生产再度回落——实体经济观察2019年第16期（海通宏观姜超、于博、陈兴）

来源：姜超宏观债券研究

生产再度回落

——实体经济观察2019年第16期

（海通宏观姜超、于博、陈兴）

摘 要

从中观高频数据看，4月经济有所降温：一方面，需求一升一降，地产销量增速继续回升，但乘用车批、零销量增速尚在探底；另一方面，工业生产有所减速，发电耗煤增速下滑转负，而主要行业开工率也由普遍上行转为涨跌互现。

4月19日政治局会议指出，“经济存在下行压力，但更多是结构性、体制性的”，要“坚持结构性去杠杆”。4月22日中央财经委员会议则强调，“要强化宏观政策逆周期调节，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。这意味着，逆周期调节的政策基调未变，但并非重走举债刺激需求的老路，而是走供给侧结构性改革、高质量发展的新路。近期国企混改也呈现出加速推进的迹象。

需求：下游地产弱改善，乘用车仍弱，家电改善。中游钢铁、水泥走强，化工走弱。上游煤炭、有色分化。交运走强。

价格：上周国内生资价格涨多跌少，布油价格回升。

库存：下游地产回补，乘用车去化。中游钢铁去化，水泥、化工回补。上游煤炭回补、有色去化。

下游行业：

地产：4月以来38城地产销量略升，上周土地成交量缩价涨。4月38城地产销量增速逐旬下滑，中旬销量增速略回落至30%，下旬前4天销量增速继续回落至25%。4月前24天销量增速仍较3月上行至29.2%，其中一二线销量增速小幅回落，并带动十大城市地产库存状况转差，上周库销比升至44.3周，处历年同期高位；而三四线销量降幅明显收窄。上周土地市场量缩价涨。年初以来，减税政策再度加码，而财政支出进度较快，地方财政压力加大，地方政府或维持高地价以支撑卖地收入。

乘用车：4月前三周乘用车批零跌幅均扩大，开工率依然偏低。4月前三周乘用车批、零增速跌幅分别为32%、25%，均较3月跌幅明显扩大。上周半钢胎开工率微降至72%，仍处同期中等偏低水平。一方面，去年同期基数较高，压制增速上行；另一方面，3月汽车销售虽已出现缓和迹象，但汽车经销商库存系数仍处同期高位，意味着终端需求仍偏弱势。发改委称，正在了解刺激汽车消费政策相关情况。随着高基数效应逐步消退，减税政策落地提振居民收入，汽车消费有望筑底企稳。

家电：3月白电产量涨多跌少、出口改善，空调厂家销量回升。3月三大白电产量增速涨多跌少，其中空调大涨至22.3%，洗衣机转正至5.5%，冰箱略下滑至1.9%。3月三大白电出口增速普遍回升，其中空调降幅收窄至5.4%，冰箱、洗衣机分别跳升至23%、28.3%。在去年同期基数较高的背景下，3月产业在线空调厂家产、销量增速仍有所回升，，其中销量增速降幅收窄至2%；库销比降至0.52，处历年同期中等水平。整体看，3月家电内外需双双改善，提振生产。

中游行业：

钢铁：上周钢价、毛利均涨，高炉开工上行，社库加速去化。上周钢价螺纹、热板均保持上行态势，而受钢价持续回升带动，吨钢毛利也都同步上行。3月经济短期改善，令钢铁行业供需两端均有所恢复。一方面，生产走出低迷，粗钢产量增速回升，上周高炉开工率也升至70%，连续五周上行且明显高于18年同期水平。另一方面，需求保持稳健，不仅令钢价稳步回暖，也令钢材社会库存加速去化。

水泥：上周全国水泥均价继续上扬，库容比由降转升。上周全国水泥均价继续上扬，环比涨幅略降至0.5%，而库容比由降转升至56.4%。4月中旬，国内水泥市场整体保持稳定，价格延续上行态势，仅广东等个别地区因受降雨影响，需求出现减弱。分区域来看，华北地区水泥价格以稳为主，华东、东北、西南地区价格均现上调，中南、西北地区价格大稳小动。

化工：上周PTA产业链价格普降，库存回升，开工涨少跌多。供给冲击导致PX价格大幅下滑，带动PTA产业链产品价格普遍回落，上周涤纶POY、聚酯切片、PTA价格均降。下游织造需求虽有修复却仍然偏弱，上周涤纶POY库存天数略上行至11天。部分产能检修计划有所推迟，上周PTA产业链负荷率虽涨少跌多，但整体来看，均处历年同期偏高水平。

电力：4月以来发电耗煤增速下滑转负，生产转弱叠加高基数。3月工业用电量增速为6.1%，较1-2月回升明显，印证3月工业增速大幅反弹。4月以来，六大集团发电耗煤同比跌幅逐旬扩大，中旬增速降至-4.2%；前25天发电耗煤增速仅-4.8%，较3月下滑转负。一方面，去年同期基数较高，压制同比上行。另一方面，4月各旬环比增速也都处在历年同期低位，加之各主要行业开工率从3月的普涨转为涨跌互现，这都意味着生产边际转弱。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤炭价格涨跌平互现，电厂煤炭库存大幅回补。上周煤炭价格涨跌平互现，其中秦皇岛港煤价格有所回落，但仍处高位。上周秦皇岛港口煤炭库存继续回落。4月前24天六大集团发电耗煤增速由正转负，较3月明显回落。发电耗煤增速下行使得六大集团煤炭库存被动回补，上周电厂煤炭库存天数大幅上行至26.3天，创14年以来同期新高。

有色：上周LME铜价升、铝价降，铜、铝库存双双下滑。上周基本金属价格多数下滑。中国经济增长前景改善，必和必拓位于智利的铜矿一季度产量下降，上周铜价均值回升。俄铝公司计划投资2亿美元在美国建设近40年来最大的制铝企业，上周铝价均值略有下滑。

大宗商品：上周布油价格回升，CRB指数走平，美元指数回升。上周原油价格走势分化，布油价格均值回升。利比亚紧张局势升温，美国宣布自5月2日起不再对寻求进口伊朗石油的国家给予制裁豁免，俄罗斯总理签署政府决议禁止向乌克兰出口石油及石油产品，地缘政治风险上升。上周CRB均值走平。美联储发布褐皮书称，美国经济在3月至4月初实现轻微至温和增长，上周美元指数回升。

交通运输：3月全国货运量增速回升，公路、铁路货运一升一降。3月全国货运量同比增速为8.6%，较1-2月回升明显，印证工业增加值增速大幅反弹，其中公路增速货运量增速上行至8.7%，而铁路货运量增速降至2.3%，下滑明显。上周集散运表现均佳，BDI、CCFI指数双双回升。海岬型船舶平均租金环比上涨10.3%，巴拿马型船舶平均租金环比上涨4.6%，超灵便型船舶平均租金环比上涨0.3%。上周公路物流运价指数回升。

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