嵇少峰：2019年P2P最后的穷途末路？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 嵇少峰

　　该来的终将会来，互联网金融终于回归科技服务于金融的本质，不再会被误认为是一个独立的行业。科技本身之于任何行业都是一种工具，加诸金融业也是如此，金融科技也只是服务于金融的科技，并不会替代金融本身。

　　自2014年写了《为什么说99%的P2P终将死亡》一文后，我和P2P就结下了不解之缘。时间如白驹过隙，随着一个个P2P的倒下，我并没有因预言得以验证而快乐，而是陷入莫名的悲伤。数百万出借人遭受损失，数千个平台创始人穷途末路，投机者也罢、疯狂者也罢，终是一地鸡毛、满身是伤，而借金融科技登堂入室者甚少。

　　刚刚曝光的《网络借贷信息中介机构有条件备案试点工作方案》再一次引发了业内骚动。方案中种种规定，实际上还原了P2P本来的类信贷机构属性，管理严格程度甚至超过了小型银行。这件事将推倒一系列多米诺骨牌，结果可能比想象的更加复杂。

　　我们应该认真的反思一下了。

　　一、P2P真正解决了什么问题？

　　1、目前P2P平台中，有批量生产真实资产的能力（即信贷项目是平台本身获得并组织风控）的平台不超过三分之一。这些真实资产主要包括三类：一是传统银行的次级类公司客户；二是房抵贷、车抵贷这些放松第一还款来源、主要追求第二还款来源的个人经营类客户；三是目前占比最高的现金贷业务。前面两类毫无疑问属于传统信贷的次级类客户。而现金贷市场相对复杂，由于监管对现金贷定义并不明确，里面实际上既包括良性的小微信贷需求，更多的是恶性的、对社会弱势群体有侵害性的伪产品。（关于现金贷另文详述）

　　2、超过三分之二的平台本身没有直接生产资产的能力，基本只起到募集资金、即向不特定公众变相吸收存款的功能。这些平台往往与其它批量生产资产的机构合作，或为自己的产业链、关联公司甚至自已提供资金。由于P2P平台的资金来源成本很高，加上居高不下的运营成本，所以能嫁接的资产极为有限。无论是对外寻找合作机构，还是希望用关联企业的经营利润来消化这些资金，高风险当然是不可避免的。

　　3、p2p并没能用科技手段有效解决出借人与借款人之间信息不对称的问题。多数P2P平台不生产真实资产，当然谈不上对解决出借人与借款人之间信息不对称问题。有相当一部分平台自已生产资产，但多数也是采用类似银行的传统方式，且客户质量、风控标准普遍比银行低，P2P的资金成本过高，逆向选择必然指向次级类客户。这里面要谈一个另类的、又是P2P投向最多的市场，即现金贷。抛开合规、道德感不谈，小额线上信用贷，似乎是当下唯一一个有规模、最具科技特点、具有极高效率的科技信贷产品。如果说中国金融科技最具代表性的成果，我认为就是现金贷。但是，现金贷在技术上也没有彻底解决问题。现金贷风控的本质是结果引导、概率致胜。它们对客户基本信息的采集范围非常狭窄，主要依靠信贷结果对决策引擎进行修正，这虽然有一定的依据，但这种做法有三个致命缺点：一是纯数据驱动的信贷产品很容易被模仿与复制，大量乱入者会使市场受到严重冲击，导致风险状况及决策模型失真或失效；二是纯数据驱动的信贷产品，在初创期需要牺牲大量资金与时间来进行验证，过一段时间也能做到相对可靠，但一般不容易跨过经济周期的洗礼，因为这种产品对客户的基本信息了解太少，无法以此预测客户未来的趋势，风控是以结果为导向的，当外部经济、信贷环境突变、不良贷款大量出现时，机构已反应不及，因此很难抵抗周期性、系统性风险；三是欺诈与反欺诈的技术斗争会长期存在。技术是一把双刃剑， 既可以为信贷机构所掌握，也可以被不良者所利用，这种产品需要信贷机构长期在技术上进行投入、成本巨大，碰到黑天鹅的机会较多。国内现金贷业务发展仅三五年时间，欺诈与反欺诈竟然成为信贷机构与客户之间的常态，这都让现金贷这种产品变得不很可靠。现金贷跟银行信用卡业务相似，都是强周期性产品，但信用卡授信往往需要持卡人很长时间的消费与信用验证，安全性与客户质量明显优于现金贷，同时信用卡发卡银行都有很强的资本充足率与流动性支撑，使其多数能扛住市场急剧下行的风险，而现金贷机构显然很难做到，结果往往是不停地死在挣钱-挣钱-赔大钱-死亡的路上。（详述见我的《为什么说99%的现金贷终将消亡》一文）。当下的现金贷江湖被乱象困扰，远不是我们真正想要的现金贷，大量乱入者利用欺诈、软暴力等种种手段侵犯借款人利益，乱入者拉高了流量成本、抬高了共债的风险、培育了大量不守信人群。劣币驱逐良币，使得较低利率的良性小额信用贷无利可图、难以生存，市场被扭曲。

　　二、金融科技与P2P是不是一回事？

　　这几年中国金融科技的高速发展，的确取得的一些成绩，这既与中国的监管未实质到位有关，又因中国庞大的市场给了金融科技大量的试错机会。

　　P2P跟金融科技完全是两个性质。P2P强烈表现出的是从社会公众获取资金、从事类银行信贷业务的一种业态。金融科技只是金融技术、战术手段的集合。如果把信贷行为切割为发现需求、风险识别、风险定价、风险管理、资金匹配这五个主要环节，我们会清楚地发现，p2p除了能做资金匹配外，其它四个环节都是可以由不需要什么资质、许可的金融科技公司来实现的。

　　如果一个科技公司能够有效解决发现需求、风险识别、风险定价、风险管理的问题，能够可靠保证资金的安全收益，为什么要嫁接P2P那些高成本、变动频繁、期限难匹配的资金？这就是P2P必然不可能大量存在的根本逻辑。当一个金融科技公司的能力得以充分验证与展示后，自然能够吸引低成本资金，一定不会选择高成本的、来自互联网的高成本资金。反过来说，如果一个金融科技公司识别风险、控制风险的能力未能得到充分验证与展示，怎么能允许它用社会公众资金来试错？更何况，高息下金融科技的力量也是极其有限的，根本不存在长期高息下仍能有效控制风险的信贷技术。

　　一个严肃的问题就是，中国的银行业并不太能够接受科技公司、纯数据驱动的信贷资产，这里面既有体制之困，也有金融科技公司本身的能力与可靠性的问题。中国的金融科技发展历满打满算也就几年，资本与投机者的浮躁，使得团队与技术人员很难耐心打磨与小心求证，多数是立即上马立刻需要通过实际信贷投放来获得利润。没有经历两三个风险周期，技术的可靠性的确是存疑的。同时，金融科技从业者更应该把自己与信贷机构区别开来，重点研究发现需求、风险识别、风险定价、风险管理的细分领域，从技术服务于金融机构、提高金融机构效率的角度确立自己的研究方向，不能从助贷变成信贷承包商，这样才能变成真正的科技公司。从事信贷业务或变相从事信贷业务，一定要按信贷机构的规则来，不接受严格的监管，是不可以从社会公众拿钱的，这个原则全球通用。

　　中国银行业不能有效拥抱金融科技的根本问题在于其领导与决策机制本身。免责心理、银行长期利益与高管个人利益不充分对称、低风险容忍度、对抵押担保的本能依赖、以评审委员个人经验为基础的决策会员会等，使得银行很难接受科技创新必须的试错过程和决策理念。科技需要长期、高成本的持续投入，而银行业高管的快速流动使银行更愿意通过履约保险、融资担保和保证金的方式快速对接金融科技公司的资产，直接产生效益，很少银行有耐心与能力在科技上作足够的投入。

　　三、P2P这个牌照还有价值吗？

　　1、我们先从监管的逻辑分析这块所谓的牌照。

　　将P2P平台做成纯信息中介的基础是，市场上对资产端的价值与风险可以用相对公允、简单的方式进行评估，与资金端的议价清晰、准确。显然，高息下的信贷市场很难做到。既然P2P做不成纯粹的信息中介那只能做信用中介，而一旦向不特定公众吸收存款，那无论如何都必须纳入审慎监管序列，这也必然产生资本金、资本充足率、杠杆率、风险保证金等一系列要求。监管部门仍然将P2P认定为信息中介，只是出于不让P2P直接碰老百姓的资金的考虑，而监管上已经将其当成事实上的信用中介。既然所有逻辑都指向做P2P就是为了拿不特定社会公众的钱，那么这种组织形式要么象公募基金、证券发行一样被管理（比如美国的证监会认定P2P行业是把“债权”转化为证券化的形式，因此债权成为了“权证”，也就应该由证监会进行监管），要么象银行一样被管理，否则一定会形成监管套利与金融风险。

　　所以，从这个角度看，P2P牌照实际上是个伪牌照，它的执业特点游离在证券发行与银行信贷之间。监管要么将其规制在证券业，要么将其定位成类银行信贷机构，P2P本就不应该作为一个独立的行业存在，当然也不应该存在这么一块所谓的牌照。中国之所以大面积出现P2P平台，一是因为大家的认知不足，监管存在空隙；二是因为持牌金融准入的高门槛；三是因为国有、民营金融资源分配不均。

　　从监管的逻辑分析，P2P这个牌照实际上是比较尴尬的，它的业务边界与监管原则很难准确把握，因此，未来的备案及监管条例必然会层层设防，准入门槛与业务限制首施两端甚至超过一般的公募与银行，这种情况下，P2P牌照有可能成为一个美丽的陷井。

　　2、我们再从监管的规定来分析这块牌照的价值。

　　根据备案方案内容，我们分析一下P2P的运营成本及盈利模式。

　　1、资本金门槛。全国性P2P资本金要求5亿元，地方资本金要求5000万元。但根据以往监管惯例，地方金融监管局显然不会以5000万元为标准。小贷公司的准入门槛中央规定是500万元，但地方上基本以5000万元至3亿元左右为限。纯自我资金放贷的小贷公司尚且如此，何况P2P？估计地方上准入门槛不会低于2亿元。与此相对照，《商业银行法》第十三条规定：“设立全国性商业银行的注册资本最低限额为十亿元人民币。设立城市商业银行的注册资本最低限额为一亿元人民币，设立农村商业银行的注册资本最低限额为五千万元人民币。”

　　为了防止P2P抽逃资本金，估计不太会允许其用自有资本金放贷，或者最多给出30%的直贷上限，其它资金只能投向风险低、收益低的理财等，以保证其有足够的代偿能力。由于目前没有给出P2P的杠杆限制，但据经验应该不会超过5-10倍。以注册5亿元的平台测算，最乐观的50亿元的贷款匹配规模，再算上项目蓄水到杠杆率上限的时间成本，平台资金收益损失应需要1-2个百分点的放贷利差（或者叫撮合服务费）来弥补。

　　2、缴纳一般风险准备金。单一省级区域经营机构对于新撮合的业务，应当按照撮合业务余额1%的固定比例缴纳一般风险准备金，全国经营机构应当按照撮合业务余额3%的固定比例缴纳一般风险准备金。

　　3、设立出借人风险补偿金。自本通知印发之日起，单一省级区域经营机构应当按每一借款人借款项目金额的3%计提出借人风险补偿金。全国经营机构应当按每一借款人借款项目金额的6%计提出借人风险补偿金。

　　4、以当下p2p对接的主流资产考量，加上对出借人、借款人的单户金额限制，基本上在一个省内能完成几十亿元信贷撮合业务的难度非常大。

　　仅新规对平台的资本金、准备金、风险补偿金的要求，给撮合业务净增加的利差成本就高达5-10个百分点，再按当下P2P平均融入的资金成本（加运营成本）平均年化10%计算，P2P平台对接的借款人必须承受年化24%以上的借款利率，平台才有可能盈利。很难想象这么高的利率下如何组织安全的、规模化资产。

　　综上分析，P2P平台如果能对股东产生价值，必须具备以下前提条件：（1）经营团队能以较低运营成本、较高工作效率组织到5倍以上资本金的、利率水平超过20%年化收益的安全资产；（2）股东方自有净资产、现金实力在注册资金（P2P备案门槛）两倍以上；（3）股东方面融资能力不强或拿不到更好的牌照，仍需要通过P2P平台嫁接资金，这与条件2显然是矛盾的；（4）资本市场仍然认可P2P这块牌照与盈利方式。（5）愿意牺牲近期利益，静观未来变局与机会。

　　我实在想不到这种情况下再拿P2P牌照的理由，如果备案条件不改，又有几家能够做到？我这么说并不是为了责怪监管的苛刻，因为即使我从监管的角色出发，也想不出来有什么更好的办法可以防止P2P出现外溢性风险。但如果真要这种管，是不是不如放开一些民营银行的许可与业务限制、直接多批些民营银行更好？

　　四、P2P可能转型吗？

　　有意见指出，要支持一部分P2P转型互联网小贷或消费金融公司。真的可以这样转型吗？

　　P2P的主要能力是资金获取能力，金融科技公司主要能力是资产生产与风险控制能力，两者资本金实力都不强。而互联网小贷与消费金融公司，都是以自有资金或股东支持来进行信贷投放的，杠杆率、资金来源都严重受限，是资金高度依赖型的类金融机构，这与P2P两者根本不可同日而语。让P2P这样转型，几乎等于让房产中介或建筑设计师转型去开房地产公司一样。真有资金实力的股东，可以杠杆到银行与资本市场的低成本资金，根本不会通过P2P拿老百姓的高息资金，你们看到BAT搞P2P了吗？当然陆金所或许算是例外，除了希望用新金融概念在资本市场变现外，我实在找不到这么做的意义。

　　又有资金实力、又有资产生产与风控的能力，这样的机构早就直接拿银行与消金牌照了，拿什么P2P啊？

　　至于P2P转型金融科技公司，其实不需要讨论。因为科技公司是不需要准入的。但金融科技是一个高投入、高风险、技术难度大、成功率低的行业，同时也面临着不具备助贷资格、不能刚性担保、纯技术输出盈利不足等问题，转型金融科技谈何容易。

　　五、监管的考虑是什么？

　　尽管业界对监管出台的备案工作方案意见纷纷，但设身处地去考虑，监管当有自己的无奈。由于P2P涉及千家万户，频繁的暴雷带来的内外部压力使得监管不得不慎重而行。

　　因为无法有效规制合格投资人，对业务合规性进行行为监管也超过了监管本身的力量，所以监管部门不得不重走机构监管的老路。当下的备案制实际上已演变为严格的机构审批制。监管部门已然发现，资金存管、投资人教育、信息中介定位、行业协会自律等等一大堆做法，并无法有效防范出借人风险、堵住平台违规、违法套利的冲动。在社会的法制建设仍处于初级阶段时，唯有卡住准入这一关，才能阶段性解决监管的困境，因此大幅度提高机构准入门槛、提高P2P平台违规成本，便变成了监管的唯一选择。

　　虽然说通过P2P这一方式让民营资本从高度垄断的金融业突围本身并不是一件什么坏事，的确金融体制之困加大了民企、小微融资的困难，但是如果金融格局未变，这种无序的突围必然会带来监管失衡与金融秩序的混乱。中国金融监管还没能彻底脱离对体制的依赖，中央与地方监管的力量也不足以覆盖如此宽泛的、大面积的P2P平台，因此抬高准入当是必然，也是无奈。

　　但是进入监管圈平台好管了，圏外的野路子平台怎么管？监管部门现在的选择是一方面大力打击非持牌机构，另一方面大幅度提高持牌门槛，这种两头收紧的方法是不符合国际惯例的，这对金融的多层次供给及信贷的普惠性一定会带来负面效应。地方金融监管局设立之前，监管部门多数只管自已审批的机构，圈外平台出了问题，并不会给监管带来责任追究的压力。但是如今地方金融稳定的任务也统统交给了地方金融监管局，无论是自已发牌的机构出问题，还是自己不发牌的机构出问题，只要在本地辖区地方金融监管局都得承担监管责任和处置义务，之前那个谁生的孩子谁抱走的监管逻辑就不存在了。因此，监管部门更应该把握好这种平衡，在限制非持牌金融行为的同时，放大准入的口子，让更多的民间金融行为纳入到监管范围内，同时将有限的监管力量投入到该管的地方，尽量放下为人父母的心思，在制度设计、监管安排上有所为有所不为，只抓风险点、少设定发展性指标、更不能指导机构业务干预经营，必须用更高的技巧抓住监管工作的核心。

　　中央的顶层设计更显重要。多年以来，无论是民营银行、村镇银行，还是试点多年仍处于试点状态的近万家持牌小额贷款公司，民营资本的金融市场化道路均严重受阻。过高的准入门槛、监管成本和过于严格、不公平的业务限制，多重且矛盾的监管目标，严重扼杀了市场的活力与民营金融资本的生存空间。监管部门不能忘记，我们开放这些市场、引入民营资本与市场规则的初衷绝不是为了做秀；金融监管部门也应该深知，市场的需求与有效供给的匹配是自然规律，门槛越高、进入监管视野的金融行为就越少，民间金融就越混乱。民间借贷从来就客观存在，持牌市场供应过少必然催生大量的非持牌放贷行为，这是行政与司法手段很难禁止的。面对庞大的圈外违法、违规行为，各级监管部门更难处置。现在各省、市地方金融监管局纷纷成立，但多数力量都用在了打击非法集资、集资诈骗处置群体事件中去了，动辄几百上千人的专案队伍、数以亿计的专案费用、巨大的维稳压力，与鼓励民营金融市场准入、监管前置、积极疏导的良性金融环境相比，该怎么选择显而易见。

　　六、备案试点方案出台后会引发市场什么反应？

　　由于备案试点方案并没有正式对外公布，有可能只是监管部门为了试探市场的反映，但无论如何监管的态度已经清晰地表达出来了，正式出台的调整估计非常有限。而这个方案很大可能会变成压倒P2P江湖的最后一根稻草。

　　1、P2P平台的股东们丧失了通过合规备案、继续运营、最终通过资本市场变现的信心。股东放弃增资、要求实控人给出退出方案，会让众多捂着不良率盖子的平台加速爆雷。

　　2、315现金贷高炮曝光叠加P2P备案方案披露，出借人会大量退出回收资金。同时由于股市的火爆，资金会加速流出P2P平台，导致平台现金流枯竭，流动性受创，从而逼迫平台停止兑付，走向清算。

　　3、由于中国区域经济差别很大，多数平台在无法通过全国性经营备案条件的情况下，会集中向经济发达省份迁移。但这种迁移应该多属无效之举。经济发达省份的门槛一定会提高，远不是5000万元注册资金的门槛，而且当地监管部门出于审慎的原因一定会严格控制外来机构、新设机构备案。

　　4、以经营现金贷业务为主，尚能通过高息覆盖经营成本的P2P平台，终因监管的趋严、业务的压缩而彻底失去盈利能力和继续维持平台的能力。

　　5、大量平台实控人面对无望的未来，会主动宣布退出或投案自首；仍有很多平台保持观望的态度，因为不观望也无计可施；一些平台会脱去P2P外衣转入地下或线下，向监管力量薄弱的地方转移。

　　6、很多所谓的头部平台，会在未来的半年内陆续暴雷。这些平台多数只是路子野、规模大而已，并非运营与风控能力强。按P2P的高息信贷打法，理论上余额越大、窟窿越大、自融越多。只有极少数在现金贷市场不停波段操作且能准确把握进退的平台包袱略轻外，那些大而不会倒、不能倒的想法，只是平台自以为是的幻觉。

　　7、不会有几家全国性平台能够通过备案，因为没有几个省的地方金融监管局和银保监分局敢承担这些平台的风险。这种风险比一两家银行出事更可怕。银行出事尚有政府出手，P2P出事则立成涉众风险、社会风险。地方性P2P备案也将会遥遥无期。

　　小结

　　经济下行、监管压力、股市抽血，已将危机四伏的P2P推到了边缘，对未来预期信心的丧失有可能成为压跨平台的最后一根稻草。

　　该来的终将会来，互联网金融终于回归科技服务于金融的本质，不再会被误认为是一个独立的行业。科技本身之于任何行业都是一种工具，加诸金融业也是如此，金融科技也只是服务于金融的科技，并不会替代金融本身。

　　信贷是把双刃剑，不是随便玩的东西。唯一的安慰就是，P2P的牺牲为我们打开了金融科技之门，成为触动中国金融机构拥抱科技的有力推手，尽管这个牺牲的代价是多么惨痛。P2P终将全面退出舞台的中央、回归小众的本我，而从血泊中杀出的金融科技，仍需要监管的扶持与银行的认可，希望监管部门能为金融科技与民营金融打开一扇真正的窗。

　　(本文作者介绍：曾在人民银行、银监会系统工作十六年，后从事私募、融资担保、小额贷款、金融科技工作。小微信贷行业代表性人物，中国小微信贷机构业务创新合作联盟发起人，小微信贷实战专家，互联网金融知名评论者，财经专栏作家。著有《为什么说99%的P2P终将死亡》等一系列热点文章，多次准确预判小微信贷市场走向与监管趋势。)