【中金固收】食品拉高CPI，但核心CPI走弱，利好债市——5月通胀数据点评|PPI_新浪财经

来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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中国5月CPI同比上涨2.7%，预期2.7%，前值2.5%；5月PPI同比增0.6%，预期0.6%，前值0.9%

接近年中，通胀数据的走势与我们年初预期的基本一致，CPI虽然逼近3%，但是通胀在于食品，核心CPI和服务类CPI都很弱，真实的景象其实是通缩风险。5月CPI的主要支撑来自于水果的超季节性上涨，而由于水果涨价周期一般较短，进入6月即将季节性走弱，水果并不会对通胀形成持续性的影响；而猪周期在弱终端需求面前不会带来超预期的通胀压力。虽然6月第一周猪价上涨，但是从农业部高频数据看，近期蔬菜加速回落，水果开始见顶回落，6-7月份来看，CPI同比难以超过5月份，CPI阶段性见顶，预计6月CPI2.6-2.7%。5月PPI环比0.2%、同比0.6%，符合预期；采掘工业领涨，环比1.9%，煤炭、采选等分项上涨明显，但是加工和原材料都环比走弱。这一分化与4月相反，刚好论证了我们此前关于减税干扰PPI的结论。国内工业品维持稳中略降，国际油价继续下行空间不大，但是去年3季度的高基数对19Q3的PPI有一定拖累，预计19Q3的PPI可能转负。年内通胀高点已近，基本面将继续利好债市。

1、食品项超预期，核心通胀下行，CPI或阶段性见顶

5月CPI环比0%，同比2.7%，符合市场预期。5月核心CPI 以及不含鲜菜和鲜果的价格均环比上涨0%和0.1%，二者同比增长1.6%和2%。食品方面，CPI鲜菜环比下跌7.9%，猪肉价格环比下跌0.3%，牛肉价格环比上涨0.1%，羊肉价格下跌0.1%。整体来看，CPI食品烟酒环比0.1%，非食品环比0%。虽然6月第一周猪肉价格上涨，但是从农业部高频数据看，近期蔬菜加速回落，水果开始见顶回落，肉菜相抵，油价下跌6-7月份来看，CPI同比难以超过5月份，CPI阶段性见顶。

食品方面：5月CPI食品项环比转跌为升，由上月的下跌0.1%转为上涨0.2%，同比去年同期上涨7.7%，其中蔬菜价格继续季节性回落，但鸡蛋、鲜果价格上涨较为明显，带动食品项环比上涨。分项来看，蔬菜价格环比下降7.9%。鸡蛋、鲜果价格分别上涨6.4%和10.1%，而水产品价格下跌0.1%。CPI畜肉类整体环比下跌0.2%，主要是消费淡季猪肉价格环比回落0.3%，但同比仍大幅上涨18.2%，牛肉价格和羊肉价格分别上涨和下跌0.1%。

非食品方面：受成品油调价等因素影响，汽油和柴油价格分别上涨2%和2.2%，带动交通工具用燃料项环比上涨1.9%，但由于机票和旅行社收费价格下降，因此非食品环比持平上月。分项来看，教育文化和娱乐下跌0.2%，医疗保健环比上涨0.1%，主要是中西药价格上涨，但6月10日国新办在深化医药卫生体制改革19年重点工作任务解读中指出将通过开展药品目录的准入谈判以市场换价的方式降低药品价格，预计药价后续会有所回落。此外，居住项、生活用品及服务项、交通和通信项以及其他用品和服务项价格均持平上月。

2、工业品面临通缩风险

5月PPI环比0.2%、同比0.6%，符合预期；采掘工业领涨，环比1.9%，煤炭、采选上涨明显，但是加工和原材料都环比走弱。这一分化与4月相反，刚好论证了我们此前关于减税干扰PPI的结论。黑色有色PPI分化的体现比较明显：采选强、冶炼弱，与最近上游铁矿等的供给扰动有关。需求弱化沿着采掘工业—原材料—加工工业—生活资料这个传导链条，最后降价的是采掘工业。在大宗原料价格下行之前，PPI的下行可能偏慢，但是不妨碍通缩的出现。6月11日的专项债作资本金新政可能拉动基建增速3个点以内，短暂刺激黑色价格上涨。PPI生活资料反映的消费需求方面，一般日用品和衣着强于耐用品，反映终端需求还有一定支撑，但是在消费品升级更新政策出台后，乘用车为代表的耐用品消费有较大变数，预计PPI生活资料可能呈现弱平衡的格局。国内工业品维持稳中略降，国际油价继续下行空间不大，但是去年3季度的高基数对19Q3的PPI有一定拖累，预计19Q3可能转负，工业品价格有通缩压力。

加工工业和原材料工业分项环比在4月异常上行后，5月的环比重新回到3月的水平，印证了我们此前对4月PPI扰动的判断。PPI统计的是不含税价格，4月增值税下调对中下游的影响较多：由于中游行业议价能力较强（或因亏损幅度较大），导致调价后终端价格不变，剔除增值税的不含税价格上升、企业利润增厚。但是这种影响是一次性的，从4月PPI加工和原材料工业分项环比的幅度看，减税提振环比0.2-0.3个百分点，5月则又回复到3月的环比附近；相比之下，采掘工业在4月减税后让利较多，导致在5月重新恢复原来的高环比（图3）。以化工品为例，按物流信息中心公布的化工产品价格指数看4月环比是-1.4%，而统计局公布的PPI化学原料及化学制品制造业为0.3%。考虑到统计局纳入统计的为不含税价格，化工价格指数与PPI分项背离，差值约为1.7%，接近增值税下调的幅度；而5月二者分别为-0.5%和-0.2%，差值回到合理区间。