【华泰金融沈娟团队】科创板首批发行核心特征解析【证券研究报告】

来源：华泰金融研究全新平台

本文作者：沈娟，陶圣禹，蒋昭鹏

从科创板首批发行核心特征解析科创板机遇

科创板首批25家上市公司均已完成定价和网下网上配售。首批企业发行结果中彰显出总体参与、报价、配售和定价估值等方面的特征，有望为机构投资者更好参与科创板提供有效借鉴。上交所将于2019年7月22日举行科创板首批25家公司上市仪式。我们认为，科创板将开启资本市场新时期，且市场化制度设计有望助力市场长期稳健运行。未来，机构投资者可精选策略开展科创板网下打新，把握科创板企业上市的机遇。同时，直接融资大发展和股权时代开启为券商尤其是投行业务迎来腾飞契机，重点看好投行业务将崛起的券商。

2

首批科创板上市公司发行结果呈现核心特征

首批企业发行结果呈现以下特征：从总体看，首批募资总额达370亿元，5-15亿元中小项目为主，八成公司超募。网下平均获配54%领先，且网下投资者数量稳步增长，A类账户核心主导。从网下报价看，有效报价区间收敛，整体有效报价比例75%，A类投资者报价能力更强。从网下配售看，科创板中签率显著高于传统A股，单账户顶格申购金额集中于0.6-2.5亿元，顶格获配集中于25-55万元，中国通号申购及获配金额分别高达11.7亿元和901万元。此外，网下锁定股份数占网下比例主要在8%-9%。从发行定价看，首批企业发行定价P/E整体合理适中，低于创业板初期水平。

3

科创板开启资本市场新时期，市场化制度引导有效运行

科创板是资本市场重要增量改革和注册制改革的试验田，且在制度设计上向市场化方向靠拢。展望科创板正式开市后运行前景，我们认为科创板基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求建立市场化交易机制，并创造性实施异常交易监控机制，同时完善融券机制将平衡多空双方、促进市场定价能力充分发挥。我们预计，市场化制度设计有望引导科创板向有效市场深化发展。

4

精选策略把握打新收益，关注优质金融配置机会

机构投资者可通过开展网下打新，把握科创板企业上市的机遇，分享资本市场改革的红利。我们预计，“专业化询价+多账户打新+大金融底仓”策略下，3亿元公募产品打新收益率可达3.71%-8.53%。同时，直接融资大发展和股权时代开启为券商迎来腾飞契机，治理机制领先、资源禀赋占优和资源整合力扎实的券商有望率先崛起。银行股、保险股等金融蓝筹也有望迎来长线增量资金，利好估值提振。关注优质金融配置机会，保险板块推荐中国人寿、中国太保和新华保险。证券板块推荐中信证券、国泰君安和招商证券。银行板块推荐平安银行、招商银行、农业银行、成都银行。

风险提示：经济增长不达预期；资产质量恶化超预期。

报告正文

科创板首批企业核心特征解析

科创板首批25家上市公司均已完成定价和网下网上配售。首批企业发行结果中彰显出总体参与、报价、配售和定价估值等方面的特征，有望为机构投资者更好参与科创板提供有效借鉴：

总体特征一：募资总额370亿元，5-15亿元中小项目为主，八成超募

首批募资总额370亿元，单项目募资金额集中于5-15亿元区间。首批25家科创板上市公司合计拟募集资金额达370亿元。其中，20家公司募资规模处于5-15亿元区间，整体以中小型项目为主。

此外，中国通号规模遥遥领先。中国通号以105亿元募资规模傲居榜首，占募资总额28%，且遥遥领先于第二名澜起科技。

八成以上公司超额募集，平均超募率达19%，各项目超募率分化。首批25家科创板上市公司中有21家公司实现超额募集，平均超募率达19.1%。实现超募的公司中，各项目超募率水平分化，最高为睿创微纳，实现167%超募率；最低为中国通号，实现0.3%超募率。此外，还有4家公司实际募集金额未及初始申报时拟募集金额，最低为容百科技，实际募集金额低于拟募集金额25%。大型项目也可能实现超募，实际募集金额前两位的中国通号和澜起科技分别实现0.3%和22%的超募率。

总体特征二：网下平均获配54%领先，部分引入高管及其他战略配售

发行股份主要分配给网下投资者、网上投资者和战略配售投资者，从三类投资者获配比例看，网下、网上和战略配售获配占总发行股数平均比例分别为54%、24%和22%。

网下投资者：平均获配比例达54%，A类投资者获配数量占优

网下获配占总发行股数平均比例为54%，主要集中于50%-70%区间，符合科创板制度设计向机构投资者倾斜的引导趋势。网下配售占总获配股数大体位于50%-70%的区间，平均获配比例为54%；网下获配比例高于网上配售平均占比24%和战略配售平均22%比例。部分公司网下获配比例与整体水平存在差异，部分公司网下获配比例较高，其中天宜上佳网下占比达77%；而部分网下配售比例相对较低的公司，主要系战略配售占比较高相对较高影响，典型项目如心脉医疗、澜起科技和中国通号。

从网下各类投资者获配比例看，A类投资者获配数量占绝对优势，符合科创板引导预期。从获配数量占网下发行总量的比例来看， A类投资者平均占比85%，占据绝对优势，B类投资者为0.2%，C类投资者约为14.8%。网下分配比例符合科创板行业倡导建议要求的安排不低于网下发行股票数量的70%优先向A类和B类对象配售，但目前外资参与度仍较低。

战略配售：平均获配比例达22%，部分引入高管及其他战略配售

战略配售投资者包括保荐机构相关子公司跟投、高级管理人员和核心员工跟投和其他战略配售三类。根据科创板制度安排，保荐机构相关子公司必须参与跟投，高管及核心员工可自主决定是否跟投，首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募集资金总额不足15亿元的项目不安排其他战略配售。首批科创板项目战略配售占总发行股数平均比例达22%，各家战略配售获配比例主要集中在4%-10%区间，部分引入高管及其他战略配售的项目占比较高。

首批25家科创板企业中，仅有澜起科技、中国通号安排其他战略配售，且其他战略配售获配股数分别占总发行股数27%、22%，战略配售比例较高。此外，首批企业中有8家向高管及核心员工战略配售，获配股数占总发行股数比例在3%-7%区间。

总体特征三：网下投资者数量稳步增长，A类账户核心主导

投资者市场参与度稳步提升。从参与网下配售的投资者总数来看，投资者数量整体随科创板推进呈现上升趋势，由1752个稳步上升至最多2433个申购对象，表明投资者参与度持续提升。

A类投资者为主力军，A类及C类投资者数量均稳步上涨。从投资者内部结构来看，A类投资者（包括公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金）数量最多，除沃尔德外其余24家公司A类投资者数量占比均逾70%；C类投资者（其他配售对象）次之，占比主要在20%-30%区间；B类投资者（QFII）数量最低，基本保持在个位数，平均占比不足0.3%，参与度偏低。从各类投资者数量趋势看，伴随科创板推进A类和C类投资者数量均呈上涨趋势，但B类投资者数量始终稳定于个位数，未见明显增长。而截至2019年5月底，我国获批的QFII机构数量已达309家，外资对科创板整体参与度相对较低。

网下报价特征一：有效报价区间收敛，主要集中于50%-69%分位

报价分位数逐渐收敛。从有效报价占投价区间分位数来看，整体呈现逐渐收敛趋势，说明投资者对价格把握度提升。从目前已有25家公司定价情况看，大部分公司的报价处于投价报告定价区间的50%分位至69%分位时，报价均有效。同时部分公司可能会出现异常投价区间，如南微医学和心脉医疗，其有效报价分位数分别为34%-50%和69%-77%。

网下报价特征二：整体有效报价比例75%，A类投资者报价能力更强

有效报价比例总体较高，A类投资者有效报价率相对领先。从有效报价比例来看，总体平均有效报价比例达75%，其中，A类投资者较为平稳，大体分布在70%-90%之间，且基本在80%以上；B类投资者因数量过少不具有参考意义；C类投资者波动较大，大致在45%-75%范围，有效报价比例总体低于A类投资者。

C类投资者相对激进，报价略高于A类、B类投资者，或影响其报价有效性。我们采取报价中位数/报价加权平均数作为衡量网下A类、B类、C类三类投资者报价区间差异的指标，包含A类投资者与B类投资者报价的相关比值指标整体相近，而且相比包含C类投资者的全部网下投资者报价计算的比值波动较小，可见C类私募投资者报价较为激进，略高于A类、B类投资者。其中，睿创微纳、天准科技、杭可科技、安集科技C类投资者报价远高于A类、B类投资者。

网下配售特征一：单账户顶格申购集中于0.6-2.5亿元，中国通号11.7亿元

25家项目单账户顶格申购市值金额主要集中于0.6-2.5亿元区间。受首批公司募资规模较为集中、且多为中小项目影响。但也存在部分公司因募集规模体量较大，所需顶格申购金额偏高，如中国通号的顶格申购金额需要达11.7亿元。

网下配售特征二：单账户顶格获配集中于25-55万元，中国通号901万元

A类投资者单账户顶格获配金额主要分布在25-55万元区间。部分公司因募集规模影响与主体分布区间差异较大，如最高的单账户顶格获配金额为中国通号901万元，最低的为安集科技17万元。A、B、C类投资者整体相近，部分公司A类顶格获配金额显著高于C类。由于三类投资者整体呈相近趋势，因此对应单账户顶格获配金额趋同。部分项目受申购规模、承销商分配风格等多因素影响，A类投资者获配金额显著领先，诸如中国通号、杭可科技、安集科技A类投资者获配金额是C类投资者近两倍。

网下配售特征三：科创板中签率显著高于传统A股

从中签率看，科创板中签率显著高于传统A股，三类投资者整体呈相近趋势，A类投资者在部分项目领先。从整体上来看，科创板中签率显著高于A股水平，具体来看，目前25家科创板公司三类投资者的平均中签率分别为0.3345%、0.3158%和0.2799%，约为2018年A股整体中签率的6倍。从内部结构来看，大部分公司三类投资者的中签率较为相近，相差约为0.1%左右，且A类投资者的中签率最高，C类最低；也有部分项目A类和B类投资者的中签率显著高于C类，如中国通号C类投资者的中签率比其他两类约低了0.3个百分点，其原因或与承销商的分配风格有关。

网下配售特征四：锁定股份数占网下比例主要在8%-9%区间

各家科创板公司网下抽签锁定股份数占比。目前已有18家科创板公司在上市发行结果公告中公布网下抽签情况，股票限售账户均按参与网下配售摇号账户总数的10%抽取，对应的股份锁定数占网下发行总量的比例主要在8%-9%区间，最高的杭可科技达9.31%。

定价特征：发行定价P/E整体合理适中

总结科创板首批定价估值水平：整体合理适中

发行价P/E分布较为合理适中。定价中枢受公司所处行业、公司自身基本面及承销商风格等多种因素影响。从发行价及发行前股本对应的2018年扣除非经常性损益前的P/E来看，主要分布在30-40倍区间，发行后股本对应的2018P/E主要分布在35-50倍区间，整体处于较为合理水平，大部分均高于所处行业整体2018年静态市盈率，但低于可比公司市盈率。

部分公司估值呈差异化。定价较高的公司中，中微公司最为突出，2018年P/E（发行前股本）高达154倍，同时公司投价报告中也给出 PS估值法，或相较PE估值法更加适用。定价较低的公司中，中国通号2018年P/E（发行前股本）为15倍，较为典型。

回顾创业板发行定价估值水平：开板至2012年相对较高

回顾创业板，开板第一、二批项目平均发行价市盈率逾60倍，开板后两年平均市盈率分别为70倍和49倍，均处于相对较高水平。2009年创业板正式开板，2019年10月30日和12月25日第一及第二批创业板企业先后上市。从开板初期两批上市项目估值看，公司公告的发行价及发行后股本计算的2008年首发静态市盈率，平均值达63倍。从开板后每年发行项目的平均首发市盈率看，2011年和2012年发行上市项目的平均市盈率分别达70倍和49倍，维持在相对较高水平。2014后新股发行政策改革，要求拟发行价格对应的市盈率参考同行业上市公司二级平均市盈率，创业板整体平均发行市盈率处于较低水平。

开启资本市场新阶段

科创板是资本市场重要增量改革和注册制改革的试验田。当前宏观经济和资本市场已步入新旧秩序更迭的大变局时期，经济与产业结构转型升级，迫切需要直接融资对接。科创板作为资本市场重要的增量改革，有望补齐资本市场服务新经济企业短板。同时，科创板试点注册制提升股权融资效率，有望迎来直接融资、特别是股权融资和资本市场大发展。

科创板开启资本市场市场化新阶段。资本市场资源高效配置功能，必须建立真正市场化的制度。科创板打响市场化制度建设的第一枪，有望成为资本市场大发展的关键突破口。科创板在上市标准、投资者门槛、涨跌幅限制、做空机制、退市等基础制度方面充分向市场化机制靠拢。同时科创板试点通过增量改革促进存量转型，将循序渐进深化资本市场改革。市场化机制对激发深层活力意义深远。对做大增量、盘活存量、激发深层活力意义深远。未来，市场化制度改革将重塑中国资本市场新生态，迎接股权时代新周期。

市场化引导有效市场

科创板在交易制度上向市场化靠拢，通过建立市场化交易机制、创造性实施异常交易监控、完善多空平衡机制，促进市场有效、平稳运行。我们预计，市场化制度设计有望引导科创板向有效市场深化发展。

建立市场化交易机制

监管基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，在科创板建立更加市场化的交易机制：

一是在新股上市前的5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制设定为20%。放宽上市后前五个交易日涨跌幅，能够促进合理价格尽快形成，实现市场化定价一步到位。同时，日涨跌幅机制放开能够更好适应科创企业投入大、迭代快等固有特点容易导致股票交易价格出现较大波动。

二是提高每笔最低交易股票数量，单笔申报数量应当不小于200股。

三是在竞价交易的基础上，条件成熟时引入做市商制度。做市商通过双向交易激发流动性，逐渐盘活市场融资功能。同时，做市商专业定价能力能够帮助市场合理定价。科创板通过循序渐进推进模式转型，有望助力市场稳健运行并深化发展。

四是科创板通过竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易进行交易。盘后固定价格交易机制设计具有创新性。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，不仅可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。

此外，科创板从维护市场稳定运行和保护中小投资者的利益出发，暂未引入T+0交易制度，主要是鉴于资本市场仍不成熟、中小散户占比较大、单边市未根本改变、市场监控监测手段不充足等现状，防止市场波动加剧和操纵市场行为等现象出现，保护投资者利益。

实施异常交易监控

科创板实施《科创板股票异常交易实时监控细则（试行）》，是交易监管的重大创新。其通过特有的交易机制在切实保障市场流动性，有效提高定价效率，促进市场价格形成机制更好地发挥作用的同时，着力做好相应的风险防控机制设置，防止非理性的炒作，促进市场平稳运作。同时合理交易也有助于完善市场合理定价机制。差异化安排具体体现于两方面：

一是设置新股上市前5日临时停牌机制。在发行上市的初期，科创板取消了新股上市首日价格最大涨跌幅44%的限制，在新股上市的前5个交易日不设涨跌幅限制。从境外市场看，新股上市的前5个交易日通常是价格形成期，股价波动较大，此后趋于平稳。为了防范不设涨跌幅限制可能带来股票价格剧烈波动的情况，科创板设置了新股上市前5日盘中临时停牌机制。在盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，分别停牌10分钟。盘中临时停牌机制除了能够给予市场一段冷静期，减少非理性炒作外，还能防范“乌龙指”等错误订单的形成。

二是在持续交易阶段设置“价格笼子”机制。在持续交易阶段，科创板将现行10%的涨跌幅限制适当放宽至20%，以提高市场价格发现机制的效率。为了防范放宽涨跌幅限制而导致股价大涨大跌，科创板在连续竞价阶段引入有效申报价格范围（即“价格笼子”）机制，规定了限价申报要求，买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%，不符合要求的申报将被系统拒绝，不能成交。市价申报不受此限制。

完善多空平衡机制

为配合科创板顺利推出，完善资本市场融券机制，《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》和《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》先后发布。前者对科创板转融通证券出借和科创板转融券业务出借环节的差异化安排作出规定，主要包括明确标的证券范围、扩大券源、提高业务效率、提高市场化水平、降低业务成本，以及明确经中国证监会批准，中证金融可将自有或依法筹集的证券出借给证券公司，供其用于做市与风险对冲。后者明确公募基金参与证券出借的原则和各方责任、规定具体产品类型及投资比例、强化风险管控等具体要求。

科创板通过转融通业务完善多空平衡机制，将驱动市场定价合理均衡，提升资本市场运行韧性，避免因内外部冲击引发市场大幅波动。同时，做空机制也在一定程度上放大证券需求，增加市场交易量，从而活跃交易、增强市场流动性。做空机制存在还为投资者提供有效避险工具，提振投资者信心。

精选策略把握打新收益

“专业化询价+多账户打新+大金融底仓+上证50对冲”策略下，打新收益率可达3.71%-8.53%。若单个产品规模为3亿元，假设其持有20%的五大行作为底仓。近一年（2018.6.7-2019.6.6）五大行股息收益率平均值为4.57%。根据我们于2019年6月10日发布的《科创板上市在即，把握打新收益—打新系列之五：科创板打新系列（二）》中的测算，在科创板全年融资规模700亿元-1100亿元、科创板新股涨幅40%-80%情景下，3亿元规模有效询价的公募产品打新收益率约为2.30%-7.12%（产品规模较大，市值波动不影响打新资格，因此此处不使用对冲策略）。在五大行股价上涨5%的情况下，“专业化询价+多账户打新+大金融底仓+上证50对冲”策略下3亿元规模账户的综合收益率可达到3.71%-8.53%。

关注优质金融配置机会

科创板开启投行新模式转型，治理机制、资源禀赋和资源整合力领先的投行有望率先崛起。直接融资大发展和股权时代开启为投资银行业务迎来跨越腾飞历史契机。同时，资本市场制度改革将重塑中国资本市场新生态，打破投行原有商业模式，倒逼模式新突破。投行业务迎来高阶转型战略机遇。未来，投行有望成为券商转型升级的突破口和发力点，通过串联券商轻重资产业务，发挥驱动各业务转型升级的引擎作用，带动券商开启全面高阶升级。投行转型将从综合竞争力和业务模式双管齐下。优质投行将率先构筑资源整合力，加速打造全产业链、全生命周期“大投行生态圈”。同时科创板也为券商私募股权投资业务提供了增量退出通道。未来，我们认为治理机制领先、资源禀赋占优和资源整合力扎实的券商有望率先崛起。推荐中信证券、国泰君安、招商证券。

银行股、保险股等金融蓝筹有望迎来长线增量资金，利好估值提振。一方面，10%的打新账户需要锁定6个月和网下投资者持仓市值门槛的提高，提升长线资金配置需求。另一方面，资本市场改革深化也将吸引更多长线资金入市。高分红、流动性好的银行股、保险股等金融蓝筹倍受到长线投资者青睐。随着科创板打新投资者结构向长线投资者转变，打新策略向底仓的倾斜，估值低、基本面稳健的银行股和保险股有望迎来增量资金的配置需求，利好估值提振。保险板块建议精选行业龙头标的，推荐中国人寿、中国太保和新华保险。银行板块建议配置零售型银行、低估值稳健的大行及特色区域性银行，推荐平安银行、招商银行、农业银行、成都银行。

研究员

👤沈娟     大金融首席 

    执业证书编号：S0570514040002

👤陶圣禹  非银研究员

    执业证书编号：S0570518050002

👤蒋昭鹏  银行研究员

    执业证书编号：S0570118030059

风险提示与免责声明

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。