景乃权：美国储蓄率低的深层含义是什么？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 景乃权

　　美国储蓄率低的深层含义是什么？——揭美国负债经济真相

　　有一则有趣的小故事，相信很多人都读过：一位中国老太太与一位美国老太太在天堂相遇，中国老太太说：“我攒够了30年的钱，晚年终于买了一套房子。”美国老太太说：“我住了30年的大房子，临终前终于还清了贷款”。这则小故事生动地讲出了中美两国关于消费观念的差异，通俗地讲攒钱就是储蓄，还贷就是负债。

　　一、美国储蓄率低是历史常态

　　一直以来，美国是一个低储蓄、高消费、高债务的国家，不管是政府、企业，还是银行等金融机构，都鼓励与刺激居民消费，以带动美国经济增长。个人储蓄占个人可支配收入（DPI）的百分比，通常被称为“个人储蓄率”，计算为个人储蓄与DPI的比率。个人储蓄等于个人收入减去个人支出和个人所得税；个人可支配收入是个人收入减去个人纳税支出后的余额，可以分为个人消费支出、个人储蓄、其它可支配收入（如债券、股票）三部分。从美国经济分析局（BEA）公布的数据中可以看到，在1959-2019这60年的绝大部分时间里，美国的个人储蓄率都在15%以下，在1995年后的大部分时间里都在7.5%以下，甚至在2005年7月低至仅2.2%。个人储蓄率计算公式为：

个人储蓄率计算公式

图1：美国个人储蓄率变化（1959.01-2019.04）

　　数据来源：美联储经济数据库（Federal Reserve Economic Data）

　　根据美联储今年5月份发布的2018年家庭经济福祉调查报告，有39%的美国家庭连一笔400美元的应急资金都拿不出。致力于资助独立性民调项目的美国皮尤慈善信托基金会（Pew Charitable Trusts）在2015年也有一项发现：41%的美国家庭拥有不到2000美元的流动性储蓄，四分之一家庭的流动性储蓄不到400美元。整体而言，美国个人与家庭储蓄率之低可想而知。

　　二、从美国负债经济本质看储蓄率

　　想要理解美国的本质是负债经济，就要从美元的本质开始讲起。而在论述美元的发行方式之前，我们先回顾下人民币等其他国家货币的发行。

　　人民币是中国人民银行在国务院领导和全国人大授权通过《中国人民共和国中国人民银行法》第十六条的规定下，以国家信用背书发行的法定主权货币。同样欧元也是由欧盟会员国国家的信用担保发行。两者共同点是：国家用法律形式给法定货币担保！与国家财政多寡没有法律关系。目前世界上绝大多数国家的货币均是通过这种方式来发行的，但是美元不同，其本质是一张本票，定义美元的法律依据是《票据法》。

　　对于本票，其定义是：A promissory note is an unconditional promise in writing made by one person to another ，signed by the maker ， engaging to pay ，on demand or at a fixed or determinable future time ，a sum certain in money ， to， or to the order ，of a specified person or to the bearer；本票是一项书面的无条件的支付承诺，由一人作成，并交给另一人，经制票人签名承诺即期或定期或在可以确定的将来时间，支付一定数目的金钱给一个特定的人或其指定人或来人（2004年中国金融出版社21世纪高等学校金融学系列教材《国际结算》42页，作者：苏宗祥，景乃权，张林森）。

　　此定义也完全吻合《日内瓦统一票据法》中所载明的本票内容。再将《日内瓦统一票据法》、英美票据法中关于本票的定义和美钞上的内容（形式要件）进行对照，可以发现”美元是一项书面的无条件支付承诺，由财政部制成，经财政部长和国库长签字，承诺在可以确定的将来某一时间（即期本票发行时间）按照美元面钞金额（美元面值）支付给联邦储备银行或指定的人或来人。”（详见《景乃权：美元是个什么鬼？抽丝剥茧刨美元》。

　　同时在美元钞票正面的联邦储备银行印章之上，有一段不起眼的小字：This note is legal tender for all debts，public and private，但货币在英文中有特定的单词叫：currency。因此从美元的形式要件看，其本质是一张本票。谁拥有一张美元，看似拥有了对美国财政部的债权，但是最终债权人却属于美联储，而美联储是由联邦储备局和位于各地区的12家联邦储备银行组成，联邦储备局是联邦政府的一部分（不接受联邦政府预算），但12家联邦储备银行却是私营组织性质，因此美联储并非是纯粹的政府机构。这与完全被国家掌控、有国家信用背书的中央银行发行的法定货币性质完全不同。

　　美国财政部以未来的税收作为抵押向社会发行国债，美联储通过印刷美元来购买这些国债。财政部完成各项经常性项目（如教育、医疗、国防、基础建设等），通过商业银行将这些美元流通出去。由于这些经常性项目的投入是持续性的，当税收收入增速不足，国家财政赤字越来越大时，只能通过不断发债来弥补赤字，所以国家政府债务居高不下，甚至越垒越高。

　　由于国债是以未来税收做担保，只要国家不发生动乱或者债务危机，财政部就可以永续的发债来支持经济增长，例如美国之前不断进行的量化宽松（QE）。虽然每次发行的国债是有期限，但是美国国家信用等级很高，因而可以一轮一轮的发债，如果把滚动发行的不同期限的国债抽象为一种国债的话，只要国家不倒，其期限就会永续，因为财政部只需用税收支付每次发行国债的利息即可。

　　但如果经济发展不够强劲，税收增长不足，举借的大量负债超过自己的清偿能力，就会发生债务危机，滚动发债支撑经济发展的模式也难以为继。希腊债务危机的例子还历历在目，当时希腊政府财政状况显著恶化，主权信用评级下降，最终难以举借新债务造成债务链断裂，债务危机爆发。今年3月以来美债收益率倒挂频繁出现，也体现出市场对美国债务经济的不乐观预期。

图2：1972-2016美国税收与政府债务总额变化（单位：百万美元）

　　数据来源：经济合作与发展组织（OECD）统计数据库

　　这样看来美国政府的税收收入其实是美国自然人及法人缴纳给政府，最终是替财政部偿还给美联储的债务利息。根据美国联邦政府公布的财务报告，2018财政年度美国个人与公司所得税收入占财政总收入近90%。这与全世界其他国家的财政模式完全不同。一般来说，国家财政是一个国家最重要的财富来源，应当秉承“取之于民，用之于民”的理念，但在美国却把纳税人缴的税收收入输送给了非国家机构。不论如何辩解，这都无法解释将公共利益向私人机构输送的残酷现实。

　　综上可见，美国经济从本质上来说永远是负债经济。在这样的大逻辑下，美国所谓的储蓄率就不存在高或低的问题了。

　　三、“美国储蓄率低”的深层含义

　　司尔亚司数据信息有限公司（CEIC）全球经济数据库的统计数据显示，美国国家政府债务在2019年5月1日已经突破22万亿美元，目前美国人口约3.30亿，那么平均每人背负国家债务约6.6万美元。试想一下，美国人一出生就背负6.6万美元的债务，还会储蓄吗？在这样的条件博弈下，美国人民非常聪明，储蓄率不仅要低，为负值甚至更好，这才是所谓“美国储蓄率低”的深层含义！

　　作者：景乃权，浙江大学经济学院副教授；刘超，郝焜，陈华，刘晓舟，浙江大学金融系研究生

　　(本文作者介绍：浙江大学经济学院副教授，浙大（WLKIFRC）金融投资研究中心副主任兼秘书长。)