加速推进变革。所以，无论是从短期还是长期来看，我们都不应对格力的成长前景过于悲观，静待边际改善的出现，因此我们给予“强烈推荐”评级。

风险提示：销售费用率上升、下半年价格竞争加剧。

家电丨郭丽丽

美的集团(000333)：上半年业绩符合预期，“T+3”持续助力打开新成长空间

事件：公司发布半年报，2019年上半年实现营收1543.3亿元，同比增长7.4%；归母净利润151.9亿元，同比增长17.4%。

点评：

空调业务延续一季度高增长态势，综合产品力稳步提升

2019年上半年公司实现营收1543.3亿元，同比增长7.4%；归母净利润151.9亿元，同比增长17.4%。其中，二季度营收、业绩延续一季度的高增长态势。分业务看，得益于上半年优异的市场表现及变频空调出货比重的提升，暖通空调营收714.4亿元（+11.8%），毛利率32.08%，同比提升1.83pct。消费电器方面，公司抓住冰洗消费升级的行业机遇，推出多款创新产品，并带动毛利率同比提升3.7pct。分渠道看，上半年公司全网销售超320亿，同比增长30%以上，在主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。

美的预提大量销售返利抬升Q2销售费用，下半年或将继续采取积极策略。上半年公司销售费用率12.65%，同比提升近1pct，主要系销售返利政策优惠力度加大所致。同期其他流动负债——预提销售返利科目环比、同比均大幅增长，进一步印证上述观点。我们认为，此举除了推动渠道商进行渠道转型外，更是为了下半年继续执行积极的市场开拓策略做准备。

存货周转加快、经营现金流创新高，“T+3”模式的变革红利持续释放。虽然上半年家电行业面临需求乏力、动销放缓的压力，但美的各项经营指标逆势上扬——存货周转天数44.6天，同比减少1.5天；加快销售回款，营收增长但应收票据及应收账款规模保持稳定，收现比达82%，同比提升11pct。得益于此，上半年公司经营现金流净流入额218亿，为历年同期之最。

深化渠道变革转型，以物流和信息化为抓手持续提升渠道效率。自全面推广“T+3”模式以来，美的坚定持续降低库存、缩减渠道层级、推动代理商的零售转型。未来美的将继续升级全国仓配网络，不断优化升级物流IT系统，提升渠道周转效率的同时为零售赋能，重塑零售服务能力。

全球化运营渐行渐近，关注人民币贬值背景下海外业务的毛利率弹性。上半年公司继续提升东芝分部的人员能力及运营效率，并以东芝品牌为支点推进海外家电市场的拓展和优秀生产、管理经营的输出。上半年公司海外收入同比增长6%，收入比重保持稳定。但受益于成本红利和人民币贬值，海外业务毛利率同比提升4.58pct，利润贡献增加。

盈利预测与投资建议

预计公司2019-2021年将实现净利润232.4亿元、267.3亿元和313.3亿元，对应当前 PE 分别为15倍、13倍和11倍。基于“T+3”模式的优越性，美的短期业绩确定性高，长期发展战略清晰，我们给予“强烈推荐”评级。

风险提示：销售费用率上升、下半年价格竞争加剧。

机械丨郭丽丽郭倩倩（联系人）

中联重科(000157)：业绩翻倍增长，经营质量迈上新台阶

事件：2019年上半年，公司实现营业收入222.62亿元，同比+51.23%；归母净利润25.76亿元，同比+198.11%；单看Q2，公司实现营业收入132.45亿，同比+58.44%，归母净利润15.89亿，同比+229.58%。

点评：

公司业绩符合预期。2019年工程机械行业景气度持续，尤其是起重机和混凝土机械等后周期产品销量增速仍较高，公司优势业务充分发挥，上半年利润大幅增长，经营质量不断优化，目前处于盈利上升周期，维持强烈推荐评级。

业绩如期高增长，公司优势业务充分发挥。2019年上半年公司实现营业收入222.62亿元，同比+51.23%。①分产品来看，优势板块强劲增长。起重机械110.05亿，同比+94.75%，占比49.43%，是公司第一大收入来源，增速最快，我们判断原因主要是：一方面工程起重机行业景气度延续，公司市占率提升；另一方面，装配式建筑占比提升带动大吨米塔机供不应求，综上，公司起重机业务Q2维持高增长。混凝土机械收入74.90亿，同比+31.15%，长臂架泵车持续保持行业第一；②分市场来看，国内市场为主的背景下，继续深耕海外市场。公司国内市场实现205.78亿元，同比+57.34%，占比92.43%，在聚焦国内生产销售的同时，公司继续深耕海外市场，持续推进海外基地的拓展升级，其中中白工业园项目一期将于今年年底竣工并运营投产，同时成立印度事业部，打造为一带一路沿线的集研产销一体的综合生产制造基地，我们判断未来公司国际化节奏会进一步加快，海外市场将成为新的业绩贡献来源。

公司综合毛利率不断提升，核心产品提升明显。2019年上半年公司综合毛利率达到30%，同比+4.41pct。①分产品来看，核心产品起重机械和混凝土机械毛利率提升趋势明显。2019上半年，起重机械毛利率32.17，同比+3.83pct，混凝土机械毛利率27.37%，同比+5.21pct，我们判断核心产品毛利率提升主要原因是：一方面销量高速增长下，公司产品市占率不断提升，规模效应明显；另一方面，产品结构调整，随着二手机处理接近尾声，毛利率更高的新机占比提升所致。②分市场来看，国内外毛利率均有所提升。2019年上半年国内市场毛利率31%，同比+3.85pct；国外市场毛利率17.76%，同比+4.57pct，我们判断海外毛利率提升主要系出口产品结构优化，建筑起重机械出口收入大幅增长，占比提升，毛利率贡献较为明显，未来随着海外市场布局完善，盈利水平仍有提升空间。

经营质量持续优化，盈利水平提升。公司经营性现金净流量35.75亿元，同比增长124.19%，创历史新高，经营质量持续优化，同时，公司加强费用控制，期间费用率呈下降趋势，公司期间费用率由2015年的26.34%下降至2019H1的16.92%，同比下降2.4pct。在毛利率提升，费用率下降的背景下，公司净利率稳步上升，盈利能力持续增强，2019上半年，净利率水平已经恢复至11.55%，同比+5.75pct。

投资建议：预计公司2019-2021年归母净利分别40.16、49.73和59.81亿元，同比增98.81%、23.85%和20.25%；对应EPS0.51、0.63和0.76元，对应PE10.36、8.37、6.96倍，维持强烈推荐评级。

风险提示：基建投资不及预期，下游固定资产投资大幅下滑。

机械丨郭丽丽郭倩倩（联系人）

徐工机械(000425)：经营指标持续向好，业绩实现翻倍增长

事件：2019年上半年，公司实现营业收入311.56亿元，同比增长30.12%，归母净利润22.83亿元，同比增长106.82%，单看Q2，实现收入167.37亿元，同比增长27.18%，归母净利润12.30亿元，同比增长110.44%。

点评：

业绩符合预期。2019年上半年，工程机械行业景气度持续，公司核心产品销量高速增长，着力风险出清，资产质量夯实，盈利能力进一步增强，目前估值处于较低水平，维持强烈推荐评级。

公司业绩如期高增长，起重机Q2产能恢复背景下，市占率回升，龙头地位稳固。2019年上半年，公司实现营业收入311.56亿元，同比+30.12%，其中起重机械实现营收114.78亿元，同比+33.94%，占比36.84%，仍为公司第一大收入来源。2019年Q1公司起重机产品受到产能限制，份额有所下滑，Q2厂房搬迁后产能有所恢复，叠加新产品推广，市占率稳中有升，目前移动起重机市占率居世界第一，百吨级移动起重机市占率超50%，千吨级大型起重机在行业居于绝对领先位置，随车起重机市场占有率历史性达到60%以上的高位领先。

现金流创新高，盈利能力进一步提升。①经营质量优化，现金流创新高。2019年上半年，公司销售额显著增长，回款力度加强，经营性现金流净额28.41亿元，同比增长45.97%，去年全年33.09亿元，目前上半年已达去年全年的85.86%，处于历史最高水平；②盈利能力进一步提升。2019年上半年，公司毛利率18.33%，同比+0.99pct，其中起重机械毛利率24,86%，同比+3.12pct，消防机械毛利率25.71%，同比+7.9pct，我们判断毛利率提升主要系销量增加规模效应，以及高毛利的新机销售占比提升所致。期间费用率加研发费用率下降4.18pct，在毛利率提升，费用率下降背景下，公司上半年净利率7.36%，同比+2.73pct，达到过去5年最高水平。

混改稳步推进，公司治理将迈向新台阶。目前公司控股股东徐工有限混改方案已获批，正在紧锣密鼓地推进。根据目前的股权结构：徐工集团持有徐工有限100%股权，徐工有限持股徐工机械38%的股权，我们判断公司未来在保持国有控股地位前提下，有望在徐工有限层面引入优质战略投资者，实现国资与民资共赢起舞，为公司后续深化改革如建立员工持股平台，做股权激励等措施提供必要条件，有利于激活公司发展动能，进一步调动员工积极性，公司治理结构将迈向新台阶，经营将更加高效和市场化。

投资建议：基于现有业务，预计公司2019-2021归母净利润分别为40.66、48.84、56.00亿元，对应PE分别为8.27、6.88、6.00倍，维持强烈推荐评级。

风险提示：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫，市场竞争激烈导致份额下滑。

汽车丨于特

广汽集团(601238)：自主去库存业绩承压，日系合资业绩稳定

事件：

公司发布2019半年报：2019H1实现营业总收入约283.5亿元，同比-23.8%，实现归母净利润约49.2亿元，同比-28.9%：

点评：

2019H1实现归母净利润约49.2亿元，同比-28.9%：2019Q2归母净利润约为21.4亿元，同比-29.4%，较2019Q1降幅扩大（2019Q1为-28.4%）。主要利润贡献的联营合营企业投资收益2019H1约为48.7亿元，同比-1.6%，2019Q2约为23.2亿元，同比-7.6%，2019Q1同比为4.7%，主要合营企业表现如下：

广汽本田2019H1实现收入约519.0亿元，同比15.3%：2019H1广本实现销量39.5万辆，同比16.4%。据2019H1资产负债表，预计广本2019H1净利润约为43.6亿元，同比8.5%，销量净利率为8.4%，低于2018H1的8.9%；广汽丰田2019H1实现营收约为448.8亿元，同比20.6%：2019H1广丰共销售汽车31.1万辆，同比21.9%，预计广丰2019H1净利润约为45.9亿元，同比仅微增1.2%，销售净利率为10.2%，明显低于2018H1的12.2%。广菲克2019H1销售汽车3.58万辆，同比-49.0%，营收同比-44.6%，预计广菲克2019H1亏损-4.49亿，2018H1为-0.22亿元，亏损幅度扩大。广三菱2019H1实现销量6.31万辆，同比-16.1%，营收同比-12.5%，预计其2019H1净利润为1.17亿元，同比-56%。

受自主品牌拖累，公司业绩承压（扣除投资收益）：公司2019H1净利润扣除投资受益后，净利润为1465.6万元，同比-99.2%，2019Q2扣除投资收益后净利润为-2.34亿元，2019Q1为2.49亿元，2018Q2为3.78亿元。2019H1广汽乘用车实现销量18.7万辆，同比-30.3%。2019H1上市公司毛利率为9.5%，大幅低于2018H1的23.2%，2019Q2毛利率更是低至6.2%。

我们预计2019-2021年，EPS分别为0.89元、1.00元和1.10元，对应广汽集团A股估值为13.1X、11.8X和10.7X，广汽集团H股估值为8.0X、7.1X和6.5X，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车行业景气度持续下行，新车型销售不及预期。