【申万宏源金融】平安银行一季报点评：基本面拐点确立，ROE开启回升周期，上调目标价至21.19元

来源：大金融研究

事件：平安银行披露2019年一季报，1Q19实现营业收入325亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润74亿元，同比增长12.9%，1Q19不良率季度环比下降2bps至1.73%，超出市场预期。

一季报盈利表现超出市场预期，营收、PPOP、归母净利润增速均站上双位数，ROE首次出现拐点，上调目标价至21.19，对应1.5X 19年PB。从营收到利润，平安银行一季报利润表各个维度较2018年均显著修复，1Q19净利息收入、净手续费收入、营业收入、PPOP及归母净利润同比增速较2018年同比增速分别提升10.2、9.2、5.5、7.5和5.9个百分点至11.2%、11.2%、15.9%、17.1%和12.9%。在核心盈利能力明显改善的情况下，平安银行大力夯实拨备，1Q19拨备覆盖率季度环比提升15个百分点至170.59%。更值得关注的是，1Q19平安银行ROE出现拐点，一季度ROE同比提升0.28个百分点至12.15%，且根据我们测算，在2019年四个季度累计归母净利润增速逐季回升的假设下，平安银行单季度年化ROE亦将呈现逐季同比回升之势，在存量资产质量出清的前提下ROE趋势反弹向上将有力的支撑其估值突破1X PB。作为参考，招商银行17年一季报首次显现ROE拐点且逐季回升，当年其估值从一季报披露时的1X 17年PB修复至年底1.6X   17年PB，涨幅达60%。平安银行当前估值1X 19年PB，站在同样的估值起点，我们认为2019年业绩与ROE逐季回升的平安银行亦有望迎来明显估值修复，上调目标估值至1.5X 19年PB，对应目标价21.19元。

零售转型进入第二阶段，AUM快速提升、财富管理业务成为新亮点。自2016年下半年平安银行开启零售转型之路，以三大尖兵产品（信用卡、新一贷和汽车贷款）为重要抓手、以“LUM带动AUM“的转型策略成效显著，2018年底零售业务（零售营收、利润、贷款）对全行贡献均已超半壁江山，平安银行管理层在2018年业绩会上表示”以零售贷款为发力点的零售转型第一阶段目标已基本达成”。因此，零售贷款增速已不再是观察平安零售转型进展的核心变量，步入第二阶段，以私行为重点、以AUM为关键观测指标的财富管理业务才是重中之重。自18年底平安信托财富团队加入平安银行后，平安财富管理尤其是私人银行业务的综合实力大幅提升，4Q18、1Q19单季AUM增量分别为超过1000亿和2465亿，1Q19户均AUM较年初亦大幅增长13.2%，1Q19私行达标客户较年初增长16.7%。而消费金融领域的三大尖兵产品，在转型第二阶段主动放缓增速、侧重优化客户结构以夯实后续资产质量。1Q19集团综拓渠道发放新一贷和汽车贷款的比例较2018年分别提升12和14个百分点至55%和37%，来自集团的较为优质的客户占比提升将其未来消费金融贷款的资产质量。因此，不必过度担忧零售贷款，尤其是三大尖兵产品规模增速的放缓，迈入零售转型下一阶段的平安银行主动降低高风险业务、优化客户结构更利于其零售业务可持续发展，与此同时财富管理业务能力的显著增强将成为其第二阶段零售转型的最大助力。

做实存量不良出清、资产质量拐点已至。平安1Q19不良率、关注率、逾期率季度环比分别下降2bps、15bps和3bps至1.73%、2.58%和2.45%，1Q19加回核销不良生成率季度环比和同比分别下降208和59bps，但其不良认定标准仍保持相对稳定且拨备覆盖率大幅提升，1Q19不良/逾期90天以上季度环比下降1个百分点至96%、1Q19拨备覆盖率季度环比提升15个百分点至170.59%。零售贷款不良率波动系主动放缓消费金融贷款投放所致，而这正是平安银行管理层审慎经营的表现，也将对控制后续零售贷款不良率进一步上升有极大帮助。1Q19信用卡、新一贷和汽车贷款规模季度环比增速分别为4.0%、0.9%和-1.2%，均较去年有所放缓。与此同时，新发消费金融贷款当中来自集团客户的占比也有所提升。更优的客户结构、更为审慎的投放节奏将有效稳定后续零售贷款的资产质量。

净息差同比、环比均明显改善，是平安银行1Q19最大盈利贡献因素。1Q19平安银行净息差季度环比提升3bps至2.53%，同比大幅提升28bps，对其一季报归母净利润贡献达到8.3个百分点，高于其他盈利驱动因素。结构上看，贷款占比保持相对稳定，其中零售贷款依然是投放主力，1Q19新增零售贷款占新增贷款比重为68%。负债端，存款基础有所改善，占总负债比重季度环比提升2.1个百分点至69.7%，其中对公和个人存款分别季度环比增加5.9%和13.0%。利率上看，资产端贷款收益率季度环比提升8bps至6.61%，其中对公、零售贷款收益率季度环比分别+48bps和-29bps，我们预计对公贷款收益率提升的原因在于，对公贷款余额继续压降且不良清收效果更好、收回部分利息。负债端，金融市场利率低位波动有效对冲存款成本上行压力，1Q19同业负债和同业存单成本同比下降73bps和108bps。

投资建议：平安银行基本面拐点确立，ROE开启回升周期。转债补充核心一级资本逐步到位之后，预计公司将实现更为均衡的业务摆布，这将有效扭转负债成本偏弱的长期短板，开启更为广阔的成长空间。维持“买入”评级，重申拐点组合首推，上调目标价至21.19元。预计2019-2021年归母净利润增速分别为15.5%/16.6%/17.6%（调高净息差和非息收入，2019-21年原预测为12.3%/14.9%/16.8%），当前股价对应19年1X PB，上调目标价至1.5X 19年PB，上行空间50%。

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