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来源：方正证券研究
提示
今天是2019年8月27日星期二，农历七月廿七。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“每日新观点”将为大家带来：
核心推荐
【电子丨兰飞】维持“强烈推荐”锐科激光(300747)：降价压制利润水平，静待行业复苏
【食品饮料丨薛玉虎】维持“强烈推荐”古井贡酒(000596)：利润超预期，次高端加速升级中
【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”康弘药业(002773)：康柏西普快速增长，中药、化药业绩企稳，公司业绩增速回升符合预期
【商贸丨倪华】维持“强烈推荐”家家悦(603708)：异地扩张初见成效，业绩符合预期
【轻工丨朱悦】维持“强烈推荐”尚品宅配(300616)：半年报符合预期，业绩稳健增长，看好公司中长期布局
【非银丨左欣然】维持“强烈推荐”中国太保(601601)：无惧短期波动，结构优质减弱周期影响
【食品饮料丨薛玉虎】维持“推荐”金徽酒(603919)：发展趋势仍然向好，激励方案有望
激发经营潜力
【食品饮料丨薛玉虎】维持“推荐”重庆啤酒(600132)：结构升级稳步推进，所得税波动阶段性拖累业绩
【非银丨左欣然】维持“中性”中国人保(601319)：费降结构优，焦点转向控赔付
【医药丨周小刚】推荐“调降”济川药业(600566)：核心品种增长符合预期，在研品种阶段上市
核心推荐
电子丨兰飞
锐科激光(300747)：降价压制利润水平，静待行业复苏
事件：
公司发布2019年中报，报告期内公司实现营业收入10.12亿元，同比增长34.75%；归母净利润2.19亿元，同比减少15.25%；扣非后归母净利润1.74亿元，同比减少31.22%。
点评：
①不断的客户拓展推动公司市场占有率稳步提升，收入端表现强劲，但受产品价格下降拖累，公司盈利能力较去年下滑明显，半年业绩略低于预期。②随着国内制造业进一步的转型升级，除了传统行业外，激光器应用渗透率不断提升，公司作为本土光纤激光器龙头，产品种类日渐丰富，看好其长期成长价值。
光纤激光器市占率稳步提升，产品降价压制利润水平。①2019年上半年国内光纤激光器行业增速放缓，公司积极挖掘下游客户，尤其中、高功率连续光纤激光器增幅明显，报告期内实现营业收入10.12亿元，同比增长34.75%，大幅领先行业增速，市占率进一步提升。②2019H1公司归母净利润同比下降15.25%，扣非后归母净利润降幅更加明显，盈利水平大幅下滑，主要原因：整体行业竞争愈发激烈，光纤激光器价格大幅下降，报告期内公司连续、脉冲光纤激光器毛利率分别相比去年同期下降21.48和21.85个百分点，导致2019H1公司整体毛利率下降18.96个百分点滑落至31.83%。
高功率产品快速放量，下游应用领域持续扩张。①报告期内高功率光纤激光器产品销量快速增长，其中3300W销售额较去年同期增长35.15%，6000W及以上销售额较去年同期增长144.66%，产单品销量远超去年同期。②当前公司产品涵盖脉冲、连续、准连续、直接半导体等激光器，日渐丰富的产品使得公司不断在一些新的应用领域发力，在如厚板切割、锂电焊接等细分行业应用上已有显著进展，特别是在新能源焊接领域，公司激光器可以满足整个锂电池制造各环节的需要，产品已进入国内前三的电池生产企业。2019年7月公司完成国神光电收购，成功布局超快激光器领域，更是进一步完善公司产品线，夯实公司竞争力。
短期静待行业复苏，中长期看我国激光市场空间广阔。①激光行业景气度与制造业投资密切相关，PMI指数已经连续三个月处在荣枯线以下，但7月有所回升，静待制造业投资复苏。②中长期来看，国内传统工业制造业面临转型及自动化升级，激光加工设备取代传统设备是必然的趋势；此外，如半导体、面板、新能源等新兴行业蓬勃发展带动了对激光器的新增需求，我国激光市场空间广阔，公司作为本土光纤激光器龙头，成长空间充足。
投资建议：我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.57、6.25、8.06亿元，同比增速分别为5.46%、36.76%和29.02%；对应EPS分别为2.38、3.25、4.20元，对应PE分别为37.84、27.67、21.44倍。维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：激光器价格持续大幅下降；下游需求回暖不及预期
食品饮料丨薛玉虎
古井贡酒(000596)：利润超预期，次高端加速升级中
事件：
公司发布中报，19H1实现营收59.9亿元，同比+25.2%，归母净利12.5亿元，同比+39.9%；其中Q2收入23.2亿元，同比+4.3%，归母净利润4.6亿元，同比+49.3%。
点评：
二季度淡季收入增速波动属正常经营节奏，利润增速超预期：公司Q1表观收入增速提至40%以上，主要与古8以上次高端价位爆发以及发力全国化布局加大政策支持有关，Q2公司重点工作在于消化渠道库存和市场调整，因此单季度收入增速放缓基本在预期内，但整体看，上半年仍保持了25%以上快速增长，若扣除黄鹤楼影响（19H1收入4.58亿元），公司本部收入增速更快，达到了27%，反映内生动力有所增强。由于Q1集中确认费用，单Q2销售费用率同比降低7.1pct至29%，是二季度利润增速超预期的核心原因，从趋势上看，随着产品升级、规模效应释放以及费用结构调整（从渠道转向消费者），未来销售费用率仍有进一步下行空间。二季度发货确认收入以及淡季营销政策调整，公司Q2末预收款环比降低6亿至5.2亿元，符合正常经常节奏。
近两年着重营销渠道调整，费用结构逐步优化，省外市场持续恢复中：以往公司费用投放主要集中在陈列、堆头、品鉴酒等渠道方面，随着市场和产品成熟，近两年来，公司重点在费用结构上进行了调整，一方面，进一步加强渠道管控，改变费用投放兑付方式，规模效应致费用率下降；另一方面，公司将投入重点逐步从渠道转向消费者，使得费用使用效率有所提升。从区域结构看，省外市场这两年运作增速不如省内，主要仍靠省内市场，公司去年在山东、江苏、河南等地展开大规模招商，省外产品差异化布局，但目前仍需沉淀。
公司未来看点仍在于次高端占位以及全国化布局：17年年底，公司古8以上次高端价位开始迎来快速放量；2018年公司进一步聚焦次高端，古8以上产品增长翻倍，同时推出古20，下半年重启全国化布局，经过了一年多的培育，预计今年古20销售规模有望超10亿元（销售口径），次高端以上价位占整体收入比重也将达到25%以上，未来随着价位升级的持续推进，我们判断次高端占比有望提升至50%以上，公司收入和利润规模还有较大提升空间，继续看好。
盈利预测与评级：预计19-21年EPS为4.45/5.61/6.99元,对应PE27/21/17倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济大幅波动，影响行业需求；2）省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润；3）黄鹤楼发展不及预期；4）省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速；5）管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。
医药丨周小刚
康弘药业(002773)：康柏西普快速增长，中药、化药业绩企稳，公司业绩增速回升符合预期
康弘药业8月25日发布2019年半年报：实现营业总收入15.19亿元，同比增长9.79%，归母净利润3.40亿元，同比增长9.67%。扣非归母净利润3.16亿元，同比增长18.07%。
第二季度，公司实现营业收入8.02亿元，同比增长17.33%，归母净利润1.29亿元，同比增长23.95%，扣非归母净利润1.18亿元，同比增长57.43%。
公司中药、化药正在企稳，核心产品康柏西普保持快速增长，利润占比大幅提升。康柏西普上半年已获批糖尿病黄斑水肿适应症，并有望通过谈判覆盖增加适应症覆盖，助力康柏西普学术推广，将促进康柏西普销量增长，维持公司“强烈推荐”评级。
康柏西普保持快速增长，净利率逐渐提高，利润贡献已超过50%
康弘生物实现收入5.60亿元，同比增长26.9%，收入占比达到37%，核心产品康柏西普保持快速增长；实现净利润1.73亿元，同比增长62.71%，净利率达到30.9%，较去年同期的24.1%大幅增长，利润占比达到51%。康柏西普疗效达到国际先进水平，国内市场空间大，目前渗透率不超过2%，医保覆盖后有助于产品推广，预计将持续放量，且目前正在进行海外临床III期试验，有望打开海外广阔市场空间，实现公司业绩长期增长。康柏西普前期学术推广投入大，随着销售收入扩大，规模效应正在显现，利润率明显提升，推动上半年业绩较快增长。
公司化药、中药板块已逐步理顺，上半年双双实现正增长，业绩企稳
今年上半年，公司化学药实现收入5.60亿元，同比增长1.76%，维持正增长；中成药实现收入3.97亿元，同比增长1.54%，已经止住下跌势头，恢复收入增长。随着2018年公司销售改革落地，化药和中药板块经营继续改善，业绩企稳，推动公司二季度业绩增加明显加快，预计今年下半年收入增速有望继续回升。
公司上半年毛利率、净利率与去年同期基本持平，销售费用率明显下降，其他各项费用有所提升，研发投入大幅加大，政府补助减少
公司上半年毛利率为92.39%，净利率为22.41%，与去年同期的92.38%和22.43%基本持平。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为50.23%、11.41%、6.57%和-0.97%，较去年同期的变化幅度分别为-3.46%、1.51%、0.24%和0.63%。公司上半年研发投入1.26亿元，同比大增80%，大力推动康柏西普海外临床研究。公司非经常性损益较去年同期减少1833万元，主要原因是当期政府补助较去年同期减少。
2019版医保常规目录已经出台，公司化学药和中成药重要品种受
公司化学药板块的重要品种文拉法辛和莫沙必利都由医保乙类调整为甲类，医保报销比例增加，有望提高产品品类在治疗领域中的市占率。文拉法辛2018年样本医院销售额为2.17亿元，康弘的市占率为40%，莫沙必利2018年样本医院销售额为9260万元，市占率44.5%。公司独家中成药产品渴络欣胶囊删除了“限气阴两虚兼血淤证的糖尿病肾病患者”的报销范围限制，有望增加医保覆盖面。三款产品受益医保目录调整，销量增长有望加速。
医保谈判将要进行，公司核心产品康柏西普预计将降价并纳入糖尿病黄斑水肿新适应症
康柏西普于2017年通过谈判降价进入医保，谈判结果截止到2019年12月31日。两年来，同类产品阿柏西普已于2018年获批上市，预计新一轮医保谈判中将纳入，且康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普都已先后获批糖尿病黄斑水肿适应症。因此，预计此次医保谈判康柏西普将再次降价，并纳入新适应症的报销。糖尿病黄斑水肿是眼科抗血管生产药物患者人数最多的适应症，预计增加医保覆盖后，接受治疗的患者人数将大幅增加，对冲降价对销售收入的负面影响。
盈利预测：我们预计公司2019-2021年实现收入分别为32.56亿、36.87亿、42.46亿，同比分别增长12%、13%、15%，归母净利润分别为8.54亿、10.31亿、12.38亿，同比分别增长23%、21%、20%，2019-2021年EPS分别为0.98元、1.18元、1.41元。公司当前股价对应19年PE 估值36倍，维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：医保控费强度超出预期；产品降价压力增大；产品研发进展不及预期
商贸丨倪华
家家悦(603708)：异地扩张初见成效，业绩符合预期
营收及归母净利润实现双位数增长。公司2019H1实现营收72.65亿元，同比增长16.68%，其中，胶东地区57.70亿元，同比增长12.29%，其他地区9.86亿元，同比增长49.23%。实现归母净利润2.26亿元，同比增长16.85%。整体毛利率为21.55%，同比提升0.08pct。期间费用率为17.26%，同比提升0.02pct。
新开门店以胶东以外地区为主，新进区域更加偏好于大卖场业态。2019H1，公司新开门店40家，其中包括河北家家悦并表的11家，40家门店中大卖场18家，综合超市19家，其他业态3家，基本完成上半年的开店计划，新增面积20.67万平，关闭门店14家，关闭面积1.33万平。报告期末门店总数758家，其中大卖场123家、综合超市551家、百货店13家、便利店13家、宝宝悦等专业店58家。同店数据方面，大卖场收入同比提升4.74%，综合超市收入同比提升4.27%。储备门店方面，19H1公司新签约租赁门店38处。
异地扩张初见成效。青岛维客在家家悦接手后在今年上半年实现盈利，实现净利润1189万元，同时上半年完成了对青岛维客物流中心的升级改造。河北家家悦上半年实现营收1.77亿元，亏损1630万元，主要是整合期间带来的费用增加。济南莱芜生鲜加工中心项目，预计2019年底将全部完工并投入使用，张家口综合产业园项目，一期建筑面积约4万平米，预计2019年前部分投入使用，这些都将使下半年的异地扩店更加迅速。同时，公司还托管了山东华润旗下的7家门店，进行管理输出，将有望扭转山东华润的亏损局面。
盈利预测及估值：预计公司2019-2021年的EPS分别为1.09/1.32/1.54元/股，对应的PE分别为22/18/16X，继续给与“强烈推荐”评级
风险提示：社零增速持续下滑；行业竞争更加剧烈；新区域拓展不及预期；公司物流基础设施建设进度不及预期；新零售、新技术对实体零售的冲击超出预期；自有品牌的拓展不及预期。
轻工丨朱悦
尚品宅配(300616)：半年报符合预期，业绩稳健增长，看好公司中长期布局
事件：
公司发布2019半年报，实现营收31.37亿元，同比增长9.44%，归母净利润1.63亿元，同比增长32.38%，扣非后利润达到1.32亿元，同比增长96.5%。分季度来看，Q2营收18.64亿元，同比5.56%，归母净利润1.86亿元，同比增长18.91%，扣非后同比29.2%，扣非增速快主要因为投资理财收益减少2600万元。
点评：
收入略承压，盈利能力如期回升。利润表指标：Q2收入同比5.56%，环比增速放缓。分项目看，公司积极推进销售网络下沉，上半年加盟店净增加168家，达到2268家，推动收入增长，加盟渠道收入16.95亿元，同比8%。直营区域加速优化，并且通过开放加盟实现快速扩张，直营店铺达到94家，终端收款规模同比增长16%，在地产销售不乐观的背景下快速提升市场份额。2019H1业绩增速快于收入主要受益于费用率的降低，盈利能力如期回升。Q2净利率达到9.98%，同比提升1.12pct，主要受益于销售费用及管理费用压缩：销售费用率同比下滑0.3pct，主要由于职工薪减少约800万，且广告投入基本没有增加，管理费用率（考虑研发费用）降低1.55pct，公司控费明显。经营性现金流-1.8亿元，主要由于公司支付税收，增加配套品并且调整采购体系导致。公司存货6亿元，环比增加，主要为配套品及主辅材。
尚品未来的业绩表现值得期待。一方面，我们看好尚品通过信息化系统对加盟商、家装公司的赋能；另一方面，公司推出第二代全屋定制，拓宽品类边界，延伸产业链在客单价的基础上扩大客户基础，提升成交个数，实现消费者真正的主辅材、家具一站式采购。
盈利预测与投资建议。我们看好公司的内生增长能力以及定制家具行业竞争环境加剧情况下的竞争优势，我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.99/3.58/4.24元，同比增速为24.37%/20.03%/18.27%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：加盟店管理不及预期，地产宏观政策调控风险
非银丨左欣然
中国太保(601601)：无惧短期波动，结构优质减弱周期影响
减税与投资助增利润，NBVM与新单同降带来NBV下降。
1）新单与NBV均负增长，投资正偏差或为EV增长主要动力。19H集团EV为 3651亿元，较上年末+9%。其中，寿险EV为 2785亿元，较上年末+8%。具体来看，NBVM同比-2.4pct、总新单同比-5%，致使NBV同比-8%至149亿元，尽管降幅较18H1的-18%已大幅收窄，但在期初寿险EV占比仅5.4%(YoY-1.6pct)。除预期回报外，投资正偏差走阔是EV增长的主要动力：19H1综合投资收益率6%（测算值）>投资收益率假设5%，18H测算综合收益率为4.7%，预计投资偏差为EV带来正贡献。
2）税减投资增，助推归母净利同比高增96%至162亿元。其中，①上年所得税汇算清缴贡献利润49亿元，扣除后19H1归母净利113亿元(YoY+37%)。②权益回暖，助总投资收益同比+25%至326亿元。③截至6月末，750日移动平均国债收益率较上年末+5.3bps，尽管公司上调折现率假设下限至3.43%（较上年末+2bps），但仍増提准备金38亿元，或因其他精算假设更谨慎所致。经测算，即使从7月1日起降至3%，750日移动平均年底仍逾3.41%，一般情况下，准备金当不会大幅增提。
寿险：H1新单降幅(-5%)同比收窄，H2压力缓释，全年NBV有望保持稳健。19H1总新单323亿元(YoY-5%)，个险新单263亿元(YoY-10%)、团险新单60亿元(YoY+23%)。
1）NBVM高企，短期震荡并不意味着公司重启低价值产品销售，而是销售策略季节性调整的必然结果。优秀的业务结构与稳健的经营战略下，NBVM大概率保持高位，无需过分担忧。①从新业务首年年化保费来看，19H1共计382亿元(YoY-3%)，其中传统险170亿元(YoY+57%)，NBVM为73%(YoY-6pct)，或因长期健康险负增长所致；分红险78亿元(YoY-57%)，NBVM为24%(YoY-17pct)，系18Q2主力产品为分红型重疾“金佑人生”，保费计入分红险；此外所有重疾产品保费均计入传统险。传统险NBV增量(38亿元)低于分红险NBV降幅(-57亿元)，导致NBV同比-8%至149亿元。
②从保费收入来看，19H1长期健康险保费277亿元(YoY+56%)、在总保费中占比20%(YoY+6pct)，推动传统险保费同比+18%至486亿元。尽管长期健康险新单大概率负增长，但业务结构已实现优化，未来将持续贡献续期保费、有效业务价值和利润。
2）19Q2总新单扭正、个险新单降幅收窄，下半年压力缓释。分季度来看，Q1新单208亿元(YoY-9%)、Q2新单115亿元(YoY+2%)，其中，个险Q1、Q2新单分别174亿元(YoY-13%)、89亿元(YoY-3%)。18H2总新单仅195亿元(YoY+30%)，只要19H2新单实现9%正增长，便可实现全年新单持平。但去年同期基数较高，我们谨慎假设19H2新单、NBVM同比持平，则全年新单同比-3%、NBV同比-5%，保持稳健。上半年公司主动清虚，个险代理人数量降至80万人(YoY-11%)；同时坚持优增、强训，代理人质量提升，人均产能5887元/月(YoY+5%)。Q2个险新单降幅收窄，Q3或在人力与多元策略助力下有所改善。
产险：降费控赔，承保利润逆势增长。19H1产险保费682亿元(YoY+13%)，剔除上年所得税结余影响，净利润达预计25亿元左右(YoY+56%)，主要由于19H1手续费支出89亿元(YoY-32%)，在原保费中占比仅13%，无需额外缴税。承保利润7亿元(YoY+12%)，赔付率同比+1.2pct之时，费用率同比-1.3pct使综合成本率98.6%(YoY-0.1pct)。
1）车险：19H1保费461亿元(YoY+5%)，增速平稳；综合成本率98.4%(YoY+0.4pct)，实现承保利润6亿元(YoY-19%)。主要由于费用率降幅(-0.1pct)小于赔付率增幅(+0.5pct)所致。严监管下，费用率有望保持稳中下降，赔付率或因小案增多而提升，长期来看，市场集中度将持续提升，具备定损、渠道优势的龙头险企将持续实现超额承保利润。
2）非车险：19H1保费221亿元(YoY+31%)，实现承保盈利(综合成本率同比-2.2pct至99.5%)。其中，农险(YoY+48%)和健康险(YoY+73%)为保费主要增长点，承保利润的主要增长点来源于责任险(YoY+75%)。
权益弹性带来投资端改善，无利差损风险。公司19H总投资收益率4.8%(YoY+0.3pct)、净投资收益率4.6%(YoY+0.1pct)、测算综合收益率6%(YoY+1.3pct)。长端利率震荡下行、权益市场震荡，假设2019年到期再配置固收类资产占比20%、收益率2.8%；股票+股基收益率5%，则太保2019年综合投资收益率仍达5.3%，不会出现利差损。
投资建议：下半年新单压力缓释，扩量提质与产品多元化策略助力新单修复，业务结构占优，NBVM大概率保持高位，助力NBV保持稳健。报行合一下，费用率管控得当，具备定损能力的龙头险企将持续实现超额承保利润。目前股价对应公司2019-2021年 P/EV 分别为0.96x、0.85x、0.76x，叠加投资端改善，及其高分红特征，在外部不确定性加大情况下，具备配置价值，维持强烈推荐评级。
风险提示：长端利率下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。
食品饮料丨薛玉虎
金徽酒(603919)：发展趋势仍然向好，激励方案有望激发经营潜力
事件：
公司发布中报，上半年营收8.15亿元（+2.62%），归母净利1.35亿元（-14.37%），其中Q2收入3亿元（-1.92%），归母净利2580万元（-29.18%）。另外，公司发布了五年发展规划纲要以及《业绩目标及奖惩方案协议》。
点评：
中档酒下滑影响收入增速，产品结构升级和省外市场表现良好：公司上半年收入仅个位数增长，尤其单二季度出现负增长，主要是今年受省内农村人口流失（外出务工）等因素影响，公司中档酒有所下滑，拖累了整体收入表现；利润下滑更明显，主要是公司今年来以积分、品鉴等方式加大了市场投入及省外开拓力度，导致上半年毛利率同比下降5.1%（费用计入成本），费用前置后，预计下半年对利润压制将会明显弱化。产品结构升级和省外市场表现较好，其中高档产品同比增24.19%至3.47亿，省外市场同比增46.15%至1.04亿，省外占比已提升至12.8%，虽然上半年收入利润整体表现一般，但结构性数据明显体现出公司的经营方向和发力点，未来发展仍具潜力。
省内下沉和省外扩张持续发力，继续看好收入增长逐步提速：前期报告中我们提出过，公司目前尚处成长阶段，收入规模还较小，未来在产品结构和区域结构上还会继续加大费用投放，因此短期内净利率将有所波动，从今年中报情况看，体现仍然比较明显。作为甘肃省龙头和为数不多的上市民营酒企之一，公司具备体制优势，管理能力突出，未来核心看点聚焦在“省内份额继续提升和次高端发力、省外泛区域化扩张、收入增长提速”，从目前情况看，公司在产品结构升级和省外市场扩张上已取得了初步成效，未来经营战略持续落地，我们继续看好公司收入增长逐步进入加速期。
推出五年增长目标及核心管理团队奖惩协议，有望进一步激发公司发展潜力：公司同时发布了五年发展目标以及核心管理层对应的奖惩方案，计划至2023年收入和扣非归母净利分别达到30亿元/6亿元，与2018年业绩相比，未来5年收入/利润复合增速将达到15.45%/19.03%（每年增速目标有所差异，但整体表现出逐年提速的特征），若收入利润高于每年业绩目标，则可以按照一定比例计提奖金，若收入低于当年目标，或利润低于当年目标的85%，均会受到惩罚（按照一定比例扣减薪酬）；可以看到，继此前员工和经销商持股后，公司继续加码核心团队激励，未来有望进一步激发公司增长潜力，动力、压力并存。
盈利预测与评级：预计19-21年EPS为0.79/0.91/1.08元，对应PE19/16/14倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1）竞争加剧致费用提升；1）省外扩张不及预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求
食品饮料丨薛玉虎
重庆啤酒(600132)：结构升级稳步推进，所得税波动阶段性拖累业绩
事件：
8月23日披露中报，营收18.3亿元，同比+3.9%；归母净利润2.39亿元，同比+13.8%；扣非后净利润率2.2亿元，同比+13.3%。
点评：
天气等因素影响二季度销售表现，但结构升级持续推进：上半年公司啤酒销量同比增长2.3%至48.3万千升，其中委托加工7.7万千升，同比增长3%。Q2单季来看，啤酒销量基本无增长，主要是因为今年重庆等地雨水较多，对销售有一定影响；但是营收增长5.1%，主要受益于结构升级与增值税下调带来的吨价提升。上半年，公司高中低啤酒分别增长0.2%、9.6%、-2.98%，中高档占比提高，啤酒吨价提升4%左右至3707元/千升，其中二季度提升幅度高于一季度。此外，公司经营性现金流净额同比增长6.1%，表现较好。
结构升级、费用精简以及资产处置助推盈利持续提升，所得税结构变化负向影响大：上半年公司净利润率提升1.5pct至14.8%，推动公司利润更快增长，主要归功于以下几方面，一是，产品结构升级与二季度增值税下调，毛利率提升1.28pct至40.7%，而且税金及附加占营收比重也略有下降；二是，工薪薪酬、办公费等减少带动管理费用同比下降3.5%，财务费用下降41.2%，销售费用率稳定，上半年期间费用率微降。三是，非流动资产处置收益1131万元，与二季度出售工厂有关。同时，上半年所得税率7pct至13.6%，对利润有一定负向影响，这主要是因为处置子公司后递延所得税抵减相对减少。此外，二季度单季公司净利润同比增长14%至1.53亿元，扣非后净利润同比下降5.4%至1.39亿元，也是与所得税结构变化有关，而且这一变化从去年下半年开始已有所体现，预计所得税税率波动对今年下半年业绩影响将逐步减弱。
基地市场稳健，四川等市场持续开发：上半年，分地区来看，重庆、四川、湖南分别增长3.4%、26.8%、-7.1%至13.2、3.5、1.2亿元，其中四川增速快与当地成都、宜宾工厂上半年委托加工增加较多有关。剔除委托加工，重庆、四川、湖南分别增长8.3%、5.2%、-1.6%至11.9、2.1、0.99亿元。可以看出，公司在重庆地区市占率高，表现稳健；重庆以外市场，公司主要采取大城市战略，四川地区稳步增长，未来有望实现份额提升，湖南市场尚在调整之中。
盈利预测与估值：预计公司19-20年EPS分别为1.02/1.20/1.46元，对应PE分别为44/38/31倍，考虑公司产品升级，盈利逐步强化，维持“推荐”评级。
风险提示：1）麦芽等生产成本大幅上涨；2）行业竞争加剧，导致销售和升级均低于预期；3）资产注入低于预期；4）人口结构冲击，消费量持续下滑；5）食品安全问题
非银丨左欣然
中国人保(601319)：费降结构优，焦点转向控赔付
投资回暖、减税加码，利润重回上升通道
1）19H集团净利润155亿元(YoY+58%)，在承保利润同比-31%时，增幅走阔，主要由于①2018年所得税汇算清缴抵扣47亿元，扣除后归母净利108亿元(YoY+10%)。②总投资收益同增24亿元至239亿元，总投资收益率5.4%(YoY+0.3pct)。
2）NBV高增、预计投资负偏差扭正，共同助EV增长。19H人身险EV为929亿元，较上年末+17%。一方面，新单正增长1%，同时业务结构优化助NBVM同比+1.4pct至7.6%，推动NBV增长24%至42亿元。另一方面，尽管公司未公布EV变动分析，但19H综合收益率7.2%（测算值）>投资收益率假设5.25%，18H测算综合收益率为4.8%，预计投资偏差由负转正。
财产险：市场份额回升但承保盈利性仍承压
19H财险保费2360亿元(YoY+15%)，市场份额35%(YoY+2pct)；净利润169亿元(YoY+44%)，扣减所得税冲回的42亿元后同比+9%，主要由于投资收益同比+11%。承保端，赔付率64.9%(YoY+3.4pct)增幅大于费用率32.7%(YoY-1.9pct)降幅，使综合成本率97.6%(YoY+1.3pct)，承保利润43亿元(YoY-31%)。
1）降费成效凸显，车险规模稳增、承保利润承压：19H车险保费1275亿元(YoY+4%)，增速略低于同业；综合成本率 98.1%(YoY+1.4pct)，承保利润23亿元(YoY-44%)。与18H不同，“报行合一”实施以来，监管趋严，车险综合费用率同比持平38%。但商车费改下，车均保费有所下滑，小案赔付或有增多，赔付率小幅提升1.4pct至60%。手续费支出在严监管下大概率保持稳中微降之势，但随着车均保费的下降，赔付或走高，龙头险企定损能力更突出，有望实现稳赔付、将持续承保盈利。
2）保证险、意健险领增，农险赔付拖累非车险承保利润：非车险19H保费1085亿元(YoY+31%)，在总保费中占比升至46%；综合成本率96.6%(YoY+1.4pct)，承保利润21亿元(同比持平)。分险种来看，①信用保证险引领增长，19H保费104亿元(YoY+115%)，规模增长迅速，但主要源于银行个人信用贷款保证险，并非P2P业务，风险可控，目前综合成本率98%、承保利润1亿元。②意健险高增，系政府加大对大病医保的投入，推动保费高达409亿元(YoY+41%)。但综合成本率101.5%，出现承保亏损4亿元。在大病医保与社保占比过半的情况下，承保盈利可持续性有待观察。③农险保费220亿元(YoY+18%)，增速平稳，但风雹、暴雨、非洲猪瘟的影响导致，农险赔付支出70亿元(YoY+54%)，赔付率67.8%(预计同比上升)。
人身险：新单正增长，期限结构改善助价值增长。19H新单保费552亿元(YoY+1%)，续期保费309亿元(YoY+20%)。新单保费中，长期期交、趸交新单分别179亿元(YoY+40%)、373亿元(YoY-11%)，其中，银保趸交同比压降80亿元。高现金价值、低价值率的趸交占比下降，期交新单占比的持续提升(19H同比+9pct至32%)，推动NBVM提升，进而拉动NBV高增。
权益市场回暖助投资端改善，产险业务更突出，长端利率影响小于同业。19H总投资收益率5.4%(YoY+0.3pct)、净投资收益率5.1%(YoY-0.3pct)、综合投资收益率7.3%(YoY+2.5pct)。净投资收益225亿元，基本同比持平，投资端弹性来源于公允价值变动收益同比+21亿元。目前长端利率震荡下行（目前约3%）、权益市场震荡，预计公司2019年到期再配置固收类资产占比10%左右，其再配置收益率2.8%，股票+股基收益率5%，人保2019年综合投资收益率可维持在5.3%左右，无利差损风险。
投资建议： 短期来看，投资弹性和标的稀缺性支撑估值；长期来看，主要业务车险保费规模和承保盈利短期具有一定不确定性，非车险高增为新增长点。从分部估值来看，经测算，2019年1）产险净资产1610亿元，集团持股68.98%；对标海外，给予财险业务1.2~1.3倍PB，则产险估值约1330~14440亿元。2）人身险EV 约942亿元，预计增速约15%左右且期限、价值转型持续推进，给予1.2~1.5倍PEV, 则人身险业务估值约1130~1413亿元。3）总投资收益率5.4%-6%。综上，预计公司2019年合理估值区间为1.7-1.8倍PEV。目前2.3倍PEV仍然偏高，维持中性评级。
风险提示：市场波动,投资收益大幅下滑;商车费改持续深化，保费增长不及预期
医药丨周小刚
济川药业(600566)：核心品种增长符合预期，在研品种阶段上市
济川药业于 8 月 24 日晚发布 2019 年半年报:公司 2019H1 实现 销售收入 39.07 亿元，同比增长 2.71%，归母净利润 9.64 亿， 同比增长 14.38%，扣非归母净利润 9.11 亿元，同比增长 10.49%; 单独看 2019Q2，公司实现销售收入 18.28 亿元，同比增长 9.03%， 归母净利润 4.53 亿，同比增长 20.71%，扣非净利润 4.39 亿元， 同比增长 15.53%，符合我们预期。
19 年上半年核心品种-蒲地蓝消炎口服液增长态势出现下滑， 其他核心品种继续维持高速增长。公司蒲地蓝消炎口服液 2018H1 的高增长受益于 2018Q1 的流感爆发，但 2019H1 流感爆 发活动水平比 2018 年同期低，因此公司 2019Q1 蒲地蓝消炎口 服液出现 15%左右的下滑，但 2019Q2 已经出现改观，销售基本 与去年同期持平，因此我们预计 2019 公司蒲地蓝将维持与 2018 年相似的销售情况，基本维持 2018 年水平。但公司其他核心品 种由于学术推广的成功，2019H1 小儿豉翘清热颗粒实现 40%% 左右增长，我们预计全年将实现 15 亿元左右的销售;雷贝拉唑 在高基数上继续实现 10%左右的稳健增长，且目前该品种已经 进入预 BE 阶段，进度仅次于江苏豪森，我们预计全年将实现 13 亿元左右的销售;2018 年新品种蛋白琥珀酸铁 2019H1 销售 增长迅速，实现 70%左右的增长，我们预计全年将实现 5 亿元 左右的销售;黄龙止咳颗粒亦将继续实现翻倍增长;
19 年上半年毛利率轻微提升，期间费用率微幅下降，公司净利 率稳步提高。在受到医改的持续冲击下 2019H1 公司实现毛利率 85.12%，同比微幅提升 0.4 个百分点，公司产品结构调整功不 可没;实现销售费用率 50.07%，下降 1.06 个百分点;实现净 利率 24.67%，同比提高 2.25 个百分点，主要受益于毛利润的 提升以及期间费用率的下行。
公司经营净现金流、资产负债持续改善。2019H1 年公司经营活 动产生的现金流量净额共有 11 亿元，较 2018 年同期增长 7.65%; 2019H1 年公司流动资产共有 44.48 亿元，较 2018 年同期增长 15.26%，主要是公司货币资金及应收账款大幅提升所致。总体 而言，公司经营质量非常优异。
2019 年下半年起新品种有望梯次逐渐上市。2019H1 公司研发投 入 1.03 亿，同比增长 3.03%。我们预计 2019 年下半年起公司 将逐步进入研发收获期:今年下半年公司获批注射用左乙拉西 坦已成大概率事件。且明后两年每年将会有 2 个中药品种的获 批。2021 年起，公司化学仿制药项目将进入丰收期，将实现每 年 3 个化药仿制药的获批。
盈利预测:我们预计公司 19-21 年营业收入分别为 79.85 亿元、88.12 亿元、97.41 亿元，净利润分别为 19.22 亿元、22.01 亿元、25.06 亿元，对应 EPS 分别为 2.36 元、2.70 元、3.08 元，对应 PE 分别为 12 倍、11 倍、9 倍。但考虑到医改政策的 持续推进与新版医保目录降价的压力的持续存在，给予公司 “推荐”评级。
风险提示：招标降价风险;OTC 渠道销售风险;后备产品单薄 风险;临床研究风险
评级说明
公司投资评级的说明:
强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;
推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;
中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;
减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明:
推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数;
中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;
减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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