【国君非银】非银金融行业中报前瞻：板块盈利高增长，龙头业绩更稳定

来源：欣琦看金融

摘要

保险：除部分公司的NBV增速外，中报数据均有望超预期。今年上半年受到收入增长预期以及部分保险公司主动进行开门红产品结构调整的因素影响，保险公司的新单增速受到了一定程度负面影响，这将影响部分保险公司的半年报的NBV增速，预计开门红数据超预期的中国人寿、产品策略更重价值的中国平安的NBV增速有望成为上市公司的亮点。除新业务价值增速外，由于上半年投资环境改善、手续费税收优惠等因素，包括内含价值、利润等指标均有望超预期，行业整体盈利能力和内含价值增速依然将维持在高位。如利率相对稳定，则龙头保险股的盈利和估值修复均值得预期。板块内建议增持中国平安、中国人寿（财保最有望超预期）、中国太保、新华保险。

券商：预计中报增速50%以上，板块进入阶段性情绪向好的阶段。1）业绩否极泰来，预计19H1上市券商净利润同比增速50%以上，预计19H1行业受去年同期低基数影响净利润同比增速将达100%以上，中小券商业绩弹性更大。分业务条线来看，预计行业19H1投资业务收入或将翻番，经纪、投行、利息净收入同比+20%以上，转型压力下资管业务同比仍有小幅下滑。2）受益于外部因素缓和（中美重启对话、美联储降息大势所趋但降息时点或后移）和政策红利加速释放（并购重组进一步松绑，证券公司股权管理规定推动分类监管并鼓励差异化发展、利好头部券商），板块进入阶段性情绪向好的阶段，特别是7月22日科创板首批25家将集中上市，将成为券商板块短期内最大的催化剂之一。维持板块“增持”评级，推荐中信证券、华泰证券。

信托：中报业绩明显改善，政策不确定性增加。1）监管边际改善、投资增速企稳背景下，19H1信托行业规模预计小幅下降，通道类业务压降为主，主动管理规模迎来修复式增长。2）信托业务和自营投资双轮驱动中报业绩改善，预计6家信托类上市公司19H1净利润平均+26%，较18年+10%改善明显。3）地产信托收紧对下半年部分公司业绩增长带来压力，基建业务持续改善有望对冲。地产融资收紧、部分金融公司风险暴露增加，信托行业底层资产信用风险担忧加大。主动管理能力强且资产端业务结构多元的信托公司风险可控，维持行业“增持”评级，建议增持主动管理优势突出且业务多元的五矿资本和中航资本。

1. 保险：经济下行保费增长承压，投资端和所得税新政利好当期净利润增长

2019年1-5月，保险行业整体保费收入实现正增长，整体保费增速为14.4%，高于18年同期增速（-5.86%）；寿险增速为12.93%，高于18年同期（-14.45%）；财产险增速7.38%低于18年同期（13.10%）；意外险和健康险增速分别为19.72%、33.33%，均高于18年同期的17.55%、9.32%。寿险行业6家上市公司增速出现分化，其中中国太平以11.7%的累计保费同比增速领先行业，新华保险和中国平安则分别以9.5%、9%紧随其后，而中国太保、中国人寿、中国人保增速均在6%以下。从5月新单保费增速看，中国太平（30.7%）、中国平安（13.3%）、中国人寿（-14.4%）实现边际提升，中国太保（10.4%）、新华保险（8.7%）和中国人保（-14.9%）增速承压。

中国平安1-5月个险累计新单保费增速持续边际改善，从1月负增长-20.24%提升至5月的-9.15%，单月个险新单保费增速中3月、5月为正增长，分别为1.23%、5.7%，略低于预期，我们认为主要原因有三，首先，国内宏观经济增速下行，影响保单销售；其次，保险行业整体回归保障，调整开门红产品结构也是重要原因（根据平安寿险董事长丁当6月20日在银行业保险业例行新闻发布会中的发言披露，平安的长期保障储蓄型产品占比上升，如平安福等在个险新单保费中占比达39.3%，较2018年同期提升5.9%）保障型产品本身销售难度要大于投资型保险产品，且行业整体销售竞争压力大，使得新单销售承压。最后，2019年以来，随着监管引导加强，上市险企发展保障型产品，各家上市险企密集升级旧产品，推出新型保障型产品，市场竞争加剧。如中国太平停售福禄康瑞，推出卓越智臻终身年金保险和福寿连连；中国平安升级主力产品平安福；中国人寿也推出了保障15年的短期年金产品如国寿鑫享金生年金保险；新华保险则推出特定心脑血管疾病专项保险。

财险方面，1-5月上市公司的财险保费整体稳定，其中人保财险1-5月累计保费增速达16.4%，太保财险、平安财险、太平财险分别录得11.2%、9.1%和8.1%。平安财险5月单月保费增速提升至11.6%，其余三家：太保财险（9.2%）、太平财险（11.35%）、人保财险（9.2%）增速均下滑且低于平安财险。

1.2. 受收入增长预期及主动结构调整因素，NBV增速相对疲弱

随着长期保障型产品在寿险业务中占比的增长，趸交比例降低、期缴比例提升带动险企新业务价值率的长期增长。但由于新业务价值贡献比例较高的保障型产品市场竞争激烈，中国平安新单增速略低于预期，可以预计新业务价值（NBV）的增速也将相对疲弱。我们预计单月保费逐月改善的平安，开门红业绩亮眼的国寿NBV同比增长好于同业，预期分别为4%和15%；新华和太保受宏观经济下行、去年同期新业务价值基数高影响，预期其中报NBV可能出现负增长，分别为-5%和-10%。

1.3.  投资及税收因素利润和EV增速有望超预期

今年上半年，上证综指上涨19.45%，沪深300上涨27.07%，中证国债指数上涨1.89%，股债走势整体向上，一季度上市保险公司投资总回报率整体上升，中国人寿年化总投资收益率为6.71%>中国平安（5.1%）>中国太保（4.6%）>新华保险（4.2%），我们预计今年上半年权益市场和债市都相对较好的表现，险企投资端给净利润和EV增长带来正面影响，有望超预期增长。我们预测，上半年上市保险公司的内含价值及其相对2018年末增速为：新华保险（1904.58亿元，+10%）；中国人寿（8693.92亿元，+9.4%）；中国太保（3709.48亿元，10.4%）；中国平安（11456.87亿元，+14.29%）。

财政部和国家税务总局联合发布的2019年第72号公告调整了险企手续费及佣金支出企业所得税的税前扣除政策，财险的手续费和佣金的税前扣除比例将由现行的15%提至18%，寿险的税前扣除比例则由现行的10%提至18%，分别提升3%和8%，对险企的净利润预期有显著积极影响：一方面2018年实际未缴按年报中已经扣除的所得税预计会在中报冲回；另一方面财险业务随着2019年“报行合一”整改结束，费用显著下降，使得2018年超出18%上限、未能抵扣的佣金和费用可以递延至2019年进行抵扣。经过我们测算，上市险企2018年预计中报冲回归母利润分别达：中国人寿49.51亿元、新华保险19.41亿元、中国太保47.76亿元、中国平安132.07亿元。对应2018年中报归母净利润基数的提升比例分别为：中国太保（57.86%）、新华保险（33.47%）、中国人寿（30.15%）、中国平安（22.73%）。

综合上述分析，我们预计2018年上半年，四家上市保险公司的归母净利润为：新华保险（83.08亿元，+43%），中国人寿（434.31亿元，+164%），中国太保（145.55亿元，+76%），中国平安（887.24，+53%）。

1.4.  投资建议：寻找盈利确定性，平安/国寿/太保/新华

我们认为在当前流动性分层显著加速的当下。我们认为市场对盈利确定性的追逐远高于成长性。对于盈利增长确定、EV依然能维持稳健增长的保险行业而言，在当前环境下更容易受到偏好，利于板块估值修复。

我们建议当前从盈利增长的稳定性角度性出发，建议增持中国平安/中国人寿/中国太保和新华保险。

2.券商：投资驱动业绩贝塔大幅释放，19H1上市券商净利润同比增长50%以上

2.1.  中报前瞻：预计上市券商净利润同比增长50%以上

2019H1券商行业业绩否极泰来，预计2019H1上市券商净利润同比增速50%以上，2019H1证券行业受去年同期极值低基数影响净利润同比增速预计将达100%以上。

经纪业务增长较好，受竞争加剧佣金率下滑以及交易机构化趋势加强影响，经纪业务净收入弹性有所降低，预计2019H1行业经纪业务净收入同比增速+23%。2019H1两市活跃度大幅提升，两市股基日均成交额6231.5亿元，同比+29.8%，其中股票日均成交额5872.4亿元，同比+34.0%。我们预计行业经纪业务收入弹性有所降低：一方面，市场回暖下竞争加剧催生佣金率出现一定程度下滑（预计2019H1净佣金率下滑在5%以内），另一方面，交易机构化趋势进一步加强，特别是经纪业务机构化程度更高的券商其经纪业务收入弹性更小。

投行业务增长明显，虽然股权承销有所下滑，但债承和财务顾问业务双双改善驱动投行业绩改善，预计2019H1行业投行业务净收入同比增长20%。2019H1 IPO承销规模同比-34%，再融资延续低迷同比-10%，但债券承销全面回暖，2019H1券商债承总规模同比+64%，核心债券品种包括企业债（+75% YOY）、公司债（+79% YOY）承销规模都出现明显上升。

资管转型压力仍大，但规模降幅已经大幅缩窄，预计行业2019H1资管业务净收入同比-10%。券商资管规模自2017Q1达到阶段高点18.77万亿后，已经连续第8个月下滑，进入2019年资管规模降幅大幅缩窄。根据基金业协会，截至2019Q1券商资管总规模13.27万亿，较2017Q1高点下滑了5.5万亿(-29.3%)，较2018年底仅减少了851亿。

2019年以来特别是前4个月两市走牛催生券商投资业务收入弹性大幅释放，是本期券商业绩最大的驱动力，预计2019H1行业投资业务收入同比翻倍。基于18年低基数和更高的投资业务收入占比，中小券商投资业务收入弹性更大，根据上市券商披露的月度业绩，今年前6个月累计净利润同比增速排名靠前的均为中小券商。2019H1股债自营环境均有较大改善，上证综指+20.8%，沪深300指数+28.8%，创业板指+23.0%，中小板指+22.2%，中证全债指数+1.8%。

2019H1行业利息净收入预计继续大幅增长，预计同比增速+25%。一方面，利息收入端信用业务利息收入承压下滑，但新会计准则重分类带来额外增长，另一方面，利息支出端稳中有降，从宽货币到宽信用，长端利率特别是中高等级信用债利率整体回落，券商融资成本有望继续改善。具体来看，2019H1两融平均余额同比-13.22%；股票质押表内融出规模亦继续回落，根据我们草根调研情况预计规模较去年底下滑在15%以内。

2.2.  投资策略：板块进入情绪向好阶段

2019H1券商行业业绩否极泰来，预计2019H1上市券商净利润同比增速50%以上，预计2019H1券商行业受去年同期低基数影响净利润同比增速将达100%以上，中小券商业绩弹性更大。分业务条线来看，预计行业2019H1投资业务收入或将翻番，预计经纪、投行、利息净收入同比增长+20%以上，转型压力下资管业务同比仍有小幅下滑。

受益于外部因素缓和（中美重启对话、美联储降息大势所趋但降息时点或后移）和政策红利加速释放（并购重组进一步松绑，证券公司股权管理规定推动分类监管并鼓励差异化发展、利好头部券商），券商板块进入阶段性情绪向好的阶段，特别是7月22日科创板首批25家将集中上市，将成为券商板块短期内最大的催化剂之一。维持板块“增持”评级，推荐中信证券、华泰证券。

3.信托：中报业绩明显改善，政策不确定性增加

3.1.  规模：主动管理规模扩张，总规模微降

上半年信托总规模降幅趋缓，主动管理规模扩张。1）在监管回归中性、固定资产投资增速阶段性企稳的背景下，信托行业规模降幅明显收窄。中信登披露，2019年5月末行业信托存续规模为21.67万亿，较年初下降4.5%，预计上半年行业总规模延续稳步下降格局，通道规模压降为主。2）宽信用见效、投资增速较强的带动下，19H1信托公司主动管理业务迎来修复式增长，19Q1末行业融资和投资合计规模较年初增长3.8%；据用益信托网统计，1-6月新成立集合信托规模同比+17%。我们预计上半年行业主动管理信托余额较年初+8%，主动管理规模占比进一步提升。

3.2.  中报业绩前瞻：信托业务收入和自营驱动业绩明显改善

信托业务收入和自营投资驱动中报业绩明显改善。1）监管回归中性、投资增速企稳背景下，信托公司主动管理规模修复式增长，叠加主动项目报酬率改善和通道规模压降放缓，信托业务收入增速有望明显改善。19Q1上市信托公司手续费净收入同比+40%，较2018年的+4%改善明显。2）资本市场回暖带动信托公司自营投资收益同比大增，19Q1上市信托公司投资收益同比+139%。3）信托业务收入和自营投资大幅改善下，预计6家信托类上市公司(除安信信托)19H1净利润平均+23%，较18年+10%改善明显。

3.3.  投资建议：信用风险提升背景下，建议增持确定性增长较高的五矿资本和中航资本

基建上行对冲地产信托收紧影响。7月8日金融时报报道，银保监会约谈部分信托公司，要求控制地产信托业务增速。地产信托收紧对下半年部分信托公司业绩增长带来一定压制，而专项债可作为项目资本金的相关政策下，预计基建信托业务持续改善，整体看，地产信托收紧对上市信托公司业绩影响有限，下半年上市信托公司业绩有望延续稳健增长态势。

关注行业信用风险，主动管理能力强且业务多元的公司风险可控。1）19Q2固定资产投资增速及制造业PMI指数均有回落，地产融资收紧，部分金融公司风险暴露增加，整体看，信托行业底层资产信用风险担忧加大。2）主动管理能力强且资产端业务结构多元的信托公司风险可控，长期看，信托行业分化加剧，资产端和资金端优势突出的公司市占率有望持续提升。维持行业“增持”评级，建议增持主动管理能力较强且业务多元的五矿资本(600390)和中航资本(600705)。

国泰君安非银金融团队报告集汇总

保险板块

①海内外商业模式探究

借东风，扩空间——从美国经验看养老险政策为我国保险业带来的机遇

变革已至，未来正来——我国寿险公司提升死差和费差获取能力路径思考

海外保险全景图——美、日、英、台寿险发展及保险公司股价和估值研究

大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考

盈利模式暂难变，行业格局正分化——从盈利模式剖析到CRIA模型构建和详解

利率下行路漫漫，投资稳中求突破——经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究

错位竞争，各自精彩——互联网浪潮下传统和专业互联网保险公司发展模式研究

借产品之优，起“相互”之风——我国相互保险发展展望

②行业发展趋势分析

当下，请更关注健康险的“周期性”--保险业基本面解密系列之七

高阶分析：从剩余边际到营运利润的预测--保险基本面解密系列之六

个险渠道：回归保障的稀缺载体——保险基本面解密系列之五

寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮——保险基本面解密系列之四

财险投资型保险：增长较快，业务集中——保险基本面解密系列之三

投资收益率：边际改善，但有限——保险基本面解密系列之二

负债成本：下降才是硬道理——保险基本面解密系列之一

股票投向稳健，投资行为或受偿二代影响——保险公司最新持股情况及偿二代对股票投资影响分析

举牌解惑篇：六大问题直击内心最深疑惑——“金融进化论”系列之保险篇（四）

监管篇：偿二代，险企监管新起点——“金融进化论”系列之保险篇（三）

举牌篇：中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇（二）

权益投资篇：空间仍较大，结构多元化——“金融进化论”系列之保险篇（一）

③行业经营近况

保障需求驱动负债端持续改善，资产端受股市影响——保险行业2018年3季报综述

周期性因素致使一季度新单增速低于预期——保险行业2018年一季报综述

价值增长分化，看点仍在保障型产品——上市保险公司2017年年报业绩综述

投资端改善已现，保单结构维持向好趋势——保险行业2017年三季报业绩综述

模式变革，价值高增 ——2017年中报业绩综述

券商板块

①海内外商业模式探究

资本市场战略新高度下券商板块的新机遇 ——券商商业模式转型系列之六

券业新机遇：对外开放送春风，竞争格局难转移——券商商业模式转型系列之五

量化CDR：分羹“新经济”，券商盛宴始——券商商业模式转型系列之四

龙头崛起：集中度始上扬，大变革在路上——券商商业模式转型系列之三

变革之旅：行业进入自主创新时代——券商商业模式转型系列之二

星星之火：场外期权规范发展，成长可期——券商商业模式转型系列之一

优质投顾：通向财富管理转型的人力重器——券商财富管理转型系列之一

转型风始起，能者立潮头——券商资管行业专题报告

原力待醒：中国证券业转型下一站——寻找中国非银金融的Alpha系列之一

资管的四个未来——寻找中国非银金融的Alpha系列之二

互联网券商的4.0时代——转型新金融系列报告之一

②行业热点问题深度分析

两个视角：资管新规对券商资管影响再解读——资管新规系列报告之券商资管专题

资管增值税推动行业回归主动管理——资管行业专题报告

评级又将至，倾杯待曙光——券商分类评级专题报告

寻揽资产，回归本源——证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见事件点评

监管改革防范系统风险，牌照价值仍不改——“新体系，新方向”系列之一

③行业经营近况

投资驱动行业否极泰来，重视手续费收入弹性降低——上市券商2018年报暨2019年一季报综述

盈利与资金运用尚待改善，估值修复仍在途中——券商行业2018年3季报综述

衍生品崭露头角，投资交易业务是致胜关键——券商行业2018年中报综述

龙头强者更强再印证，投资或成致胜关键——券商行业2017年报暨2018年一季报综述

低基数和IFRS 9有望带来四季度业绩改善——券商行业2017年三季报综述

④个股深度

解密中金：一流投行的高增长发展路径——中金公司首次覆盖报告

凤凰涅槃，昂首起航——兴业证券首次覆盖报告

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自营高弹性，业务多元化稳步推进——东方证券深度报告

转型新希望，烁金依华创——宝硕股份深度报告

互联网资管平台扬帆起航——国金证券深度报告

多元金融

①信托行业

信托业务收入增速下行，龙头租赁业绩保持稳健增长——多元金融行业2018年3季报综述

业绩分化加速，稳规模和控风险成下阶段关注焦点——多元金融行业2018年中报综述

银信合作十年路，监管新规浪淘沙——资管新规系列报告之信托专题

规模持续增长，龙头强则恒强——信托基本面解密系列之一

信托变形记——寻找中国非银金融的Alpha系列之四

②创投行业

一日同风起，扶摇九万里——VE/PC行业深度报告

③AMC

 供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星

④金控平台

产融结合先行，融融协同进阶，央企金控迎来机遇期——金控专题报告

金控燎原——寻找中国非银金融的Alpha系列之三

⑤消费金融和现金贷

监管趋严下，现金贷商业模式何去何从？

下一站消费——消费金融专题研究报告

⑥租赁行业

金融新贵快速崛起，租赁行业值得期待

⑦期货行业

大宗商品复兴，期货行业受益

⑧个股深度

业绩进入高速增长期，业务模式向嘉信理财看齐——东方财富深度报告

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均瑶集团入主，协同发展可期——爱建集团深度报告

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非银金融

①非银投资策略

冬日待春——2019年非银金融行业年度策略报告

资管新规的影响与机遇——2018年非银金融行业中期策略报告

龙头优势有望延续——2018年非银金融行业一季度策略报告

坚定价值，坚守龙头——2018年非银金融行业年度策略

并驱争先，王者恒强——2017年非银金融行业中期策略报告

降杠杆、寻机遇——2017年非银金融行业一季度策略报告

②金融监管专题研究

政策放松超预期，券商和信托龙头有望迎来估值修复——资管新规执行细则点评

资管新规专题报告：较征求稿略有宽松，主动资管时代来临

金融监管协同加强，非银龙头强者恒强——金融监管改革系列之三

中国版IFRS9推动行业返璞归真，优选非银金融龙头

解密特朗普金融新政——金融监管改革系列之一

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