连平：货币信贷增长平稳 流动性维持合理充裕

　　记者 卫容之　

　　过去30多年来，再也没有像今天这样对世界经济的未来充满担忧：全球经济增长放缓，贸易保护主义和逆全球化趋势抬头，世界经济似乎进入一个无序状态。世界银行、国际货币基金组织纷纷下调2019年全球经济增长预期；世界贸易组织也将全球贸易增长预期从3.7%大幅下调至2.6%。世界经济的走向让人不乐观，中国经济该如何走，同样也成为各方热议的话题。

　　我们该担忧吗？国家统计局7月15日公布的数据给了我们信心：上半年中国国内生产总值（GDP）同比增长6.3%，延续总体平稳、稳中有进的态势。

▲GDP当季同比增速，数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　同时，上半年同比增长8.4%达到19.5万亿元人民币的社会消费品零售总额，诠释了中国消费和中国市场的魅力。

▲社会消费品零售总额同比增速，数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　下半年中国经济该如何走，又该采取怎么样的财政和货币政策，人民币走势会有哪些变化，针对这种种问题，《国际金融报》记者近期对交通银行首席经济学家连平进行了专访。

　　贸易摩擦影响显现 全球经济步入拐点

　　《国际金融报》：

　　要判断下半年中国经济走向，我们离不开对世界经济形势的分析。尤其是在全球经济增速预期普遍下调和贸易大变局的背景下，中国经济的走向就更不可能脱离世界经济而存在。那么，想请您首先谈一下对世界经济下半年走向的看法。

　　➤ 连平：近10年增长之后，当前全球经济可能已经触及本轮增长周期的顶点，预计逐渐进入下行阶段。为了应对需求减弱导致经济下行压力加大，发达经济体货币政策正常化已经走到尾声，开始出现转向。全球已有十多家央行降息，美联储降息的市场预期明显上升，对全球经济金融市场带来新的影响。美国推行贸易保护主义，中美贸易摩擦成为全球关注的焦点，对全球经济带来冲击。

　　具体来说，无论是发达经济体还是新兴经济体，增长动能都有减弱迹象。下半年美国经济增速将明显放缓，减税刺激效果边际递减，财政赤字和政府负债规模不断扩大，贸易保护政策对美国经济的负面影响逐渐显现。美联储降息的预期逐渐增强，预计下半年联邦基金利率可能维持2.25%-2.50%水平，如果三季度经济增速显著下滑，不排除降息1次的可能。

　　欧洲经济衰退风险加重，投资信心减弱，下半年存在通缩风险。欧洲四大经济体面临各自困难，英国“脱欧”悬而未决，民粹主义上升，对欧盟和欧洲经济造成冲击。

　　日本经济低速增长，受到外需影响较大，经济增长缺乏韧性。国际市场波动影响外向型新兴经济体，对资源生产加工和出口依赖较重的国家冲击较重。

　　新兴经济体内部产业结构重塑、分化加剧，有的国家存在产业流出的压力，而有的国家则迎来发展制造产业的机遇。

▲ 数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　《国际金融报》：

　　那么，全球经济会面临哪些风险呢？

　　➤ 连平：当下全球经济面临三个风险，需要引起高度关注。

　　一是贸易摩擦导致全球经济下行风险。

　　美国采用关税大棒向其他国家施压，对全球经济系统造成很大的破坏作用。中国和美国作为全球最大两个经济体，中美贸易摩擦成为全球关注的焦点。大阪G20会议之后中美贸易谈判重启，贸易摩擦或将迎来缓冲期。但中美之间的贸易摩擦可能是长期的，未来关税升级、摩擦从贸易领域扩展到科技、金融等领域的可能性仍然存在。

　　贸易摩擦不仅在美国和中国之间持续发酵，美国还把贸易战火延烧至欧洲、日本、墨西哥、印度等国家和地区。贸易保护主义是逆全球化思潮的具体表现，短期内逆全球化浪潮可能难以平息，将对当今全球经济社会带来巨大冲击。

　　这种冲击将体现在多个方面：美国对其他国家和经济体加征关税，必将引致反制措施，导致国际贸易预期走弱、成本上升和市场萎缩，影响全球经济增长；美国的禁令造成全球产业链割裂，导致全球产业链重构，市场空间、生产制造、利益分配模式发生持续变化，冲击全球经济格局；国际间科技研究、教育合作、文化交流以及人才流动等出现裂痕，从多个维度削弱全球经济增长动能。受此影响，全球经济可能在今年下半年进一步下行，所有开放型经济体都难以独善其身。

　　二是新兴经济体面临新一轮衰退风险。

　　近几年新兴经济体劳动生产率和投资增长放缓，经济内生潜在增长动能减弱。同时，受到发达国家保护主义的影响，全球贸易增长放缓、国际投资低迷、技术转移滞后，发达国家对新兴市场的外溢效应在减弱，外部环境变化将加重新兴经济体面临的风险。

　　有的发展中国家在全球利益分配、产业竞争格局中逐步升级，已经并将加重与发达国家的正面竞争与冲突，带来外部压力加大。

　　有的新兴国家受到地缘政治局势和恐怖主义等因素的影响，可能出现经济社会动荡。

　　在全球经济放缓和国际市场波动下，全球性避险情绪上升，黄金价格和比特币价格持续上涨。

　　金融风险外溢性增强，首先受到冲击的将是经济基本面较差的新兴国家。外汇储备不足、经常项目赤字比较高、外债规模特别是短期外债较大的新兴国家经济结构脆弱，国际市场波动可能导致这些国家出现债务危机和金融震荡。

　　三是全球宏观政策重回宽松环境孕育新的风险。

　　2008年金融危机以来，主要经济体结构性改革缓慢，期待已久的新一轮技术革命还未形成系统性生产力，没有出现新的经济增长点。随着近几年发达经济体货币政策正常化，全球经济迎来拐点，经济下行预期增强。

　　为了应对经济下行压力和通缩风险，2019年主要经济体货币政策正在转变，可能加大流动性投放力度，释放出再次转为宽松的信号。

　　年初以来，印度、马来西亚、澳大利亚等14家央行已经降息，下半年可能有更多的央行降息。美联储6月议息决议维持目标利率2.25%-2.50%不变，但释放了强烈的降息信号。欧盟、日本等央行相继释放宽松信号，欧洲央行可能重启量化宽松，日本央行确定了货币刺激的四大选项。

　　如果宽松环境难以促进需求改善，即便带来通胀企稳和名义GDP扩张，也难以刺激实际经济增速显著加快。在新一轮降息潮中，如果全球市场债务过度扩张，债务增长快于经济产出增长，必将进一步推升杠杆水平，带来新的债务泡沫风险。

　　需求放缓压力加大 经济增长保持韧性

　　《国际金融报》：

　　6月19日国务院常务会议要求积极做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期“六稳”工作。其中，稳增长，促进经济继续运行在合理区间，是“六稳”工作要达到的重要目标。您对我们下半年的经济增长怎么看？

　　➤ 连平：概括来说，下半年内外需求放缓压力加大，增长动能整体可能有所减弱。受全球经济增长放缓和贸易摩擦加重的影响，出口增速可能放缓。

　　制造业投资预期减弱，是影响固定资产投资的重要因素。基建投资有望逐渐回升，但上升幅度较为有限。调控政策未见明显放松，房地产开发投资增速高位回落。消费增长相对平稳，对经济增长的贡献度增强。受猪肉价格的影响，食品价格上升可能拉动CPI阶段性上涨。由于需求偏弱，不存在显著的通胀压力。

　　受国内外需求影响，下半年经济增长虽有放缓压力，但总体上将保持平稳运行，全年增速将落在目标区间。工业企业产成品存货指数下降，年初以来PMI产成品库存和原材料库存指数走弱。随着商品房销售放缓，房地产开发企业土地购置面积大幅萎缩，房地产补库存阶段接近尾声。库存变化表明近期经济增长存在放缓压力。按目前态势运行，全年GDP增长可能为6.3%左右。如果中美贸易谈判顺利并在三季度取得成果，则在逆周期政策调节下，经济运行状况有望改善，全年经济增速可能达到6.4%。

▲ 数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　《国际金融报》：

　　具体而言，您对我们的“三驾马车”下半年的表现怎么看？

　　➤ 连平：美国对我国关税升级的影响下半年可能逐步释放，前期抢出口一定程度上也透支了未来几个月的出口，加之外需疲弱，去年同期基数较高等因素均将压低出口增速。内需较弱，大宗商品价格低迷及高基数等将制约进口增速。随着中美贸易摩擦缓和，中国可能大量购买美国农产品，会在一定程度上推动进口增长。预计全年出口增长-2%左右，进口增长-3%左右，贸易顺差收窄至2600亿美元左右。

　　下半年基建投资增速将趋回升但幅度可能有限，制造业投资也可能低位小幅反弹，房地产开发投资则高位微降，全年固定资产投资预计增长5.5%左右，增速小幅低于上年。稳投资的关键在于稳基建。地方专项债政策放宽，但拉动基建的边际效用减弱。基建投资增速上升幅度有限，全年可能增长5%左右。

▲固定资产投资及构成部分增速，数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　受内外需求增长放缓的影响，制造业投资预期较弱，部分制造产业可能逐步向海外转移。下半年减税降费作用将逐渐体现，贸易摩擦趋向缓和，都将促进制造业投资预期改善。伴随多年的限产和去产能政策的实施，目前上游工业行业处于恢复性增长阶段。高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长。预计全年制造业投资增长4%左右。

▲制造业投资及部分行业增速，数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　土地成交增速大幅下滑与棚改“急刹车”将影响房地产投资，而项目建安施工加快成为支撑开发投资的主导因素。下半年房地产投资增速会有所放缓，但仍可能保持在相对高位，全年可能增长10%左右，明显快于固定资产投资和基建投资增速。

　　消费整体运行平稳，对经济增长的贡献度增强。汽车类消费低迷对消费增速形成拖累，下半年汽车类消费可能有所改善。受前期商品房销售面积增长放缓的影响，建筑及装潢材料类消费出现近10年来首次负增长，家具、家电类产品消费增速也有下降。居民部门杠杆水平持续上升将对消费起到抑制作用。促进消费的新政策正在密集出台。打造区域消费中心和国际消费城市，落实汽车、家电、信息、养老、育幼、家政等领域促进消费政策，将对下半年消费增长起到积极作用。推进并落实个税改革，降低个人税收负担，将有助于在一定程度上提振消费。预计2019年消费增长8.5%左右。

　　房地产成交热点重回一二线城市，房价涨幅总体可控。下半年房地产成交变化趋势相对平稳但结构性差异加大，成交热点重回一二线城市。一二线城市在政策边际宽松和住房信贷支持下，市场成交有望延续复苏态势，房价小幅增长，但上涨空间受政策调节限制。三四线城市所享受到的溢出红利在减弱，又面临棚改任务大规模下调带来的影响，成交量同比下降，房价从高估中合理回调。下半年房地产市场应该不会大起大落，总体上保持平稳运行。

　　下半年通胀压力整体上有限。目前生猪及能繁母猪存栏量仍在快速下降，猪肉价格上涨周期叠加生猪疫情的影响，带来阶段性CPI上涨压力。猪肉价格上涨可能带动牛羊肉、水产品等替代食品价格上升。受需求走弱影响，非食品价格运行比较平稳，核心CPI上涨动力不足。随着价格周期性因素影响减弱和疫情好转，四季度后猪肉价格上涨可能相对放缓。下半年CPI翘尾因素减弱，下拉物价抬升。CPI上涨空间有限，全年涨幅可能落在2%-2.5%。

▲CPI同比涨幅，数据来源：WIND资讯，交行金研中心

　　贸易保护主义和国际市场需求放缓导致大宗商品价格承压，抬升PPI的输入性通胀压力较为有限。内外需求偏弱难以拉动PPI大幅上升，下半年其翘尾因素显著走弱，月平均值可能降为负值。预计PPI全年平均涨幅在0.2%左右，有的月份可能出现负增长。加大基建投资力度，针对制造业大幅减税降费，对相关工业产品价格带来拉动作用，这在一定程度上有助于避免工业价格整体陷入通缩状态。

　　货币信贷增长平稳 流动性维持合理充裕

　　《国际金融报》：

　　流动性紧张，是去年以来社会普遍关注的问题。我们看到，在相关部门的共同努力下，商业银行的流动性总体处于充裕状态。这不是我们的判断，这是央行货币政策司7月12日对媒体表达的观点。您怎么看待我们下半年的信贷、社融以及货币增速情况？流动性会像央行所说保持充裕吗？

　　➤ 连平：一句话，下半年，适时适度逆周期调节的宏观背景下，信贷将保持平稳较快增长，社融增速和货币增速将有所反弹，宏观流动性保持合理充裕。

　　首先，信贷保持较快增长，总体运行较为平稳。

　　影响2019年下半年信贷增长主要因素主要来自三方面：

　　一是经济下行压力依然较大，实体企业信用状况能否改善，很大程度上会决定信贷增速回升幅度。减税降费以及专项债大量发行势必会明显撬动信贷需求，然而机构风险偏好上升并不明显将制约信贷增速的反弹空间。

　　二是货币政策会针对当前的压力适时适度增加逆周期调节力度，这为机构加大信贷投放创造良好流动性环境。但目前银行业机构间存在的流动性不平衡问题，中小银行信贷投放受到流动性约束，积极效果可能相对有限。

　　三是外部不确定性的冲击可能直接加重实体经济的运行压力，尤其是对美出口企业，进而影响其信贷可得性。当然G20峰会后，这种外部压力短期有所缓和。综合预计2019年信贷增速可能位于13.5%左右，全年总信贷投放约达18.5万亿左右。

　　其次，社融增速小幅反弹，货币供应有所加快。

　　2019上半年社融增速存反弹迹象，近期维持在10.5%附近。然而从结构上看，表外融资改善缓慢，社融增速主要仍由表内信贷支撑。直接融资中，地方专项债加速发行也为上半年社融增速企稳做出相当贡献。而在实体经济运行压力仍大的背景下，企业债和股权融资改善亦不明显。综合预计全年社融增速很难有较明显的反弹，增速大概率维持在10.5%附近，全年增量21万亿左右。

　　下半年，新规对于社融表外业务的影响将延续此前持续减弱的态势。下半年社融增长依然由表内信贷和直接融资支撑。考虑到信贷增速逐渐反弹且高于目前社融存量增速，以及地方政府专项债快速发行，社融增速将会形成反弹趋势。然而下半年大部分时间内，社融增速运行较为平稳。

　　为配合下半年偏积极财政政策而适度加力的货币政策，将对社融增速和信用创造产生积极的影响，推动M2增速回升。但考虑到中美大阪G20峰会后恢复贸易谈判，货币政策逆周期调节力度可能不及此前市场预期。稳健偏松的货币政策下，M2增速维持8.5%左右水平的可能性较大。

　　再次，银行间市场流动性维持合理充裕，债市下半年或有小幅行情。

　　面对内外部可能面临的种种压力，下半年货币当局将维持流动性适度充裕的目标，甚至在压力较大的时期加大流动性投放力度。

　　短期内，流动性调控的重点在于缓解银行业信用分层和流动性不平衡的问题上。从近期定向支持流动性的效果以及市场反映来看，流动性分层问题解决仍需时日。

　　货币市场利率受信用分层影响较小，在适时适度加大逆周期调节的政策背景下，货币市场利率运行中枢有望进一步下行。DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.0%-2.3%区间上。目前中美国债利差有利于外资进入国内债市。

　　在信用扩张周期，股市的运行通常强于债市。一旦下半年出现新一轮股市行情，有可能制约债市利率的下行空间。

　　预计10年期国债到期收益率有可能运行在2.9-3.1%区间内，企业债信用利差可能小幅收窄，但整体利率回落并不会十分明显。

　　国际收支保持双顺差 人民币汇率基本稳定

　　《国际金融报》：

　　国家外汇管理局6月27日公布的数据显示一季度“我国经常账户和非储备性质的金融账户均呈现顺差，外汇储备有所增加，国际收支保持基本平衡”。您怎么看待这一判断？

　　➤ 连平：下半年，货物贸易顺差与服务贸易逆差均可能收窄，经常账户仍将保持顺差，但规模可能减小。直接投资仍有望保持顺差，证券投资及其他投资可能出现小幅波动，但对资本和金融账户负面影响整体不会太大。全年国际收支有望继续保持双顺差格局。贸易摩擦缓和将相应改善人民币汇率的市场预期，人民币对美元汇率破7的概率明显下降，总体有望保持基本稳定，可能出现阶段性小幅升值。

　　下半年我国进出口增速均可能下降，货物贸易顺差可能收窄。如果短期内迅速增加从美国的进口，则货物贸易顺差收窄会较为明显；而旅行逆差可能下降并将带动服务贸易逆差收窄。预计下半年经常账户仍将保持顺差，但规模可能减小。我国对外开放力度进一步加大，营商环境持续改善，对外资依然有较强吸引力，直接投资仍有望保持顺差；股权投资有望基本稳定，但还可能出现波动；债券市场仍有吸引力，证券投资总体可能保持小幅净流入；其他投资仍可能出现波动。在监管部门宏微观审慎管理持续强化和市场预期基本稳定背景下，外部不确定性的负面影响将会有所减弱。

　　《国际金融报》：

　　人民币汇率是个大众关注的热门话题。5月起波动加剧，离岸、在岸人民币跌幅均达3.5%左右；6月份又有过一波大反攻。您怎么看下半年人民币汇率的走向？

　　➤ 连平：贸易摩擦缓和，人民币对美元汇率破7的概率明显下降。G20大阪峰会后，中美贸易谈判重启，中方仍表明积极谈判的姿态，美方也透露出缓和紧张态势的意愿，并表示希望达成一个双方都能接受的协议。短期内中美贸易摩擦进一步激化的可能性显著下降，相应改善人民币汇率的市场预期，加之监管部门宏微观审慎管理持续强化，跨境资金流动基本稳定，年内人民币对美元汇率破7的概率明显下降。

　　人民币对美元汇率基本稳定，可能出现阶段性小幅升值。贸易摩擦缓和，美国暂停对额外3000多亿美元中国商品加征关税，市场预期有所改善，人民币对美元汇率有望保持基本稳定。此外，还有两个因素有助于人民币汇率阶段性小幅升值。

　　一是中国国际收支有望继续保持双顺差格局，跨境资金流动基本平衡。尽管出口可能负增长，但进口增速也可能下降，货物贸易有望保持一定规模的顺差；而中国经济总体平稳，改革开放力度加大，对外资吸引力依然较强，加之人民币汇率双向浮动弹性增强，市场主体结售汇操作更加理性，监管部门针对跨境资金流动的宏微观审慎监管持续加强，资本和金融账户总体仍有望保持顺差，跨境资金流动形势总体稳定，外汇供求基本平衡。

　　二是美国经济增长动能明显减弱，二季度以来，美国非农就业、制造业PMI等主要经济指标持续下滑并低于预期，6月制造业PMI创2009年以来的新低，投资者信心则降至2016年以来的低点。减税效果边际递减的同时财政收支压力加大，投资和生产预期下滑，金融市场波动加大，市场对美联储降息预期将挥之不去，美元指数即使反弹，总体仍可能相对较弱。而受外部较强不确定性持续存在、中国经济增速放缓和经常项收支波动较大等因素影响，人民币汇率难以持续升值，且升值幅度也会较为有限。

　　宏观政策审慎积极灵活 适时适度逆周期调节

　　《国际金融报》：

　　7月15日，国家统计局新闻发言人就2019年上半年国民经济运行情况答记者问时表示，积极的财政政策和稳健的货币政策已经在产生作用并会继续显现。您觉得我们在这两方面，下半年还要做哪些工作？

　　➤ 连平：积极的财政政策要发挥更大的逆周期调节作用。

　　从上半年财政收支执行情况来看，积极的财政政策正在加力提效。下半年财政收支压力加大，可能对积极财政政策形成制约。

　　地方政府专项债政策可以进一步放松，2.15万亿元专项债发行完之后，四季度可以根据实际需要适度加大专项债限额。可以考虑扩大将专项债券作为项目资本金的范围，除了符合条件的重大项目以外，地方基建项目也可以适用。

　　进一步提升财政资金使用效率，可以有步骤地盘活全国机关团体存款和财政性存款，以有效拉动总需求。全面落实2万亿减税降费工作，为实体经济特别是制造业减负。

　　货币政策应适时适度灵活开展逆周期调节，疏通货币政策传导机制。在负外部性突显和经济存在明显下行压力的情况下，货币政策应保持适度边际偏松以稳增长。美国降息预期不断攀升很大程度上减轻了国内货币政策向松调整的压力，稳汇率不应成为加大逆周期调节力度的制约因素。合理适度的人民币贬值有助于在一定程度上对冲贸易摩擦对我国出口形成的冲击和压力。国内存准率相对于国际银行业平均水平仍处于高位，依然具有下调空间。尤其是在当前银行业信用分层，流动性存在内部结构性失衡的背景下，定向降准的政策效果很大程度上会优于结构性工具。

　　存贷款基准利率调整应保持谨慎。基准利率长时间未作调整可能并非企业融资成本下降缓慢的根本性原因。就目前经济基本面来看，基准利率全面调整的政策效果可能不佳。当前利率并轨也不宜操之过急，各种可选路径的条件都还不够成熟。考虑到取消存款基准利率对市场的影响较大，贷款定价“换锚”可以先行。贷款定价并轨可尝试引导LPR与政策及市场利率挂钩等，推进并轨的同时疏通价格型货币政策工具的传导渠道。

　　由于多次降准后货币乘数已至历史高位，市场各类利率水平不同程度下降，M1和M2均在回升过程之中，宏观杠杆水平又有所上升，有的部门杠杆率则明显上升。局部地区房地产价格还有上涨压力，人民币汇率出现了阶段性贬值过程，货币政策已不宜进一步大幅向松调整。下半年应进一步疏通货币政策传导机制，通过增强政策性和开发性金融功能、改善商业银行风险偏好和业务流程、合理促进非信贷社融发展以及进一步改善金融结构以支持中小微企业，降低中小企业融资成本，更好地发挥金融支持实体经济的功能。

　　《国际金融报》：

　　除了财政和货币政策，您觉得还有哪些方面是我们下半年应该重点关注的？

　　➤ 连平：我想再谈以下两点：房炒”和“因城施策”两大地产政策应在总体稳定中保障好合理需求。房地产政策应坚持“房住不总基调，保持政策的平衡性和连续性，加大市场交易秩序的规范力度。在维持市场平稳运行的前提下尽可能满足合理购房需求，支持聚焦中小户型的优质房企，合理发挥房地产对经济的支撑作用。

　　中长期要变压力为动力，进一步深化供给侧改革和对外开放。我国继续深化改革开放的空间还很大，要坚持以供给侧结构性改革为主线，通过改革开放增强微观主体活力、提升产业链水平，有效应对百年未有之大变局。要加快步伐、加大力度推进农村经济体制改革，加快国资国企改革，深化财税金融体制改革，促进多层次资本市场健康稳定发展。要扩大和深化全方位对外开放，进一步放宽市场准入，加快步伐落实金融业和金融市场开放举措。注重规则制度型开放，推动出口市场多元化，以高水平开放推动内部改革全面深化。

责任编辑：赵子牛