科创板初期网上中签率预期较高 中签后如何操作？

　　券商中国 段久惠 王玉玲

　　科创板提速！随着首批科创板企业于6月14日通过IPO注册，科创板定价机制、科创板“打新”有哪些技巧、科创板新经济行业如何估值、如何投资科创板等诸多热点问题受到投资人广泛关注。

　　6月16日，上海人民出版社、申万宏源证券研究所在上海举办的《科创板投资一本通》新书首发仪式上，来自申万宏源证券研究所的分析师大咖们围绕上述科创板热点问题做了详细解答。

　　科创板定价形成机制：博弈+制衡

　　申万宏源新股策略组首席分析师林瑾认为，“科创板定价形成机制是博弈 + 制衡”。把脉科创板，她提出，科创板预计市值要求并不高；战略配售设置提升信心同时，保荐机构寻求利益的制衡。

图片来源：申万宏源研究

　　申万宏源证券研究团队统计显示：（1）截至科创板开板日，根据已公布招股说明书申报稿中公布的拟募资净额及相应财务数据测算，9家科创板企业按最低发行市值要求计算的发行PE超30倍，3家超可比公司均值。

　　（2）科创板开板日，已提交申请企业123家，第一套标准占比近九成，绿鞋实施比例不足两成；具体来看：

　　同股同权：主要落于第一套（107家，占比87%），其次为第四套（9家，占比7%），泽璟生物为首家及目前唯一一家选择第五套标准企业。

　　同股不同权：优刻得，选择同股不同权上市标准第二款：“预计市值不低于50亿元+近一年营收不低于5亿元”。

　　红筹企业：九号智能，选择红筹上市标准第二款：“预计市值不低于50亿元+近一年营收不低于5亿元”。

　　因此，他们预计市值或估值差异较大：有具体预计市值的，下限平均41亿元，最高或超200亿元。

　　从当前统计来看，战略配售、绿鞋机制上：20家满足实施标准，占比16.3%（首发股份数量≥8000万股或预计募资总额≥ 15亿元）。

　　（3）科创板新股PS均值8.09倍、PB均值7.39倍前百家受理公司公告披露平均预计融资额9.8亿元；

　　以同样以已公布招股说明书申报稿中公布的拟募资净额及相应财务数据测算，发行市盈率将呈现差异化：以2018年孰低净利润计，对应的发行后摊薄PE均值达52.59倍，最小值10.91倍，最大值为472.32倍。

　　以同样以已公布招股说明书申报稿中公布的拟募资净额及相应财务数据测算，PS、PB差异明显：PS平均8.09倍，最小值1.09倍，最大值44.64倍；PB平均7.39倍，最小1.33倍，最大37.15倍。

　　科创板限定询价区间（20%）：区间上限≤区间下限×1.2 ；按照高价剔除规则，保留调整“报价最高部分剔除下限权利”。

　　林瑾介绍，科创板定价参考“六孰低”，倚重优配+QFII：

　　三组数值，并要求重点参照第（3）组数值的孰低值。在此基础上，审慎合理确定发行价格（或者发行价格区间中值）：

图片来源：申万宏源研究

　　如果最终定价（或发行区间中值）不在投价报告的估值区间范围内，则要求发行人和主承销商说明理由。

　　另外，定价超“四孰低”，设置梯度风险披露规则：

图片来源：申万宏源研究

　　科创板初期网上中签率预期较高

　　根据2019年6月13日证监会有关部门负责人的介绍，已经开通科创板交易权限的投资者人数超过了250万人，林瑾预期若科创板推出初期网上申购账户在250万户至350万户之间，则网上中签率不会下滑。

　　发行后总股本≤4亿股：

　　科创板网上中签率约0.044%~0.120%，高出A股其他板块约75%~91%。

　　发行后总股本>4亿股：

　　科创板网上中签率约0.023%~0.104%，高出A 股其他板块约16%~39%。

　　林瑾列举了A股、港股市场化定价下的经验。

　　2009年到2012年，A股新股实施市场化定价，新股发行市盈率波动较大，在此期间新股上市首日无涨跌停限制，但从第二个交易日开始有10%的涨跌停限制，在此制度下：2009年当年并无新股在上市首日破发，而2010年到2012年新股上市首日破发率则攀升至5%、24%和22%。

　　港股和纳斯达克中概股上市表现分化，“T+0”交易机制下，港股和纳斯达克上市首日破发率分别为30%和19%，同时，分别有12%和21%的中概股上市首日少人问津，涨幅为零。上市首日涨幅分化明显，2000年-2018年，港股中概股上市首日涨幅最大值区间为[40%，1525%]，而同期首日涨幅最小值区间则为[-40%，-5%]，首日波动区间年度中位值为131%。从第二交易日开始到第30个交易日，两个市场的股价表现都更趋平稳，日均股价上涨家数占比分别在40%和50%左右。有效申报价格范围：基准价格上下±2%。

　　林瑾总结，科创板保留原来网上+网下配售制度，新增4类配售机制（战略配售、绿鞋机制、保荐机构、高管参与），绑定各方利益，为科创板新股合理定价保驾护航。在她看来，放宽交易限制，多途径平抑多空动能；放宽交易幅度，市场博弈更充分，股价表现分化；同时，设定价格笼子，稳定初期交易。

图片来源：申万宏源研究

　　科创板企业如何准确估值？

　　在业内看来，科创板“首发及增发上市前5个交易日不设涨跌幅”和“取消直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式”的制度安排将是深化资本市场改革的有益尝试，未来有望“以点带面”成为新股収行定价改革的催化剂。

　　申万宏源证券研究所团队分析师林丽梅提出，科创板的上市标准突破了企业盈利的限制，重点支持的6大领域（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、医药）甚至允许亏损的公司上市，这对二传统的估值方法（收益法、成本法和市场法等）提出了全新的挑战。

　　“我们认为科创板最具突破性同时也是最值得进一步研究的方向在于科创板公司的估值层面，仍当前的‘一刀切’转向了估值和财务数据相绑定的模式。”林丽梅介绍，如图下，5项财务要求之间并非层层包含的关系（比如第2&3条），对于估值准确性提出考验：

　　林丽梅介绍，申万宏源策略早在2014年提出了“驱动力VS生命周期“的分析框架，对新经济行业进行了系统的研究，在此基础之上，再通过该团队总结归纳出4种驱动力和5段生命周期角度，得出了详细的科创板企业估值方法。

　　4种驱动力：技术、消费升级、政府行为、商业模式；

　　5段生命周期：概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。

　　1、概念期：VM指数和实物期权法较为适用。概念期企业往往尚无正式产品或服务，仍属于战术博弈，此时适用VM指数（VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数）作为企业估值扩张速度的表征，VM指数原则上不应超过0.5。此外，概念期的企业仍处在发展初期，使用现金流折现时折现率很高仍而导致估值偏低，但不确定风险背后同样蕴含着机会，引入实物期权的概念有利于更好评估早期企业价值。

　　“ VM指数原则上不应超过0.5，一旦超过，投资人就会自我怀疑，犹豫不决。他们很可能会拖延交割时间以便能多看一两个月的数据，同时在其它条款上尽可能补回一些心理平衡。也不排除有特殊的情况，VM指数超过0.5，如果融资企业在两轮之间真有特别爆炸式的增长。”林丽梅说。

　　2、导入期：行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场，该估值是定性不定量的结合。

　　林丽梅以互联网行业为例介绍，导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”，分别为客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本，非线性的发展模式下对行业空间的测算和客户价值的评估需要结合定性不定量思维。

　　3、成长期：业绩增速是王道。进入成长期后，企业规模不断扩大，产品和服务不断丰富，企业处于高速发展阶段，根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值。

　　4、成熟期：盈利和现金流是基础。林丽梅举例，进入成熟期的企业形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓慢直至转而下降，分红也较为稳定，这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段，实践中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均适用。

　　5、衰退期：进入衰退期的企业产品无法满足市场需求，销售量和利润持续下降，“当下”重于“未来”，重置成本法是最好选择。

首本行业科创板投资工具书

　　截至6月14日，科创板受理企业已达到123家，有6家企业已报送证监会、3家已过会、15家待上会，科创板首批招股也箭在弦上。

　　为了让投资者及时了解科创板相关制度、上市公司定价、行业分析等最新情况，更好的把握市场投资机遇，申万宏源证券科创板专题巡讲系列活动将在全国启动，申万宏源证券研究所各领域资深专家和分析师，从科创板新股发行及交易制度、投资策略、科创企业估值方法、通信领域前景及投资机会等方面展开专业分析，以此宣传科创板、解读科创板，助力投资者正确了解科创板，理性投资科板。

　　2019年6月16日，上海人民出版社和申万宏源证券研究所举行《科创板投资一本通》新书首发仪式暨科创板专题巡讲首场活动。

　　上海申银万国证券研究所有限公司所长郑治国介绍，该书是目前市场上第一本科创板投资实用指南书籍，该书一共分走近科创板、投资科创板和附录三部分，集中展示了申万宏源众多领域分析师的潜心研究成果，既对科创板的定位、战略意义进行了深入浅出的解读，更从投资操作角度对科创板的申购、交易等环节给予全面而通俗的解答，还针对投资者特别关注的估值和投资风险设立专门章节进行阐述和提示，体现了希望助力投资人理性和成功投资科创板的拳拳之心，也体现了作为中国资本市场拓荒者建设者的应有担当。

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责任编辑：陈悠然 SF104