【每日晨报】0416丨新能源汽车增长推动动力电池产业链发展

来源：中国银河证券研究

◆ 美股小幅收跌，中概股大跌，金价创一个月新低

◆ 贸易局势缓和，2月中日两大债主继续增持美债

◆ 欧盟或于周四与美国展开贸易谈判

◆ 中国3月末央行口径外汇占款连续八个月下滑

◆ 央行2019年第一季度例会，强调把好货币供给总闸门

◆ 德国监管局：华为可以参与德国5G网络竞争 

银河观点集萃

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	许冬石丨宏观分析师 S0130515030003
	宏观丨春节推迟出口报关，1季度进出口仍然较弱 3月份出口虽然超预期，是由于春节开工较晚，企业推迟报关导致3月份出口较为集中。1季度出口小幅增长，PMI新出口订单也有回暖，但台湾和韩国的出口仍然录得负增长，IMF调低了全球的经济增速预期，2018年出口下半年较高，预计2019年出口增速较难录得正增长。 进口是另外一个不稳定的因素，现阶段对中国经济预期较为积极，但大宗商品的进口并不景气，铜的进口快速回落，石油的进口较为平淡，铁矿石进口仍然负增长，工厂备货积极度仍然不足。中国宽信用能否带动企业开工上行，进而带动原材料需求，仍然是一个疑问。我们认为宽信用仍然是适度的，需求的增长可能是缓慢的，而去年基数较高，今年全年的进口增速可能是负增长。

2

	潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002
	房地产丨一季度前十房企拿地总金额占比超三成 2019年一季度前十房企拿地总金额为1904亿元，占百强企业拿地金额的35.2%，行业集中度继续向龙头房企倾斜。开发商一线城市拿地热情高涨，土地成交均价大涨。根据最新公布的数据，3月份社融规模大幅超预期，市场流动性较充裕，宽信用的效果逐渐显示，信贷传导逐渐疏通，有利于未来土地市场的进一步回暖。

3

	潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002
	房地产丨国管公积金实行二套房“认房又认贷” 国管公积金实行二套房“认房又认贷”，历史上的国管公积金政策的调整滞后于商贷及市管公积金，此次出台政策有补历史滞后调整因素的意义。之前市场已有预期，此次政策出台不属于超预期。国管公积金调整的实际影响不大，原因是国管公积金缴存人数约占全部公积金缴存人数的比例较低（10%左右），选择公积金贷款的人数占北京所有住房贷款人数的比例不到一半，实际影响比例仅为5%左右。

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	华立丨有色行业分析师 S0130516080004
	有色丨看好黄金行业的投资机会 在美国实际利率下滑、美元走弱预期以及市场风险偏好下行等因素的影响下，黄金价格已从2018年8月低点的1160美元/盎司上涨13.53%至目前的1317美元/盎司。从长周期来看，以美国为首的全球经济已过此轮经济周期的繁荣顶点，下行周期的开启以及以美联储为代表的全球央行货币政策边际宽松，将使黄金价格价格进入新一轮的上涨周期。我们看好黄金行业的投资机会，推荐山东黄金（600547）、银泰资源（000975）、中金黄金（600489）、紫金矿业（601899）、恒邦股份（002237）、湖南黄金（002155）。

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	李泽晗丨汽车行业分析师 S0130518110001
	汽车丨新能源汽车增长推动动力电池产业链发展 到2025年前，中国新能源汽车将保持50%CAGR，动力电池产业链将大概率受益。建议关注动力电池龙头宁德时代、国轩高科。

6

	武平平丨金融行业分析师 S0130516020001
	证券丨经纪业务向财富管理转型 据中国证券业协会数据统计，截至4月4日，投资顾问人员数量达46595人，与去年同期相比增加逾5000人，增幅高达13%；而证券经纪人数量下降明显，一年之内减少逾8000人，降幅为9%。券商加大对财富管理业务的人才培养和队伍建设，投顾人数大幅增加，有利于证券行业加快推进财富管理转型。

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	周然丨公用事业行业分析师 S0130514020001
	长源电力(000966.SZ)丨需求旺盛、成本改善业绩有望持续向好 公司作为湖北省电力龙头，受益于区域需求旺盛，设备利用率保持较高水平。由于当地煤价高企、燃料成本比重大，公司业绩弹性充足我们预计公司2019年、2020年EPS为0.45元、0.63元，当前股价对应12.2倍、8.7倍，给予公司“推荐”评级。

8

	李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001
	富安娜（002327.SZ）丨家纺业务稳健增长，仍具估值修复空间 我们预计2019-2021年收入为32.00/35.36/39.53亿元，同比增速9.64%/10.51%/11.78%，扣非归母净利为6.05/6.80/7.70亿元，同比增速11.99%/12.41%/13.20%，EPS为0.692/0.778/0.881元，公司当前股价对应2019-2021年PE为13.17/11.71/10.35倍。考虑到公司资本回报率及股息收益均优于可比家纺企业，公司目前估值仍具备吸引力，新品牌、渠道、供应链优化已逐步优化，线上线下协同效应逐渐增强盈利能力。首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。

今日要闻

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国际要闻

◆ 美股小幅收跌，道指跌0.1%。截至收盘，道指跌0.1%报26384.77点，标普500跌0.06%报2905.58点，纳指跌0.1%报7976.01点。

◆ 欧洲三大股指多数收涨。德国DAX指数涨0.17%报12020.28点，法国CAC40指数涨0.11%报5508.73点，英国富时100指数收平报7436.87点。

◆ NYMEX原油期货收跌0.48%报63.71美元/桶，刷新逾一周新低。布油收跌0.35%，报71.30美元/桶。俄罗斯与欧佩克可能决定提高产量。伦敦基本金属涨跌不一。

◆ COMEX黄金期货收跌0.34%，报1290.8美元/盎司，创一个多月以来新低；COMEX白银期货收跌0.12%，报14.945美元/盎。宏观经济数据改善，缓和了对全球经济放缓的忧虑。

◆ 欧盟消息人士透露，欧盟暂时计划同意从本周四开始与美国进行正式贸易谈判，期望能够缓解与美国之间的紧张关系。欧盟贸易专员马姆斯特罗姆：在与美国关系的问题上，欧盟已经做好了进入下一阶段的准备；对于欧盟而言，农业是欧盟与美国谈判中的“底线”；希望能够尽快与美国开启第一轮谈判；欧盟对美国波音的关税清单将在4月17日公布；若美国加征更多关税，欧盟将暂停谈判。

◆ 美联储埃文斯： 预计联邦基金利率在2020年秋季之前均不会改变；经济继续保持良好，近期经济数据略微增强；通胀目前低于个人预期；预计今年美国经济增速为1.75%-2.0%；并不认为美联储于去年12月的加息是个错误；并不认为会出现经济衰退的情况。

◆ 法国巴黎圣母院突发大火，预计圣母院重修至少需要8-10年时间，在此期间不会对外开放。法国总统马克龙表示，巴黎圣母院大教堂发生大火很明显是一场严重的悲剧；巴黎圣母院钟楼正面幸免于火灾；我们将一起重建巴黎圣母院大教堂。

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国内要闻

◆ 央行货币政策委员会一季度例会：当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，金融市场预期改善；坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调；稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配；综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。

◆ 河北发文明确，石家庄、保定等8市为大气传输通道一级红线区，禁止新建和扩建钢铁、火电、水泥等10大工业项目。雄安新区及周边区域禁止新增主要污染物排放工业项目。该省生态环境厅透露，2020年前实现雄安新区范围内所有工业企业搬迁淘汰。雄安新区重点打造北京非首都功能疏解集中承载地，发展高端高新产业。

◆ 统计局：4月上旬流通领域9大类50种重要生产资料中，17种产品价格上涨，28种下降，5种持平；其中液化石油气旬环比涨4.8%，尿素涨3.9%，聚氯乙烯涨3.2%，烧碱跌8.9%，纯苯跌3.8%，瓦楞纸跌3.2%。

◆ 2019年一季度国内动力电池装机量约12.31GWh，同比增长182.6%，呈现开门红的强劲走势。从细分领域看，新能源乘用车装机量9.53GWh，同比增长216.5%；新能源客车装机量2.21GWh，同比增长102.5%；新能源专用车装机量0.58GWh，同比增长125.2%。

市场日评

周一（4月15日），A股高开低走，题材股冲高回落。上证综指收跌0.34%报3177.79点，盘中涨超2%；深证成指跌0.78%报10053.76点；盘中涨超2%；创业板指跌1.7%报1666.90点，盘中涨1.8%。两市成交7757.78亿元，较上日同期成交（6571.58亿元）量能略有放大。两市北向资金净流出超22.74亿元，已是连续第七天净流出。从盘面上看，家电、餐饮旅游、银行等行业微涨，传媒、农林牧渔、汽车行业领跌，跌幅有限。主题方面，粤港澳大湾区、工业大麻、5G主题略有上涨，鸡产业、啤酒、超级细菌主题领跌，跌幅超过2.43%。

A股市场行情走势原因分析：

整体来看，A股市场震荡下行，板块继续分化。个股涨少跌多。18股跌停，53股涨停。南北船合并、芯片、上海自贸区、独角兽、参股金融等题材股冲高回落。燃料电池概念热点不减，全柴动力、凯龙股份、南都电源、蠡湖股份、红阳能源、力帆股份涨停。工业大麻概念依旧活跃，福安药业、尔康制药（维权）涨停，华仁药业大涨。遭多家基金下调估值，视觉中国再跌停。短期的A股市场可能维持震荡的态势。应持续关注市场相关政策出台的力度及具体个股财报。

银河4月组合

银河观点集锦

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许冬石丨宏观行业分析师 S0130515030003

宏观丨春节推迟出口报关，1季度进出口仍然较弱

一、我们的观点

3月份出口虽然超预期，是由于春节开工较晚，企业推迟报关导致3月份出口较为集中。1季度出口小幅增长，PMI新出口订单也有回暖，但台湾和韩国的出口仍然录得负增长，IMF调低了全球的经济增速预期，2018年出口下半年较高，预计2019年出口增速较难录得正增长。

进口是另外一个不稳定的因素，现阶段对中国经济预期较为积极，但大宗商品的进口并不景气，铜的进口快速回落，石油的进口较为平淡，铁矿石进口仍然负增长，工厂备货积极度仍然不足。中国宽信用能否带动企业开工上行，进而带动原材料需求，仍然是一个疑问。我们认为宽信用仍然是适度的，需求的增长可能是缓慢的，而去年基数较高，今年全年的进口增速可能是负增长。

二、我们的分析

（一）3月出口增速超预期，有春节推迟报关的因素，进口负增长

3月进出口总额3647亿美元，同比增速3.1%，其中出口金额1986亿美元，增速14.2%，进口金额1660.2亿美元，增速-7.6%。1季度进出口总额10,272亿美元，同比增速-1.5%，其中出口金额5517亿元，增速1.4%，进口金额4754亿元，增速-4.8%。

3月份出口增速超出预期，出口金额接近2000亿美元。但2月份出口数据较低，3月份有2月份推迟报关的影响，1季度出口数字并不惊艳。考察2018年出口可以看到，2018年出口增速较高，月平均出口额达到2072亿美元，2019年1季度月平均出口额1893亿美元。进口方面仍然较为疲弱，1季度仍然负增长。

（二）从出口国家来看，对发达国家和新兴市场国家的出口均有所恢复。

3月份增速最快的是欧盟和东盟，分别达到23.7%和24.7%，对日出口达到9.6%。对美出口3月份回正，录得3.7%，虽然1季度累计出口仍然为-8.5%，但中美贸易摩擦带来的影响正在边际减弱。

（三）3月份劳动密集型产品出口增速最快

从主要出口商品来看，3月份劳动密集型产品出口增速最快，达到31.3%，而2月份的增速仅为-33.8%，劳动密集型产品企业推迟了2月份的报关。高新技术产品出口增速1.8%，仍然不景气，机电产品增速10.6%。1季度来看，劳动密集型产品出口增速0.68%，机电产品出口增速-0.01%，高新技术产品出口增速-1.89%。

（四）主要进口商品来看，产成品进口出现回落，原材料有涨有落。

汽车和汽车配件进口回落23%，高新技术产品和机电产品进口分别录得-5.85%和8.81%。原材料类中铁矿石和原油进口增速分别为17.52%和1.48%，塑料和铜的进口大幅回落，分别录得-12.3%和19.6%，大豆3月份进口仍然不景气，录得-0.07%。本月进口受到数量和价格的双重影响，铁矿石数量增长仅为0.74%，铁矿石价格上行带动了进口额的增加。塑料刚好相反，塑料的进口价格回落，进口数量录得3.66%的正增长。铜的进口延续弱势，铜的进口数量回落了11.1%。1季度来看，大豆、铁矿石、铜的进口数量均出现贿赂哦，原油和塑料的进口数量增加。

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潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002

房地产丨一季度前十房企拿地总金额占比超三成

一、事件

2019年一季度前十房企拿地总金额为1904亿元，占百强企业拿地金额的35.2%，行业集中度继续向龙头房企倾斜。

二、我们的观点

（二）开发商一线城市拿地热情高涨，土地成交均价大涨。年初至今，一、二、三四线城市土地成交建面累计同比增幅为38%，-20%，-19%，一线城市土地热度回升明显，土地成交均价同比增速分别为91%、48.5%、16.4%。一二线城市成交情况也在结构性回暖，信用环境持续宽松。根据最新公布的数据，3月份社融规模大幅超预期，市场流动性较充裕，宽信用的效果逐渐显示，信贷传导逐渐疏通，有利于未来土地市场的进一步回暖。

三、投资建议

预计2019年行业基本面大概率下行但勿需悲观：预计整体房价涨幅1%；全年销售面积增速预计为-4%到-6%之间；销售金额同比增速-2%到-4%；

投资层面，我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为5%-7%。房地产行业景气度持续下行，各线城市周期位置分化。

分线来看，各线城市周期位置有所差异：其中一二线城市已历经两年调整，随着流动性和房贷利率的改善，一二线城市周期底部呈现改善；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力，成交热度大概率趋势下行。

集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。近期行业基本面回暖叠加偏宽松的政策环境也有利于推动行业估值修复的持续。

我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。

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潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002

房地产丨国管公积金实行二套房“认房又认贷”

一、事件

国管公积金实行二套房“认房又认贷”，二套住房贷款最高额度为60万元，贷款利率为同期贷款基准利率的1.1倍。新政自2019年4月15日起执行，以网签日期为准。

二、我们的观点

（一）此次政策的主要变化：

4 月12 日中央国家机关住房资金管理中心发布《关于调整住房公积金个人住房贷款政策进一步优化服务有关问题的通知》，主要的变化包括：二套房认定标准从“认房不认贷”调整为“认房又认贷”；二套房贷款额度上限由80 万下降至60 万；上调首付比例，其中，首次购买经济适用住房，首付比例维持20%；购买经济适用住房之外的首套住房，首付比例上调至30%；购买二套住房，首付比例由此前的30%上调至60%。

（二）此次出台政策有补历史滞后调整因素的意义

历史上的国管公积金政策的调整滞后于商贷及市管公积金，此次出台政策有补历史滞后调整因素的意义。近期调整来看，北京商贷政策收紧于2016年的930政策，市管公积金2018年9月收紧，而本次国管公积金政策调整力度基本参照18 年9 月市管公积金的政策标准，补上了政策的补丁。

（三）之前市场已有预期，此次政策出台不属于超预期。

国管公积金政策收紧在3月份就有传言，加上3月份北京市一二手房成交量大幅回暖，一定程度也反映了政策的预期。国管公积金调整的实际影响不大，原因是国管公积金缴存人数约占全部公积金缴存人数的比例较低（10%左右），选择公积金贷款的人数占北京所有住房贷款人数的比例不到一半，实际影响比例仅为5%左右。

三、投资建议

集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。近期行业基本面回暖叠加偏宽松的政策环境也有利于推动行业估值修复的持续。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。

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华立丨有色行业分析师 S0130516080004

有色丨看好黄金行业的投资机会

一、事件

据世界黄金协会报告，各国政府在2018年增加了651.5吨的黄金。截至2019年2月，全球央行黄金储备共计33871.36吨，净增加51吨。这是自2018年10月以来的最高月度购买量。

二、我们的观点

（一）黄金是传统的避险资产

黄金作为金属的自然特点使其具备了商品属性，而随着时代的发展，黄金被赋予了货币属性，并逐步演化成如今可作为资产配置与投资工具的金融属性。历史的渊源仍然令各国央行将黄金作为官方储备以应对预防经济危、自然灾害的保险措施与国际支付，民众则将黄金作为可投资进行增值、保值的金融资产。在2018年起在中美欧经济增长前景不确定性加大，叠加大国贸易战的威胁，使全球经济周期共振向下。在这种情况下，各大央行增持黄金这一传统的避险资产，重新对自身资产结构再分配，以应对未来可能发生的经济衰退等风险事件。

（二）黄金是具有极强金融属性的特殊商品，金融周期决定了黄金价格的运行规律。

从对历史黄金价格走势的复盘来看，黄金价格受其自身的供需结构影响较小，金融属性已成为黄金定价的主要特性。经济周期影响着金融周期，而以广义信贷与货币政策为为基础的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产预期回报率，进而影响投资者对大类资产的配置需求，从而驱动黄金价格的涨跌。因此，金融周期所影响的美国实际利率、美元指数、风险偏好，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。

（三）美国经济不确定性增强，美联储加息缩表暂停，实际利率下滑刺激金价上涨。

美国实际利率与黄金价格呈现负相关性。美国宏观经济数据开始全面走弱，或预示着美国经济面临着拐点的风险。在默认美国经济下行压力增大的情况下，美联储决定2019年暂停加息，9月结束缩表，致使美国的实际利率从2018年11月高点的1.17%，下滑至3月0.54%的低点。而市场更是开始对2019年下半年美联储降息的可能性进行定价。这将促使美国实际利率预期进一步下滑，驱动黄金价格上涨。

（四）美元强势不可持续，利好黄金价格上涨。

黄金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。美元汇率本质是反映了美国经济对全球经济的相对强弱。而进入2018Q4后，在全球经济周期共振向下的扰动下，美国经济被拖累，美国的宏观经济数据与领先指标纷纷走弱，并开始影响美联储货币政策。美国经济相对全球经济的比较优势下降，美联储货币政策开始朝欧元区收敛，将压制美元走势，支撑黄金价格。

（五）全球资产市场风险偏好下行，利多避险资产黄金。

全球经济已过繁荣顶点，美国经济增长失速或将刺破已上涨10年的美股牛市泡沫，引发全球资本市场剧烈震荡。VIX恐慌指数、避险资产日元汇率上涨，风险资产澳元汇率下跌，表明市场风险偏好下行。这将有利于传统避险资产黄金价格的上涨。

三、投资建议

在美国实际利率下滑、美元走弱预期以及市场风险偏好下行等因素的影响下，黄金价格已从2018年8月低点的1160美元/盎司上涨13.53%至目前的1317美元/盎司。从长周期来看，以美国为首的全球经济已过此轮经济周期的繁荣顶点，下行周期的开启以及以美联储为代表的全球央行货币政策边际宽松，将使黄金价格价格进入新一轮的上涨周期。我们看好黄金行业的投资机会，推荐山东黄金（600547）、银泰资源（000975）、中金黄金（600489）、紫金矿业（601899）、恒邦股份（维权）（002237）、湖南黄金（002155）。

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李泽晗丨汽车行业分析师 S0130518110001

汽车丨新能源汽车增长推动动力电池产业链发展

一、事件

4月15日，中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会研究部统计数据显示，2019年一季度国内动力电池装机量约12.31GWh，同比增长182.6%。

二、我们的观点

（一）2019Q1装机量增速符合预期，新能源汽车同期保持了较高增长。

1至3月我国新能源汽车产销比上年同期增长了102.7%和109.7%。其中，纯电动汽车产销完成22.6万辆和22.7万辆，比上年同期增长109.3%和121.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成7.8万辆和7.2万辆，同比增长85.2%和79.1%。

从细分应用领域来看，2019Q1新能源乘用车装机量为9.53GWh，占比达到77.4%，同比+216.5%；新能源客车装机量2.21GWh，同比+102.5%；新能源专用车装机量0.58GWh，同比+125.2%。

（二）三元电池装机比例提升明显，体现了产业向高质量发展的趋势

从电池技术路径角度看，三元电池装机量为9.21GWh，占比达到74.8%，同比增加10个百分点；磷酸铁锂电池装机量为2.85GWH，占比为23.1%，同比下滑9.4个百分点。钛酸锂与锰酸锂电池装机量与前期比较区别不大，分别为0.19GWh和0.07Gwh。可以看到，三元电池装机比例提升明显，体现了产业向高质量发展的趋势，政府对续航里程以及电池能量密度的更高补贴要求对三元电池装机量起到正面作用。

从动力电池企业角度看，共有53家企业在2019Q1在新能源汽车电池市场实现装机。前十排名分别为：CATL、BYD、国轩高科、孚能科技、比克、力神、亿纬锂能、中航锂电、时代上汽、银隆新能源，装机量为11.03GWh，前十家占总体装机量的89.6%。而CATL与BYD装机量合计达到总量的71.5%，市占率处绝对领先。

三、投资建议

我们在往期的研究观点中认为，到2025年前，中国新能源汽车将保持50%CAGR，动力电池产业链将大概率受益。建议关注动力电池龙头宁德时代、国轩高科。

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武平平丨金融行业分析师 S0130516020001

证券丨经纪业务向财富管理转型

一、事件

据中国证券业协会数据统计，截至4月4日，投资顾问人员数量达46595人，与去年同期相比增加逾5000人，增幅高达13%；而证券经纪人数量下降明显，一年之内减少逾8000人，降幅为9%。

二、我们的观点

伴随互联网金融冲击，经纪业务竞争加剧，券商竞相降价以保市场份额，佣金率走低压缩经纪业务利润率。以客户为中心，为客户提供综合金融服务以实现资产保值增值的财富管理转型迫在眉睫。当前已有多家券商宣布调整经纪业务部门组织架构，对原有经纪业务部门更名或合并相关职能部门。

资管行业统一监管标准后，财富管理市场成为券商竞争的重要领域。随着财富管理转型的持续推进，券商不断加大对财富管理相关业务部门的人才培养和队伍建设力度，投资顾问人员数量得到显著提升。目前市场交投活跃度显著回升，为证券行业财富管理转型发展创造了适宜的环境，投顾人才队伍扩充有望为行业转型提供持续动力。

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周然丨公用事业行业分析师 S0130514020001

长源电力(000966.SZ)丨需求旺盛、成本改善业绩有望持续向好

一、事件

公司公布2018年年报。2018年公司实现营业收入54.64亿元，同比增长20.1%；归属于母公司净利润2.09亿元，同比增长271.7%；对应每股收益0.19元。

二、我们的观点

区域用电需求旺盛、水电出力不足带动装机利用率增长明显。公司作为湖北地区的火电龙头，装机规模达359万千瓦，占区域全部火电装机的12.5%。由于2018年湖北省用电需求量大幅提升，省内用电量同比增长 10.8%。而区域内流域来水不均导致省内水电(含三峡)同比下降1.5%，推动省内火电设备的利用率明显提升。公司2018年火电机组利用小时数达4,632小时，同比增长18.9%。

“量价齐升”带动电力业务收入提升明显。电量方面，受益于利用率提升，公司2018年发电量同比增长20.1%达170.93亿千瓦时。电价方面，2017年7月湖北地区煤电标杆电价上调1.8分/千瓦时，公司荆门发电、荆州热电和汉川一发1、2号机组电价调至0.4161元/千瓦时（由于历史原因，汉川一发3、4号机组和长源一发1、2号执行更高电价）。量价齐升带动公司 2018年发电业务实现营收59.05亿元，同比增长26.0%。

（二）毛利率改善明显，净利润大幅提升

售价上升幅度高于煤价上升幅度，公司毛利率改善明显。2018年国内煤炭市场价格总体高位震荡，公司入炉标煤单价由2017年的754.35元/吨增加到2018年的775.26元/吨，同比提高2.8%。与此同时，通过技术改造、优化机组经济运行、强化对标和小指标管理等方式，着力提升煤耗、厂用电率等指标，公司供电煤耗同比降低1.2%。由于上网电价增幅高于煤价上涨幅度，带动发电业务毛利率达到9.88%，较上年同期的1.82%提升8.1个百分点。

净利润大幅增长，拐点显现。公司期间费用率保持相对稳定，2018年管理费用率、财务费用率分别达到1.31%、3.38%。电力业务的毛利提升带动业绩大幅改善。2018年公司实现归母净利润2.09亿元，同比大幅上升271.7%，顺利实现扭亏为盈（2017年亏损1.22亿元）。

（三）业绩弹性充足，静候蒙华铁路投产

受益于煤价中枢下行，公司业绩弹性较大。2018年公司煤炭采购量达600万吨以上，由于水运煤采购占比较高（50%），入炉标煤单价与港口煤价格相关性强。一方面，受经济下行压力影响，2019年煤炭需求或将放缓；另一方面，供给端从去产能转向结构性调整，新增优质产能投放助力供需格局转向阶段性宽松。我们预计2019年动力煤价格中枢或将下移。2018年公司入炉标煤单价高达775.26元/吨，若燃料成本下降1%，毛利润有望提高6.5%（其他因素不变），公司业绩弹性充足。

受益于电量持续增长以及煤价下跌，公司一季度业绩表现亮眼，超市场预期。公司已发布业绩预告，由于发电量大幅增长、入炉标煤单价下降，公司2019年一季度业绩超预期，实现净利润2.17-2.33亿元，增速313.6%-343.1%。

蒙华铁路投产助力公司燃料成本进一步下移。蒙华铁路计划于今年10月开通运营，新增运力或将提升华中区域电煤供应能力。目前公司铁路直达煤炭主要来自陕西与山西地区，合计占比约40%。根据铁路货运查询网站的数据测算，由于运输距离较长（超过1300km），从山西大同、陕西榆林的煤炭运费分别约为215、232元/吨。蒙华铁路的投产可将距离缩短至1000km以内，以蒙华铁路可研报告0.18元/吨公里测算，运费降幅有望达到45-55元/吨。

三、投资建议

公司作为湖北省电力龙头，受益于区域需求旺盛，设备利用率保持较高水平。由于当地煤价高企、燃料成本比重大，公司业绩弹性充足。今年动力煤价格中枢下移为大概率事件，随着蒙华铁路投产，煤炭运输成本下降，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2019年、2020年EPS为0.45元、0.63元，当前股价对应12.2倍、8.7倍，给予公司“推荐”评级。从历史估值角度看，公司目前PB约1.61，低于历史估值中枢（上市以来约2.2）。考虑到ROE提升的确定性较强，并存在外延扩张预期，公司估值仍有较大提升空间。 

四、风险提示

1）煤炭价格中枢上移；2）利用率不达预期；3）蒙华铁路投产不及预期。

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李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001

富安娜（002327.SZ）丨家纺业务稳健增长，仍具估值修复空间

一、事件

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收29.18亿元，同比增长11.55%；实现归属母公司净利润5.43亿元，同比增长10.11%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比增长6.68%。18年实现EPS为0.65元。2019年4月10日，公司第四届董事会第十七次会议审议通过了《关于公司2018年度利润分配预案的议案》，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），股息率2.73%（2019/4/11）。   其中，2018Q1-Q4营业收入分别增28.04%/12.02%/6.93%/7.20%；归属母公司净利润分别增22.13%/10.99%/29.13%/-0.09%。

二、我们的观点

收入拆分来看，公司业务目前仍以家纺业务为主，占全年收入的96.58%，家居业务规模较小，尚处于孵化阶段。18年公司在家纺业务收入28.19亿元，同比增长10.98%。家居业务定位个性化轻奢艺术成品家居，2017年起至2018年末，美家旗舰店数量达12家，门店总面积达13,000平米。

渠道拆分来看，线上调整产品结构助电商销售额逆势增长。全年公司线上收入同增16%，占全渠道收入比例为29%左右。由于18年电商存在基数大，流量红利消退的一些不利因素，加之社交电商兴起对传统电商渠道的挑战，公司前三季度线上增速下滑，未能达到预期。下半年通过调整产品结构，使得下半年增速加快，天猫“双十一”在家纺品类中销售额位居第二，销售额增速跃居第一。

线下：拓店、优化渠道两不误，会员营销体系初见成效。根据估算，公司全年线下收入同增为9%，主要来自新增门店。分季节来看，经过内部管理调整，Q4收入较Q3回暖，但净利润同比下降0.09%，主要因所得税税率的追溯调整及家居业务费用压力和精简团队所致。截至报告期末，公司线下渠道店（柜）已达约1310家。与此同时，公司渠道结构持续优化，线下店铺布局在一、二线城市的比例为53%，大店（超过250平米）比例接近一半。此外，公司持续推进“v+”会员营销管理体系的建设，截止报告期结束，会员数量已增至53.2万。公司在智慧门店和供应链数据化管理两个方面加大力度进行投资建设，大量在渠道终端布局智慧门店“V+”CRM系统，提供精准的会员服务指导数据，为会员的个性化服务提供了大数据平台支持。

（二）家居：全年布局迅速，暂未实现盈利

18年，公司继续推进家居业务扩张，加快业务布局。目前，公司家居业务仍处孵化期，实行严格的预算管理体系，家居业务现已有12家美家直营店，总面积达1.3万平米。从营收角度来看，公司全年家居业务收入近1亿元，同增30%以上，但受制于业务扩张带来的较高费用支出，仍未实现盈利。公司计划 19年通过加盟方式扩大业务体量，争取实现盈亏平衡。

（三）整体经营步入稳定、上升周期

存货、应收账款规模较去年同期有所增加，经营性现金流略降。截至2018年末存货规模同比增加14.65%至8.24亿元，增幅超过收入增速11.55%，主要系终端消费疲弱的影响，但相较18Q3时9.99亿存货规模大幅减少，存货周转天数增加4天至190天；应收账款规模同比增加14.38%至3.72亿元，应收账款周转天数减少1天至43天；受家居业务的快速扩张导致费用增加，经营性现金流净额同比减少5.58PCT至3.45亿元。

1-12月毛利率同比略升0.24PCT至49.82%，净利率同比降低0.24PCT至18.62%，其中2018Q1-Q4毛利率分别为50.93%/ 50.41%/50.38  %/48.68%，净利率分别为17.54%/14.82%/ 17.15%/21.87%，主要由于提价与产品结构优化使总体毛利率有一定上升。另外，由于公司17Q4获得“高新技术企业”资格，所得税率有一定优惠，所以18Q1至Q3销售净利率同比提升。

1-12月期间费用率同比提升7.88PCT至29.18%，其中，销售费用、管理费用（含研发费用）、财务费用率分别为24.03%/5.03%/0.12%，同比变化8.04%/3.92%/-524.57%。财务费用增加较多系公司去年财务费用支出极低，18年贷款利息增加所致。

资产减值计提同比降低18.32%至476.66万元，因存货跌价损失大幅减少58.67%至236.10万元，公司存货管理能力有所提高。

投资收益同比提升80.44PCT至5528.40万元，18年收到的银行理财产品收益大幅增加。

三、投资建议

我们预计2019-2021年收入为32.00/35.36/39.53亿元，同比增速9.64%/10.51%/11.78%，扣非归母净利为6.05/6.80/7.70亿元，同比增速11.99%/12.41%/13.20%，EPS为0.692/0.778/0.881元，公司当前股价对应2019-2021年PE为13.17/11.71/10.35倍。考虑到公司资本回报率及股息收益均优于可比家纺企业，公司目前估值仍具备吸引力，新品牌、渠道、供应链优化已逐步优化，线上线下协同效应逐渐增强盈利能力。首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。

四、风险提示

新品牌开拓的市场风险，终端消费环境的不确定性，存货大幅增加或存在减值风险等。

本文摘自：2019年4月16日发布的晨会研究报告

责任编辑：丁文

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