【招商宏观】居安思危——大类资产配置的脉络（2019年2季度）|南华_新浪财经

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来源：轩言全球宏观

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1季度权益资产价格跑赢其他资产的核心因素是风险偏好的修复和流动性的配合。不过，由于短期经济增长形势明显好于预期，内需修复推动短期经济稳定增长，宏观经济政策难以延续自去年11月以来加速放松的态势。

目前，货币政策微调的信号已经非常明确。一方面，央行货币政策委员会1季度例会重提“把好货币供给总闸门”，另一方面，央行通过MLF+公开市场逆回购的方式锁长放短并减量续作4月17日到期MLF，短期内流动性环境边际收紧已不可避免。

当然，在2季度高校应届生的就业压力较大的情况，积极的财政政策不会调整。因此，我们目前的宏观环境是前期稳增长政策已起效，国内经济形势好转，政策微调而不转向。那么，资金需求继续上升而资金供给增量收缩，这意味着债券市场仍面临着继续调整的可能性，对于权益资产而言，投资需求与消费需求的回暖使得市场驱动因素具备从流动性转向基本面切换的基础，也意味着权益资产的阶段性行情尚未走完。

然而，短期乐观的背景下，中期风险因素正在不断积聚，我们主要担心美联储政策调整的节奏滞后于基本面调整的节奏，从而引起市场的波动。这背后是潜在的通胀因素对货币政策的掣肘，当前美国失业率处于历史低位，而工资增速已回到金融危机后的高点。对于更加开放的中国资本市场而言，外部动荡将通过情绪、国际资本流动等更多的渠道影响资产价格。

以下为正文内容：

一、1季度权益资产领涨各类资产

1季度国内股票市场出现超预期的上涨行情，Wind全A指数涨幅达到30.7%，不但领涨国内资产价格，其涨幅在全球市场也居于前列。国内商品以及人民币汇率等风险资产价格也有不同程度的上涨，其中南华商品指数上涨6.8%，美元兑人民币汇率升值2.1%，均好于去年4季度的表现。与此同时，1季度避险资产价格表现稍弱。中证货币基金指数涨幅与去年4季度持平，均为0.7%，中债新综合指数涨幅收窄1.4个百分点至1.2%。

具体到3月的情况，Wind全A指数涨幅为8.0%，较2月收窄9.8个百分点。即便如此，权益资产依然是3月表现最好的国内资产。3月南华商品指数下跌1.5个百分点，美元对人民币汇率贬值0.5个百分点，货币基金指数涨幅与2月持平，均为0.2%，中债新综合指数3月涨幅较2月扩大0.2个百分点至0.1%。

春节后国内资金出现明显涌入权益市场，过去一个季度两融余额增长了1663.3亿元，这是2016年以来季度最大季度涨幅，A股市场中小创的表现优于大盘蓝筹。1季度中小盘指涨幅为35.4%，比上个季度多涨46.8个百分点，创业板指涨幅为35.7%，较上个季度多涨53.9个百分点。受此影响，1季度深证成指涨幅达到36.8%，比上证综指多涨12.9个百分点，也明显大于上证50、沪深300等蓝筹指数涨幅。

从行业看，受猪价涨幅预期的刺激，农业板块涨幅接近50%，市场情绪好转后，非银金融涨幅也位居前列，TMT中的计算机、电子等行业表现也较好。在白酒股的带动下，食品饮料行业的表现也不错。

1季度权益市场的火爆对应着债券市场的震荡。整体看，一季度利率债收益率延续去年4季度的下行趋势。3月末，10年国债收益率为3.07%，10年国开债收益率为3.58%，分别较去年年末下行16和6bp左右。但是，市场收益率在1季度末的波动性明显上升，3月初，10年国债收益率曾一度回升至3.21%附近，10年国开债收益率达到3.70%，就是说收益率一度回到去年4季度末的水平。基本面触底回稳的预期以及对通胀的担忧等因素是过去一个季度市场收益率振幅扩大的主要原因。

1季度信用债收益率波动性也明显上升，这导致信用利差大幅波动。5年期城投债信用利差最窄时不足100bp，季末受资金面的影响，信用利差扩大至130bp左右。整体看，1季度债券市场表现明显弱于权益市场，基本面改善预期以及风险偏好的修复推动资金从固收类资产向权益资产转移。

1季度美元兑人民币汇率延续了相对强势的走势。由于美元指数反复在95-97的区间内波动，人民币汇率最弱时跌破6.80，最强时突破6.70，但汇率中枢水平明显强于去年4季度，人民币汇率指数也与3月末回到了历史均值95附近。

1季度商品价格整体处于上涨态势，南华综合指数涨幅为6.8%，而去年四季度为-7.5%。商品显示投资需求在1季度可能确实处于边际好转的状态中，南华工业品指数上涨8.9%，南华金属指数涨幅达到11.7%。受益于国际油价的反弹，1季度南华能化指数也上涨了6.3%。而去年4季度表现最好的贵金属指数在1季度下跌了3.2%。这也反映了资金风险偏好的调整。

总的来看，1季度国内大类资产价格表现从季度初的风险与避险资产同时上涨逐步过渡到权益资产一枝独秀，这是经济增长预期、流动性环境以及风险偏好等多重因素集体改善的结果。

二、国内经济短期企稳可期

1季度中国经济开局平稳，实体经济主要指标明显好于市场此前的悲观预期。商品价格指数最能反映实体经济供需现状。今年以来，南华商品指数持续在高位震荡，前三个月较去年年末上涨6.8%。从供给角度看，1季度工业增速为6.5%，比去年回升0.3个百分点。从需求角度看，3月社零同比增长8.7%，比去年12月加快0.5个百分百短板，投资增速较去年回升0.4个百分点。可见，目前国内需求水平其实处于小幅扩张的状态，主要的动力来源就是投资需求，而消费增速提前反弹也将增强短期经济保持平稳的需求基础。

投资需求的改善一方面是稳增长政策发力后基建投资增速的低位回稳，另一方面则是源于过去两年来屡次好于市场一致预期的房地产投资增速。而今年前两月房地产投资增速超预期的逻辑与2018年有明显的区别。

2018年房地产投资增速超预期完全是靠土地购置费高速增长的推动。房地产投资主要分为三部分，建安工程、设备工器具购置以及土地购置费。去年全年土地购置费同比增长57%，增速最快时曾超过70%，而建安工程全年增速为-3.2%，前者创历史新高，后者创历史新低。这导致房地产投资的构成出现明显变化。建安工程在房地产投资中的占比从2017年的71.6%下降至63.2%，比历史均值低8个百分点左右，土地购置费的占比从21.1%上升至30.3%，比历史均值高11个百分点左右。但土地购置费的乘数效应为零，对GDP无影响，因此去年房地产投资对GDP的拉动能力被显著削弱。

今年前两月房地产投资结构出现明显变化，建安工程占比回升6.1个百分点至69.3%，增速从-3.2%回升至6.1%，土地购置费占比下降6.2个百分点至24.1%，增速从57%回落至34.5%。如果排除掉改革引起的供给冲击，历史数据显示，建安工程与GDP、PPI增速多数时间相关性较好。2015年PPI负增长时，建安工程投资的增速也降至负增长。而建安工程的增速又与房屋施工面积增速高度相关。因此，年内房屋施工面积增速的走势决定了房地产投资乘数效应改善的持续性，进而影响年内价格水平与经济增速的走势。

本轮房地产周期与以往主要区别之一在于传递链条的迟滞，从销售到新开工，从新开工到施工到竣工的时滞均比以往周期更长。2016年新开工面积在本轮房地产周期第一次回升，增速一度超过20%，2018年新开工面积增速再次回升，全年增速回升17.2%。然而，2016年到2018年上半年间，房屋施工面积增速持续下行，直到去年下半年才开始缓慢回升，而竣工已经连续两年负增长。

根据国家统计局的定义，房屋施工面积：指房地产开发企业报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。那么我们将新开工面积和竣工面积从施工面积中扣除，就能等到本期处于施工状态和停缓建状态的房屋面积。

数据显示，2001年至2014年间，处于施工状态和停缓建状态的房屋面积年均增速为29.7%，2015年至2018年的年均增速下降为4.3%，再考虑到过去四年中有三年竣工面积处于负增长状态，这意味着过去四年真正处于施工状态的房地产项目大幅下降。从积极的角度看这个问题，若未来这部分淤积在施工阶段房地产投资恢复施工的话，那么房地产投资乘数效应将再度改善，即使房地产投资名义增速由于土地购置费的拖累持续向下，也不意味着真实的房地产投资需求在萎缩。

今年1季度，扣除新开工和竣工面积的施工面积增速为8.6%，这是过去三年来的最高水平。展望年内，由于因城施策的房地产投资边际上难以继续恶化、国家政策要求减少房地产项目施工淤积状态以及期房合同所约定的交房日期等因素，我们预计年内房屋施工面积以及建安工程增速将维持改善趋势。去年3月之后建安工程就处于负增长状态，即使今年年内建安工程环比增速为零，其同比增速也将明显好于去年同期，建安增速的高点将在年中出现。因此，上半年经济企稳是可以期待的，这就与此前的市场预期出现了明显的不同，年内中国经济走势可能不是L型或者V型，中性预测是年内经济走势是倒V型且全年GDP同比增速将有所提高。

三、美债收益率倒挂暗示的信息

3月21日美联储议息会议进一步释放鸽派信号后，美国10年期国债收益率加速下行，最低时降至2.39%，比去年年末低30bp，这直接导致美国10年与1年期国债收益率倒挂。受此影响，3月22日美国三大股指出现明显调整，其中道指下跌1.8%，标普500 下跌1.9%，纳指下跌2.5%，进而影响到A股表现。那么，为何美债收益率倒挂能够在美联储传递出更明确的放松信号背景下引起市场动荡呢？

第一，历史数据显示美债收益率倒挂是美国经济衰退的领先信号。以最近三次美债收益率倒挂时期为例：1989年1月25日-1989年10月13日倒挂时期，美国GDP同比增速的顶部出现在1989年1季度，当年4季度美国GDP增速开始加速下滑，1991年前三季度陷入负增长状态；2000年3月20日-2001年1月2日倒挂时期，美国实际经济增速的顶部出现在2000年2季度，当年4季度起美国GDP同比快速回落，2001年4季度接近零增长；2006年6月6日-2007年8月8日倒挂出现后，2008年就爆发了全球金融危机。尽管收益率倒挂与经济衰退可能并非因果关系，但如此明显的相关关系意味着我们不能忽视这一现象，随着收益率的持续倒挂，发生衰退的可能性相应上升。

第二，通胀风险制约美联储政策空间，从而导致其政策调整节奏滞后于基本面变动的节奏。收益率曲线倒挂无非就是短端利率高于长端，所以我们将分别分析短端利率以及长端利率偏低的原因。从货币政策传导机制看，短端利率更容易受到政策利率的影响，那么短端利率偏高就需要了解是什么原因导致美联储的政策利率维持高位。我们认为主要的原因在于潜在的通胀风险。目前布伦特原油价格已经回升至70美元/桶附近，今年以来涨幅达到28.9%，利用国债收益率计算的美国市场通胀预期明显上升。我们还不能忽视的一个现象是，自去年4月以来，美国失业率已经连续11个月未曾高于4%的水平，3月失业率为3.8%。当前极低的失业率水平二战结束后仅发生过6次，其中有4次出现于1970年代之前。上一次美国失业率跌至4%以下是在2000年9-12月。从历史数据看，失业率在4%以下徘徊的时间越长，核心PCE同比增长反弹的力度越大，目前美国平均时薪同比增速已经达到金融危机之后的最高水平，连续6个月增速超过3%。再者，美联储最新的预测数据显示，尽管经济增速预测不断调低，但通胀水平向上的趋势依然不变。因此，通胀依然是当前美国重要的潜在风险，美联储难以进一步放松货币政策，从而造成短端利率处于相对较高的水平，这就决定美国货币政策调整也难以体现出明显的领先性，这是美债收益率在加息周期的尾声往往会出现持续的倒挂。

第三，收益率持续倒挂之后，什么时候最危险？实际上，收益率倒挂期间，无论是经济增长还是资产价格表现并不一定会立刻恶化。真正危险的时刻是美联储开始降息使得收益率曲线开始逆转平坦化过程之时。原因很简单，美联储采用滞后指标决定进入降息周期，这说明美国经济已经提前进入下行通道，当美联储降息时，美国经济已经进入加速下滑的阶段，而美国股市的大幅下跌也通常发生于美国经济增速剧烈调整之时。还是最近三次美债收益率倒挂为例，道指跌幅分别为21.2%，37.8%和53.8%。其中的区别在于下跌的时点。区别在于下跌的时点。第一次和第三次下跌发生于倒挂结束之后，第二次下跌发生于倒挂期间；而共同点在于市场大跌均发生于美国经济增长失速下滑之时。因此，资本市场对于美债收益率出现倒挂才会如此重视。