【策略简评】资本市场开放里程碑——“沪伦通”开通点评

来源：建投策略研究

事件：

6月17日,中国证监会与英国金融行为监管局联合发布公告,正式启动沪伦通。起步阶段，沪伦通实行总额度管理，东向业务、西向业务初始总额度分别为2500亿元、3000亿元人民币，额度可以依据情况后续调整。开展跨境转换业务的证券经营机构可在对方市场持有不超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种。华泰证券发行沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易，成为首支A+H+G的中国券商。

简评：

1、沪伦通今年五月以来加速推进

      “沪伦通”作为中国与境外证券市场的首个股市联通计划，将实现上海证券交易所和伦敦证券交易所的互联互通，2015年9月在中英经济财金对话上，时任英国财政大臣奥斯本发表了对于“沪伦通”开始进行可行性研究的公开言论，中英两国政府就宣布启动“沪伦通”可行性研究。从2017年开始，“沪伦通”通车的预期不断升温。2018年4月，央行行长易纲明确表示，“沪伦通”争取2018年年内开通。2018年10，上交所出台《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《监管规定》），标志着”沪伦通”制度建设框架已基本齐备。可惜由于英国脱欧影响，“沪伦通”进度被迫延迟。2019年一季度，经过艰难的谈判，2019年3月27日英国议会下院投票表决，正式确认推迟原定于本月29日的“脱欧”；2019年4月10日，欧盟各国同意将“脱欧”日期延迟至10月31日。伦交所曾试图在2019年1月重启“沪伦通”，可惜由于英国脱欧反复的影响，进入2019年后”沪伦通”进展一度陷入停滞。

       2019年5月27日，中国人民银行、国家外汇管理局发布公告称，为规范存托凭证跨境资金管理，依据相关规定，中国人民银行、国家外汇管理局制定了《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。《办法》自公布之日起实施。对存托凭证跨境资金收付，《办法》中有三点最为核心的内容：（1）鼓励存托凭证业务使用人民币进行跨境收付，并通过人民币跨境支付系统完成跨境人民币资金结算；（2）境外发行人以新增证券为基础在境内发行中国存托凭证所募集的资金可以人民币或外汇汇出境外，也可留存境内使用；（3）对于已办理登记的境外发行人，如需将募集资金汇出境外，应持业务登记凭证到开户行办理相关资金汇出手续；如将募集资金留存境内使用，应符合现行直接投资、全口径跨境融资等管理规定。2019年6月4日，华泰证券作为首家获批在伦敦证券交易所上市的企业，公告其已于周二在伦敦证券交易所正式披露发行全球存托凭证的意向确认函。自2018年12月陷入停滞后，2019年年中“沪伦通”再次重新启动。近期存托凭证外汇制度安排落地，结合前期证监会和上交所相关政策已于2018年出台，存托凭证相关政策安排已基本齐备。

       6月17日，沪伦通启动仪式在伦交所举行。中国证监会和英国金融行为监管局发布了沪伦通《联合公告》，原则批准上海证券交易所（以下简称上交所）和伦交所开展沪伦通。同日，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易。

2、“沪伦通”制度最新解读

      “沪伦通”存托凭证业务可以划分为东西两个方向的业务。西向GDR是指符合条件的在上交所上市的境内上市公司发行境外存托凭证并在伦交所上市，东向CDR是指符合条件的在伦交所上市的境外基础证券发行人发行中国存托凭证并在上交所上市。同时东向CDR须为中国证监会认可的在伦交所上市的公司。而创新企业CDR发行对象为海外红筹企业。

       首先，”沪伦通”规则中最大的突破是CDR和GDR可以实现与基础证券按既定比例互相转换，这是与红筹股回归适用的创业企业CDR最大的不同。相比2018年8月的征求意见稿，正式版最核心的修订是将上市公司在境外发行GDR后的限制兑回期从6个月缩短到120天。兑回期明显缩短鼓励双向市场流通，新机制下跨境套利交易能更早填平套利空间。需要额外注意的是，境内上市公司发行GDP在120日后可转换为基础股票，如果GDR不能获得伦敦投资者认可且持续出现折价，跨境转换套利机会出现，GDR可能在120日后被转换为基础股票在上交所抛售，对上交所的原股市场造成新增的股票供给。

      其次，起步阶段对沪伦通跨境资金实行总额度管理。其中，东向业务总额度为2500亿元人民币；西向业务总额度为3000亿元人民币。开展跨境转换业务的证券经营机构可在对方市场持有不超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种，以缩短跨境转换周期、对冲市场风险。后续可视沪伦通运行情况和市场需求，对总额度和上述资产余额进行调整。

      除此以外，西向GDR和东向CDR均可进行跨境转换，但东向CDR要求以存量股票为基础证券发行，但西向GDR新增股票和非新增股票皆可作为基础证券。创新企业CDR首批必须为新增基础证券。2019年5月央行出台的《管理办法》与2018年10月上交所出台的《监管规定》相配合，针对”沪伦通”与创新企业CDR两种机制设置不同基础证券来源，从而实现对跨境转换的外汇管控。我们重点分析A股市场投资者最为关心的东向CDR，由于其必须以存量股票为基础发行，因此其生成或兑回境外存托凭证的跨境证券交易累计净汇入资金不得超过经登记的规模，当境内境外证券存在价差时，投资者进行套利交易将受累计净汇入资金额度的限制。如果累计净汇入规模超过额度，即使价差仍然存在，跨境转换将受约束停止，套利交易将无法进行。

       对于西向业务允许新增证券而东向业务不允许新增证券的规定，我们的理解是新增证券实质上相当于对外国投资者发行新股，募集资金需要交给发行人使用，所以资金一定会出境。而存量证券形成存托凭证，做市商有证券储备则无需用资金出境购买相对应的股票，从而资金不一定出境。在我国资本项目未完全放开的背景下，不许新增证券成立存托凭证可以减少资本出境。

       由于当前人民币资本项目管制尚未开放，且“沪伦通”东向CDR上市初期大概率会出现内外价差较大的现象，基础股票与存托凭证的转换机制对外汇管理以及市场平稳运行至关重要。为保证CDR价格合理和市场流动性充裕的前提下，转换机制采取审批和额度限制的方式，等待后续时机成熟有望逐步放松限制。

3、“沪伦通”带来的机遇与挑战

       短期来看，由于东向业务不具备融资功能，个人投资者参与门槛较高、参与度低，因此对A股资金面的影响十分有限。我们认为富时100指数成分股是东向CDR的主要发行对象。假设富时100指数中市值前十的公司， CDR对应基础股票在总股本中占比为4%，则测算出的发行规模约3,000亿。考虑到发行节奏的控制，沪伦通东向CDR短期内对于我们市场的冲击较小。除此以外，沪伦通参与门槛为连续20个交易日持股市值在300万以上，我们从上交所最新的统计年鉴可以看到，持股市值在300万以上的账户大约有82万户，占比为2.1%。因此“沪伦通”上市以后，可参与的个人投资者较少，对A股资金面影响十分有限。

      由于此次沪伦通门槛较高，有部分机构投资者担心沪伦通东向CDR的流动性不足。我们认为这个问题可以从两个角度考虑。短期来看，若机构投资者买了东向CDR后想要抛售，由于允许跨境自由转换，其实可以选择跨境转换兑回原股在伦交所出售。因此在没有到汇兑上限时，伦交所深度决定了我们的短期流动性，不完全局限境内投资者参与人数。但长期而言，若CDR发行过快、规模过大或赚钱效应低，内外价差持续存在，投资者持续用CDR兑回原股抛售，则可能出现市场萎缩的情况，这个情况曾经在台湾地区TDR市场发生过。因此，短期而言，在跨境转换机制下市场流动性深度是由对方主要交易市场提供，我们认为是有保证的，但如何能保证中长期市场的流动性则是“沪伦通”机制成功运行中所面临的重要挑战。

      对机构投资者而言，“沪伦通”的推出将带来三方面的投资机会：（1）增加优质投资标的，“沪伦通”机制为外汇出境受限的境内投资者提供一个分享全球经济红利的机会，也为部分拥有出境投资能力的机构投资者提供节约外汇额度的便利。我们认为可以发行“沪伦通”东向CDR的公司，主要是集中在富时100的指数成分股，这些标的主要集中在能源、银行、日用品行业，都是非常典型的蓝筹股。（2）进一步分散风险，富时100指数跟发达国家一体化的相关性比较高，但跟中国市场的相关性比较低，因此“沪伦通”东向CDR的推出将给投资者提供一个进一步分散风险的投资品种。（3）投资受“沪伦通”业务带动的金融机构，有望成为存托人、托管人的商业银行和担任跨境转换机构角色的券商将受益于“沪伦通”业务开展。除此以外，在上交所和伦交所上市的大盘蓝筹也有望受益。

       中长期而言，“沪伦通”作为中国对外开放的重要里程碑，对资本市场深化改革与人民币国际化意义重大。（1）这是国内首次以存托凭证形式与境外发达资本市场实现互联互通，在“沪伦通”的示范效应下，未来更多国家的资本市场有望采用相似的机制与A股实现联通；（2）国内优质企业能通过“沪伦通”机制低成本高效率地实现异地上市，募集海外资金，助力自身海外业务布局；（3）境内外资本市场联通，有助于增加人民币使用场景，对提高人民币国际化程度意义重大；（4）国内外资本市场联通，在资本市场尚未开放的今天，“沪伦通”能满足境内投资者境外投资需求。

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