【华泰轻工陈羽锋】合兴包装：盈利显弹性，制造+服务双发力

来源：华泰轻工

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观点

进入盈利和现金流改善的上升通道

复盘主要纸包装企业从2008年至今相对沪深300的股价走势，我们发现，纸包装个股整体表现出相对大盘的防御性。从产业链角度来看，行业供给侧改革以及上游进入景气向下阶段，从2019年量价、盈利弹性及现金流多维度考量，我们判断合兴包装基本面有望步入趋势向上的通道。我们预计公司2019~2021年EPS为0.32、0.41、0.50元，给予公司 2019年24~26x 目标市盈率，对应目标价7.67~8.31元，上调至“买入”评级。

传统制造业务稳健增长，纸价下跌贡献盈利弹性

按照量价拆分，我们预计过去五年公司销量增速的均值为16%+，上游供给侧改革以及环保倒逼小产能退出，我们预计2019~2020年公司纸箱、纸板销量仍能维持稳健增长。盈利方面，我们测算了原纸涨价周期以及跌价周期中，原材料价格到下游包装产品价格的传导分别为91%和64%，纸包装毛利率整体呈现逆周期属性，2019~2020年包装纸有新增产能冲击，纸价中枢有下行压力，纸价下跌有望释放公司业绩弹性。

PSCP平台轻资产运营，现金流有望稳步向上

PSCP平台的核心在于解决中游行业的账期错配； PSCP平台轻资产运营的模式带动2018年ROE同比显著提升。此外，我们预计2018年下半年平台已经实现盈利，未来有望持续贡献盈利弹性。现金流方面，拆分收现比数据，2018年二季度开始公司收现比开始提升，带动2018年现金流同比改善，收现比的提升反映整体收入规模扩容后对下游议价能力的提升。从全局现金流来看，根据拆解的2018年收现比提升、营运指标效率提升以及产业链层面上游造纸行业景气见顶回调，我们预计公司有望凭借PSCP放量后营运效率的提升以及上下游支付模式的调整带动现金流步入新一轮的向上周期。

收购合众创亚，产品客户有望双协同

合众创亚包装业务产能布局聚焦一二线城市，客户覆盖面更广，有望从生产及市场角度与合兴形成协同。从盈利能力和营运能力来看，2016~2017年合众创亚通过降本控费实现了净利率的大幅改善；对比2018年数据来看，1）合众创业费用率较合兴来看仍有压缩空间，2）合众创业周转率指标小幅好于合兴包装，两者体系融合均有望正面促进。

盈利预测与投资建议

供给侧改革带动订单向大企业集中，公司制造业务有望实现稳健增长，原材料价格下行以及PSCP平台放量贡献盈利弹性。预计2019~2021年实现收入150.1、182.5、225.1亿元，考虑到增值税率调整，略微调整EPS到0.32、0.41、0.50 元（前值为0.32、0.41、0.46元）。当前股价对应 2019年17.8x PE；可比公司 2019 年 PE 中位数为19.0x，考虑公司基本面处于趋势向上通道以及2019年较高的业绩弹性，给予公司2019年24~26x目标市盈率，对应目标价7.67~8.31元，上调至“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，PSCP平台业务占用营运资本。

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传统制造业务稳健增长，PSCP平台有望贡献业绩弹性

传统包装制造业务稳健增长，纸价下跌贡献盈利弹性

1）同行比较：从人均产值角度来看，传统业务生产效率高于可比公司的美盈森；且合兴包装盈利针对产品价格和原材料价格的弹性显著高于可比公司。

2）价格传导测算：将2017vs2016以及2013vs2012作为原材料涨价以及降价周期作测算，按照年度均值测算所得的原材料涨价周期对应到包装价格向上调整的传导幅度为91%，原材料降价周期对应到包装价格向下调整的传导幅度为64%。

3）收入预测：我们测算2013~2018年年均销量复合增长16.3%，我们假设2019~2021年传统业务销量分别同比增长20%、15%、15%，销售均价同比分别-5.0%、-1.2%、0%，对应2018~2019年传统包装业务收入72.1、82.0以及94.2亿元。

4）毛利率测算：以2018年四季度箱板瓦楞纸均价来看，我们假设2019/2020年箱板瓦楞纸均价同比分别下跌9%/3%，测算得到2019~2021年传统主业毛利率为16.0%、16.7%以及16.7%。

收购合众创亚，产品客户双协同

1）产能与市场协同：产能布局聚焦一二线城市，客户覆盖面更广，有望从生产及市场角度与合兴形成协同。

2）降本控费盈利大幅改善。从盈利能力和营运能力来看，拆分合众创亚财务数据，2016~2017年合众创亚通过降本控费实现了净利率的大幅改善。

3）融合有互惠作用。对比2018年数据来看，①合众创业费用率较合兴来看仍有压缩空间，②合众创业周转率指标小幅好于合兴包装，两者体系融合均有望正面促进。

PSCP平台轻资产运营，未来有望贡献盈利弹性

1）业务的本质与发展可持续性的支撑：解决中游行业的账期错配，并通过创业通更理性的去做兼并收购。2018年实现收入28.4亿元，我们预计2018年下半年已经开始盈利，未来盈利弹性可期。

2）轻资产运营、提升库存周转水平。通过详细拆分资产负债表数据，我们认为PSCP平台轻资产运营的模式以及通过提升整体存货周转率来提升ROE。

3）市场担心PSCP业务占用现金流，我们认为这部分影响需要动态考虑：1）通过对营运资本作情景分析，我们预估2017年（重述前数据）PSCP平台对现金流的占用在2亿（数据测算，假设不同会有影响），整体占比可控；2）拆分收现比数据，2018年二季度开始整体收现比提升，带动2018年现金流同比改善，我们认为收现比的提升反应了整体收入规模扩容后对下游议价能力的提升，规模的扩容也有平台的贡献。

4）对整体报表的现金流也应动态看待。中游包装账期变动与上游造纸景气度相关，2011~2015年，上游造纸景气较低阶段，造纸公司应收周转率下降而包装公司应付项目周转率下降；2016~2018年，上游造纸景气上行阶段，造纸公司应收账款周转率上升而包装公司应付项目周转率上升。从公司2018年报表来看，四季度针对上游付款时票据结算比例有所提升，带动公司四季度现金流改善显著。

进入盈利和现金流改善的上升通道

复盘主要纸包装企业从2008年至今相对沪深300的股价走势，我们发现，在1）2009年7月~2010年10月、2）2013年1月~2014年7月以及3）2018年2月至今的三个阶段，沪深300在以上三个阶段有明显回调，而纸包装个股相对沪深300走出了显著的超额收益。结合基本面分析，我们认为超额收益源于基本面的逆周期属性，进而表现出相对大盘的防御性。从2019年量价、盈利及现金流多维度考量，我们判断合兴包装基本面有望步入趋势向上的通道。

量价维度出发，2019年业绩增长有保障。对于合兴包装而言，从我们的拆分来看，从上游供给侧改革以及环保倒逼小产能退出角度来看，我们认为量的逻辑从中期维度来看确定性比较高；2019年重点还是分析纸价，纸价的走势对公司营收的增长以及利润率都有影响。上下游联动来看，包装的定价又取决于原纸价格，我们测算了原纸涨价周期以及跌价周期中，原材料价格到下游包装产品价格的传导分别为91%（原材料涨价周期）和64%（原材料跌价周期），所以重点是要看2019~2020年纸价走势。

复盘分析纸价，以2012~2013年那轮纸价行情来看，2012年纸价结束了2009年三季度开始的涨势，2012年周度纸价最高跌幅为14.4%，年均跌幅为11.7%，对应同时期废纸年度均价下跌23.2%；2013年，箱板瓦楞纸价格延续跌势，年内周度纸价最高跌幅为8.8%，年度均价跌幅为9.9%，对应同时期废纸年度均价下跌10.6%。截至2019年2月底，废旧黄板纸价格为2282元/吨，从外废配额持续收紧来看，废纸端价格有支撑，进而年内箱板瓦楞纸价格预计跌幅不会太深。

中期进入了量、盈利以及现金流逐步改善的上升通道。2013年，满足量和盈利逻辑的前提下，合兴包装经营性现金流开始进入改善通道，并持续到了2016年，带动2013年合兴包装股价走出了趋势性行情。对于合兴包装，市场的担忧在于经营性现金流，尤其是2017年PSCP平台业务放量之后，现金流出现了明显的压力，根据拆解的2018年收现比提升、营运指标效率提升以及上游造纸行业景气见顶回调，我们预计公司有望凭借PSCP放量后营运效率的提升以及上下游支付模式的调整带动现金流步入新一轮的向上周期。

业务体系：“百亿制造、千亿服务”

发展历史：加速内生外延扩张，转型服务提供商

厦门合兴包装印刷有限公司于1993年注册成立，主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务，从原有的四家工厂，发展到现在在全国拥有近30家生产基地，遍及华南、华中、华北、华东、西南等地。公司发展可以分为以下四阶段：制造起步阶段、跨区域发展阶段、上市步入扩张快车道和整合发展、向包装服务提供商延伸阶段。

制造起步阶段1990-2001年：1992年，厦门包装公司、同安县蚊香厂、同安县古庄果林开发公司及香港居民卢志用先生签订合资何荣，设立了厦门合兴包装印刷有限公司。1997年正式投产，2001年，厦门新厂区建成并投入使用。

跨区域发展阶段2006-2008年：2006年，福建长信纸业有限公司、南京合兴包装印刷有限公司、湖北合兴包装印刷有限公司相继注册成立投产，公司开始异地建厂，开启跨区域经营。（并购+跨区域发展：管理边界拓宽，毛利率等指标趋势变差）

上市步入扩张快车道2008-2016：2008年，公司A股在深交所上市，自此，公司进入快速内生外延扩张。期间公司总共增发3次，尚有一次可转债在进行中。截至2018年6月30日，公司拥有42家子公司、1家联营企业。

整合发展、向包装服务提供商延伸，2016~至今：考虑到较低的行业集中度以及降低兼并收购的经营风险，公司成立PSCP供应链平台业务间接整合区域性包装产能，平台2017年实现收入11.4亿元,2018年上半年实现收入11.9亿元。2018年并购合众创亚（国际纸业亚洲业务），实现产能和客户的有效扩容。此外，公司推进的IPS智能包装业务将从后道包装环节助力公司向包装服务提供商转型。

生产基地加速布局。公司经营发展的20多年里，依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，公司生产规模迅速发展壮大，目前已拥有近30个生产基地，生产规模位居国内行业前列。除了设立子公司、收购之外，公司还通过投资建厂，不断完善产能，加速产业布局。目前仍有武汉合信包装、青岛合兴、重庆合兴以及湖北智能工厂等在建设中。

股权结构稳定

公司实际控制人为许晓光家族（包括许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英兄妹父母四人），主要通过控制两大股东新疆兴汇聚股权管理有限合伙企业（持股 33.96%）和宏立投资有限公司（持股 10.66%）实现对公司的控制，股权结构稳定。

“制造+服务”打造包装产业整合及共享平台

公司10多年来专注于瓦楞纸包装行业发展，2016 年公司提出“打造百亿制造、 千亿服务的包装产业资源整合及共享平台”的企业发展战略，计划在 3 年内在提升现有产能利用率、加快整合并购实现百亿产值的基础上，重点实施智能包装集成服务（IPS）、包装产业供应链云平台（PSCP）项目。如今，公司在继续巩固和扩张传统纸板及纸箱业务的同时，注入供应链平台与智能包装业务为公司打造新的增长极。

传统纸板及纸箱制造业务：纸板及纸箱的生产与销售，主要通过自建产能以及兼并收购来实业传统主业的扩张，根据我们预测，传统制造业务2018年有望实现70亿收入，并购国际纸业亚洲业务后，公司制造端有望向“百亿制造”迈进。

PSCP产业平台业务：通过“四通一宝”作产业链间接整合，其中创业通会员是公司潜在并购标的的来源，在产业整合的同时以股权形式作轻资产扩张。主开发包装产业供应链云平台，为包装产业供应链上下游企业和客户提供订单匹配、集中采购、供应链支持、信息交流等服务，实现各主体间信息流、业务流与资金流交互往来。

IPS智能包装业务：帮助客户完成包装的设计、材料采购、生产等全环节，提供完整的“包装服务”，提升产品附加值的同时深化与客户的合作程度，最终实现对行业资源的整合。参与客户后道包装环节，打通涉及、采购、生产及后道包装环节，提升客户黏性。

财务状况：原材料价格回调，业绩有望持续改善

纸箱业务量价齐升，供应链平台稳步放量

2018年收入、利润稳步增长。2018年实现营收121.66亿元，同比增长89.53%，将架桥合兴并购基金纳入合并范围对财务报表重述之后，2016、2017年营收分别45.6、87.5亿元，同比增长59.9%、91.8%。2018年归母净利润2.33亿元，同比增长64% ，重述后2016/2017年净利润分别为4.17/1.42亿元，同比263%、-66%。

近5年传统制造主业稳步增长，供应链业务快速放量。近三年，按照我们拆分的传统制造业务板块的收入来看，其收入年均复合增速为20.7%；根据我们倒算的销量指标来看，我们预计2013~2018年销量的年均复合增速为14.4%。按行业分，供应链服务业务增长迅速，2018 年公司实现供应链服务收入28.4亿元，同比增长150%，截至2018年12月，平台拥有客户1300多家。

周转率指标优于可比公司，现金流步入改善通道

净利率相对较低，但周转率指标优于可比公司。得益于盈利能力和财务杠杆，公司2018年Q3的权益净利率达到19.44%，剔除收购合众创亚产生的2.9亿营业外收入，还原口径的ROE为9.0%，仍优于主要可比公司（除3C彩盒类的裕同科技和转型互联网业务的吉宏股份）；由于箱板瓦楞纸包装行业壁垒较低，合兴包装净利率普遍低于可比公司；2012至今的主要年份来看，合兴资产周转率优于同业，具有较强的营运能力。

对比同业，公司期间费用率呈现稳步下降的趋势，且显著低于可比公司的劲嘉、美盈森、裕同和吉宏股份，主要是公司产品较为标准化，劲嘉烟标产品和裕同科技3C消费类包装重研发设计、美盈森产品结构多元化等对应较高的费用率；2015年以来，三项费用率维持下降的趋势，2018 年前三季度销售/管理/财务费用率分别为 3.6%、3.6%、0.7%，对比2015年分别下降2.95pct、1.94pct、0.96pct。

应收账款周转率好于可比公司。供给侧改革背景下原纸供应较为紧张，为保证生产的连续性，下游客户拖欠付款的情况有所改善。上游从应收账款周转率可以看到，2017 年合兴包装应收账款周转率达到 4.82，优于美盈森、裕同科技等可比公司。2018年前三季度资产周转率、存货周转率指标均高于同业，体现出公司较好的营运能力。

公司现金流在2017年出现了明显的净流出，2018年经营性现金流改善显著。合兴包装2017年经营性现金净流出2.28亿元，经营性现金流净流出主要是受到上游造纸行业景气度上行的影响以及PSCP平台业务的放量，纸价大幅上涨、供给侧改革使得原纸供应较为紧张，为保证生产的连续性，原材料备库占用了营运资本；平台方面，我们预计，解决会员企业的账期错配以及原材料集采同样占用了公司的营运资本。2018年经营性现金流显著改善，我们预计主要是因为针对上游付款模式的调整以及下游收现比的提升（详细见后续拆分）。

国外包装行业：一体化+高集中格局

1948年-1980年期间，全球纸制品需求量大增带来行业规模的空前扩张。据美国统计局数据，北美地区1960年纸和纸板生产量和消费量分别为3900万吨和3850万吨，到1980年分别达到7300万吨和7200万吨，累计增长近100%，20年间生产量年均增速3.2%。美国瓦楞纸板产量在1979年达到242亿平方米，占全世界瓦楞纸板产量的一半。

2008年前后行业受到金融危机影响产能利用率有所下跌，其余时间都保持了稳定的态势。1970年纸制品固定资产投资仅为17亿美元，产能利用率86.19%，之后20年纸制品行业投资快速增长，1990年投资达到128亿美元，年均复合增长10.3%。1990年代~2000年代固定资产投资下滑，2004年固定资产投资下降为77亿美元，产能利用率83.25%，2010年固定资产投资开始恢复。固定资产投资额到2013年已经恢复至1990年的水平达到110亿美元，产能利用率在2016年重新达到85%以上，2017年箱板瓦楞纸产量达到3527万吨。纸制品产量和需求趋于稳定，需求/产量比稳定在88%左右。

美国瓦楞纸行业经历了从初期企业分散发展到行业高度集中的变化过程。1989年，企业数量众多，龙头企业市占率不超过12%，彼时前三大企业分别为Stone Container、Weyerhaeuser以及IP纸业，市占率分别为11%、10%以及7%。此后伴随着行业内的兼并收购，市场集中度不断提升，2011年，国际纸业公司市占率达到30%，第二大的RockTenn市占率为24%，2015年，MeadWestvaco和RockTenn合并设立WestRock，成为包装解决方案和箱板纸及纸板制造商。

国外包装行业集中度远高于我国。据世界包装组织统计，美国纸包装前五企业市占率超过 70%，澳洲前两大纸包装市占率甚至大于90%。中国前十大纸包装企业市场占有率不到10%。

国际纸业（IP）：并购实现霸主地位，多元化向专业化的聚焦

国际纸业成立于1898年，是全球最大的纸业和森林制品公司,2017年在北美地区市场占有率达35%，年产能超过1300万吨，在北美拥有166家转换和包装车间和16家废纸回收厂，包装纸板到瓦楞纸箱的加工转化率在75%以上，废纸年回收量在100万吨左右。公司主营业务包括工业包装（67%）、文化用纸（19%）、消费品包装（9%）和全球纤维素纤维（5%），2016年公司营业收入达到210亿美元。

国际纸业发展经历了三个阶段：

1）  90年代之前的多元化阶段：1950年代~1990年代初。

①优化主营业务，提升本土竞争力。70年代中期，公司开始执行一系列优化主营业务的举措，包括制定投资额为60亿美元的旧厂改造计划、出售经营情况较差的林地和子公司（IP Canada和General Crude Oil），停止生产新闻用纸等。1986年，公司以11亿美元的价格收购Hammermill Paper，获得先进技术的同时，使公司白纸产能增加了约75万吨。八十年代，国际造纸公司宣布对所有生产纸张和纸浆的工厂进行检查并进行大规模重组，该次重组之后公司生产每吨纸张的成本减少了5%。

②规避单一业务风险，尝试多元化发展。1960年-1970年间，木浆及纸制品业务的营收占比一度达到85%，为规避业务单一的风险，公司在70年代开始进行经营业务的多元化尝试，公司业务曾拓展至住房建造、非纺织物、纸巾、尿布及木制品领域，但新业务与原业务协同程度不佳，业绩反响平平。1990年后期，由于纸制品市场行情恶化，公司制定了成本压缩计划并开始剥离一些经营状况欠佳的业务，如影像产品、非纺织业务等。

③国际产能扩张，布局全球市场。五十年代晚期，公司开始将业务向海外发展，出口量在伦敦、巴黎、苏黎世、约翰内斯堡等城市居于前列。1959年，在以色列、德国、希腊、意大利开设了分公司或者进行了联合风险投资。60年代在欧洲兼并了大量生产集装箱的厂家，包括意大利的Catania，西班牙的Bilbao，法国的Arles 和 Mortagne等，公司在欧洲市场的影响力增强。90年代以后，国际纸业加快了扩张步伐，在1989-1990年收购了4家欧洲纸业公司，其中包括乔治亚-太平洋公司的法国分部、德国涂料纸巨头ZandersFeinpa— piere AG和法国的Aussedat Ray。1991年公司以2.6亿美元收购了新西兰木制品巨头CarterHolt Harvey (CHH)16%的股份，并于1995年最终取得了控制权，公司通过这一收购将业务版图扩展至亚太地区。

2）并购助推主业成长阶段：1995~2000年。

1995年至2000年之间国际纸业共进行大小并购14次，并购对象多为细分行业龙头或同业竞争对手。1995年公司收购包装纸板生产商Federal PaperBoard，收购完成后公司在白卡纸市场的占有率达到33%。1998年公司以63亿美元的价格收购本土造纸巨头Union Camp，并购完成后公司在美国非涂面纸的市场占比上升至22%，公司从而超过竞争对手乔治亚-太平洋公司（13%）成为美国第一大非涂面纸生产商；在包装纸板业务的市场占有率也由7%提升至14%。2000年3月公司收购零售包装龙头企业Shorewood，意在增强消费包装业务下的零售包装部门。

1）  专业化聚焦主业阶段：2005年之后。

①收紧业务范围，聚焦造纸主业。在经历了近5年营收下滑以及2001-2002年期间归母利润大幅亏损后，国际纸业于2005年开始瘦身计划。由于看好工业包装市场前景，公司通过业务重组集中精力发展两大核心业务：包装以及文化用纸（包括Xpedx分销业务）。2005年前后公司相继出售了美国境内约24000 平方公里的林地、涂布纸、牛皮纸、木制品、液体包装业务，出售资产合计近110 亿美元。

②整合全球布局，强化地区业务定位。在北美本土，2008年公司收购竞争对手Weyerhaeuser公司的盒纸板、包装和纸张循环利用业务，公司的箱板瓦楞纸产能由500万吨扩张至1139万吨，提升近一倍。2011年公司收购瓦楞纸包装企业Temple-Inland，进一步推动公司工业包装业务的发展。在亚洲，收购印度公司APPM扩大文化用纸产能，APPM公司非涂布印刷用纸年产能在25万吨左右，2015年将18家瓦楞纸厂出售给本土企业合兴包装，并将在华合资企业万国太阳股份出售给太阳纸业，撤离中国。在欧洲及拉丁美洲：公司通过并购Llim等取得了在俄罗斯和巴西等的国家的森林采伐权，并在当地投资建厂，成功将产业链拓展至上游。

西石（Westrock）：顺时代强强合并，北美第二大纸包企业

WestRock (WRK) 成立于2015年3月6日，由当时在美国排名分别第二、第三的两家大型龙头包装企业MeadWestvaco公司和RockTenn公司合并组建的。公司目前拥有926万吨瓦楞包装以及417万吨消费品包装产能，是美国的第二大包装公司。

目前公司在全球范围内拥有员工45000名，300家生产工厂，设计中心、研发实验室及销售办公室也遍布全球各地日本、澳大利亚、欧洲、巴西、阿根廷、加拿大、墨西哥等国家。目前公司，业务涉及中国、印度、涉足的行业包括饮料、食品、餐饮服务、烟草、商业印刷、工业包装和再生资源。

近十年营收年均复合增长21.4%。其前身Rocktenn1994年上市，上市后的1994-1999年间，RockTenn的年营业收入从7.1亿美元上升至13.1亿美元，年均复合增长13.2%。2000年-2004年，公司进行产业调整，将业务重心从纸板回收制造转向消费品包装及零售商品展销板，2005年营收17.3亿美元。2005年之后，Rocktenn基本产业布局宣告完成，开始产能集中扩张，主营业务收入以10年间21.4%的年均复合增长，2005年营收17.3亿美元，2016年营收142亿美元，累计增长621%。

近十年业务规模高速增长。2011年之后，公司业务规模进入高速增长阶段，从2010年纸包装市场份额27.34亿美元增长到2016年的117.45亿美元，年均复合增长达到27.5%，2016年占北美市场份额27.6%，相比上一年增长6.6pct，2017年，公司占北美市场份额达到25.2%，略有下降。公司通过强强合并，实现资源互补，人员优化组合，生产基地和销售服务网点的全覆盖，市场占有率大幅提高。

1)Rocktenn（2015年以前）

Westrock的前身是Rocktenn，Rocktenn成立于1973年，主营包装加工、纸板回收及生产，成立初期，北美纸制品行业、包装制造业竞争激烈，1972美国造纸行业CR4为24%，下游客户比较分散。规模化发展，包装产业纵向一体化成为了企业迅速扩张产能、攫取市场份额的必然选择。

1973年-1999年：多元化业务初步形成。公司在1973成立早期，注重纵向业务拓展，扩展形成多元化的业务模式。从成立时主营纸板回收制造、纸板包装加工业务，先后收购Sheldon Springs（特种纸板）、Scarborough（折叠纸盒）、Ellis Paperboard（纤维隔板）、LesIndustries Ling（再生粘土涂层纸板）、OlympicPackaging（折叠纸盒）制造商，Alliance Displayand Packaging（瓦楞纸展板）等，到1999年，完成Packaging（纸盒包装、塑料包装、隔离包装）、Paperboard（纸板回收制造）、Specialty Corrugated Packaging and Display Business（特殊瓦楞纸包装及展销板）三大部分的模块化建设，共84个经营点。

2000年-2007年：以消费品包装为主线的收购。2000年开始，北美市场的食品、家居、美容保健等终端消费市场蓬勃发展，催动消费品包装市场。Rocktenn选择以消费品包装为主线收购扩张，2003年收购Cartem Wilco，面向保健医疗、美容化妆市场；同年收购PacificCoast Packaging，主要面向快餐、礼品市场。2005年，以5.52亿美元收购GSPP11家折叠纸盒厂和一家漂白纸板厂。2007年，收购Fold-Pak食品纸板包装业务剩余40%的股权，切入食品包装业务。这一时期，公司收入平稳增长，2001-2007年，包装产品收入由7.26亿美元增长至16.59亿美元，年均复合增长率14.77%。

2008年~2014年：改变思路并购工业包装资产。2008年-2014年，前身Rocktenn改变发展思路，大举收购瓦楞包装纸厂资产：公司看准全球及美国工业包装发展潜力，先后通过收购纸箱包装巨头企业及小产能快速扩充瓦楞包装业务体量，2008年收购Southern Container，产能同比增长48.8%，达到240万吨，2011年收购瓦楞纸箱包装巨头Smurfit Stone，纸制品产能达到928万吨，同比增长286.7%。2008年至2014年，瓦楞包装业务由5.76亿美元增长至67.66亿美元，占比营收比例由20%提升至68%，年均复合增长51%。2001年-2014年，Rocktenn通过14次收购，分别抓住消费扩容机会、工业市场潜力，有序进行外延并购，与北美纸包装龙头国际纸业的差距迅速缩小。

瓦楞纸箱业务带来收入稳步增长。2008年-2014年期间，工业包装成为公司业绩的新增长点。2014年，瓦楞纸包装营收占总收入的68.3%，相比2008年提升48.2pct，而消费品包装占总收入的比重从54.1%降至19.7%。期间，收入快速增长，2014年营收达到609亿元，年均增长21%，2011年、2012年两年的营收增速均超过70%，主要由于兼并包装巨头公司，业务扩张所致。

业务多元化带动盈利能力在调整中提升。由于公司业务调整，2008年-2014年间，公司毛利率、净利率波动较大，2014年毛利率、净利率分别为19.54%、4.85%，相比2008年增长0.44pct、1.97pct。产能扩张规模效应显现，企业期间费用率呈下降趋势，从2009年的19.22%下降为2014年的14.69%，下降了4.53pct。

2)Westrock（2015年以后）

合并后，公司继续兼并，整合市场优势资源、上游原材料，合并包装、造纸同类龙头企业，实现规模扩张，加快在全球，包括墨西哥、巴西、中国等国家的市场布局。公司收购MPS，包括MPS原本在北美、欧洲和亚洲的59个客户网点，有助于公司扩大产品生产能力，扩大在终端生产的占有率，目前公司供拥有26家子公司。

分离子公司、出售资产业务，集中精力发展消费品包装生产和设计业务。2016年，公司将其子公司特种化学品生产商IngevityCorporation分离，分离后的IngevityCorporation将拥有独立的市场运营决定权，更有利于业务的开展并提高工作效率。2017年，公司向Silgan公司出售家庭、健康和美容业务，之后即宣布对多重包装解决方案公司MPS的全部资产的收购。MPS是一家印刷专业包装的全球供应商，包装产品包括高质量的折叠纸盒、插页、标签和硬质包装，通过其在北美、欧洲和亚洲的59个网点向全球客户服务。表明了公司专注消费品包装材料生产和设计的决心。

Westrock业务收入增长持续加力。合并后Westrock集中发展两大主营业务，具体涵盖：（1）消费品包装：食品、饮料、医药健康、烟草等折叠纸盒。（2）瓦楞纸包装：纸板、箱板、瓦楞纸箱等。受益于外延并购驱动，主营收入从2015年724亿元增长至2018年115.7%120亿元，年均复合增长率15.7%。营收结构从合并初期偏向瓦楞纸箱，逐渐发展平衡，2018年消费品包装营收占总收入的比例达到44.2%，相比2015年增长了11.7pct。

除个别年份外，公司毛利率、净利率呈上升趋势。2018年公司毛利率、净利率分别为20.84%、11.72%，相比15年增长1.42pct、7.22pct。2017年美国税改后企业税率由35%下调至21%，公司相应调减递延税负债项目，17/18年公司利润大幅改善。2016年公司在发生养老金风险转移费用3.7亿美元、重组费用3.66亿美元、剥离盈利能力较强的特种化学制品业务（EBIT利润率约23%）等多重因素影响下，净利润短暂出现负增长。

国内包装行业：格局分散，产业链划分呈条块化

包装市场规模巨大，下游需求支撑行业增长

国内包装工业总产值达2万亿。中国包装联合会 2015 年数据显示，我国包装工业总产值约 1.70 万亿元，位居世界第二，2017年，包装行业实现营收1.17万亿元，同比增长9.38%，增速比上年同期提高了4.4pct。

结构性来看，纸包装占比较高。按包装材料分，包装行业包括纸包装、玻璃、金属、塑料。根据中国产业信息网数据，2015年国内纸质包装业产值约7378亿元，约占包装行业总产值 43.7%。从细分市场看，纸包装行业是包装行业最大的子行业，2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收 CAGR 为 6.7% 。

纸包装下游需求稳定增长。作为中游制造业，纸包装的主要下游为电子电器、食品饮料、家具、化妆品、医药等消费产品，所涉及的包装产品包括纸箱、说明书、纸袋。根据中国包装联合会数据，按需求对包装市场进行分类，食品饮料合并占比约为 42%，是第一大市场，其中食品类占比约 31%，饮料类占比约 11%；工业/运输占包装市场总量约为40%，包含家具、电子电器等消费类产品。2017年，我国软饮料产量达到18051.20万吨，五年平均累计增长率6.75%；家用电器产量达到14350万台，同比增长28.68%。

国内包装行业格局分散，链条划分呈条块化

中国纸包装行业分散，中小企业市占率超过90%，前十大企业总份额不超过10%。据wind数据，受供给侧改革等因素影响，我国限额以上纸包装企业数量从 2005 年的 4150 家下降至 2015 年的 2340 家，企业数减少，集中度出现提升趋势。中国前十大纸包装企业市场占有率不到10%，2018年上半年营业收入排名前五的上市企业包括合兴包装、裕同科技、粤华包B、美盈森和吉宏股份，营收增长迅速，合兴包装上半年实现营收48.2亿元，同比增长89.5%。

包装产业链条上，上游原纸行业集中度显著高于中游包装行业。箱板瓦楞纸、铜版纸和白卡纸是纸包装的主要原材料。其中，铜版纸和白卡纸集中度高，截止至2016年底，铜版纸和白卡纸CR4分别为86.1%/81.4%。箱板瓦楞纸行业集中度虽较为分散，但仍高于包装行业集中度，截至2016年底CR4为32.9%。铜版纸和白卡纸生产线固定资本投入较高，产能主要集中于大型企业，APP、晨鸣、博汇三家企业产能占市场总规模的比例达到68%。

国内包装市场化起步晚，链条划分呈条块化，中游议价能力受压。国内包装行业真正有第三方市场化参与是从90年代开始的，起步较晚。国内纸包装行业链条划分一级厂、二级厂、三级厂，1）原纸生产企业为一级厂，2）向上游拿原纸生产纸板和纸箱的企业为二级厂，3）向二级厂拿纸板负责后道加工工序的企业为三级厂。三级厂的存在一定程度上压制了行业的集中度，利润被多层级企业摊薄。此外，上游造纸企业集中度较高，中游包装纸箱中小企业往往在供应商采购环节缺乏议价能力。

国际包装企业走上下游一体化模式。不同于国内，国外包装企业已经实现资源整合，已实现上下游一体化以及业务的多元化发展。从主营产品范围看，国外包装业企业如美国龙头IP纸业、WestRock，其纸包装业务已覆盖产业链上下游，形成从纸浆到原纸再到包装的业务闭环；澳洲龙头 Amcor 除纸包装外，还涉及塑料包装产品；台湾龙头正隆股份产品线已延伸至生活用纸。

传统的商业模式下的包装公司经营的重心在于制造环节，从客户处获取订单进行生产，得到的仅是制造这个环节的利润，包括合兴包装、永新股份与通产丽星。包装一体化模式的公司提供设计、采购，生产、库存的一体化服务，因此深入介入下游产业链，与下游结成更密切的业务联系，可获得更大的利润分配，毛利率更高。国外龙头包装企业IP平均毛利率29%，而显著高于国内公司合兴包装毛利率17.9%。

供给侧改革助力包装集中度提升。箱板瓦楞纸行业集中度仍相对较低，预计上游供给侧的推进将促使小产能逐步退出，对应纸板和纸箱包装行业中的中小产能从连续生产角度受到压制；此外，三级厂等因环保成本因素进入门槛会提升，环保压力亦会倒逼部分三级厂的退出，从而推动纸包装行业集中度提升。

专注传统箱板瓦楞纸包装业务，打造纸包装龙头

“集团化、大客户”战略开拓包装行业蓝海

“集团化、大客户”的服务。公司销售采取“产品直销、以销定产”的销售模式，同时根据“合格供应商”评审制度，制订了专业、规范的客户开发流程；在母公司设立供应链管理中心，负责统一公司的销售制度、营销策略、人员考核、市场开拓，以加强公司对“集团化、大客户”的服务。

纸箱业务收入占比超过70%。业务结构来看，我们以2016年的数据作拆分（2017年含PSCP供应链并表数据），2016年公司纸箱业务收入25.6亿元，占收入比例72.3%；纸板业务收入7.7亿元，占收入比例21.7%；缓冲包装材料收入8500万，占收入比例2.4%。

客户资源优质，对单一客户依赖性小。包装行业企业数量众多，行业竞争激烈。合兴采取“集团化、大客户”蓝海战略，积累众多大型优质客户。不存在单一大客户问题：公司前五大客户销售收入占比不超过 30%，且下游客户所处行业较为分散，降低了单一客户订单变动、某一行业发展状况变动对公司收入所带来的影响。

产能网络全国覆盖，IPS业务借力跨区域优势

产业布局基本实现全国覆盖，为推进智能、服务业务奠定基础。截至 2016 年 3 月，公司已在全国 26 个城市地区建设近 30 家生产基地，是瓦楞纸箱细分行业在全国布点最多的企业，生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地，基本完成了全国经济发达地区的布局工作，可以满足大客户群的需求并与其形成共生网络效应。

发挥跨区域服务优势。早期公司在福建长信、南京合兴、湖北合兴、厦门、成都等地建立的 5 家“标准化工厂”，瓦楞纸板产能可达33000万平方米/年。此外，凭借上市以来立足于全国范围布局扩张的长期战略，公司在跨地区销售和管理方面亦形成较强的优势，有实力为不同地区具有包装外包、自动化改造和集中采购服务需求的客户提供服务，进而为公司推进 IPS 业务奠定基础。

生产端规模效应显现，人均产值持续提升

随着公司业务规模的不断扩大，规模优势显现，人均产值增长加速。2017年，单位生产人员产出达到178.37万元（调整PSCP平台收入后计算），同比增长48.5%，五年累计增长率23.46%，人均产值均高于同业可比公司。可比角度，最具可比性的公司为美盈森，考虑到2016~2017年人均产值受原材料价格影响较大，我们进一步比较2013~2015年数据，合兴包装2013~2015年平均人均产值88.7万元；同期美盈森的人均产值为76.4万元。

新业务：PSCP平台破局中游账期之殇，IPS提升客户黏性

PSCP业务：平台整合行业资源，轻资产提高企业效率

纸包装行业痛点之一：中游账期错配之殇，导致营运资金占用承压。国内纸包装行业起步晚，行业发展尚不成熟，Top10企业所占市场份额不到10%，而上游原纸供应商商集中度较高，所以包装也对上游供应商的议价能力较弱，账期较短，应付账款周转天数平均45天左右。而对下游，包装尤其是后道包装所处的环节较晚，包装企业给下游客户的账期往往较长，应收账款周转天数平均85天内以上，因此中游包装企业针对上下游的账期存在错配，营运资本的占用压力导致包装企业无法持续扩张边界。

纸包装行业痛点之二：低进入门槛行业集中度低，经济运输半径限制区域竞争激烈。行业进入门槛低，市场中有大量中小型企业，我国纸包装小型企业市占率66%，大型企业仅占5%，集中度较低。另外，由于纸包装毛利率较低，运输成本大，导致存在经济运输半径，区域内纸包装行业竞争激烈，部分接单能力偏弱的企业固定资产使用效率偏低。

纸包装行业痛点之三：上游供给侧改革、原材料采购更显稀缺性。2016到2018年上游造纸行业供给侧改革，淘汰落后产能，原纸库存减少，一度出现原纸采购紧张的局面，导致大型包装企业向纸厂的采购具有更高的稳定性。

PSCP平台运行的本质：PSCP产业平台通过“四通一宝”从订单和生产匹配、原材料集采的模式整合包装生产能力，本质在于通过缓解包装会员企业上下游账期错配对经营形成压力，释放包装会员企业的接单能力，实现包装会员企业产能的充分利用、盈利及运营能力的提升。

1)      订单宝：包装企业向平台提交接单意愿，经由平台评估后匹配订单，优势在于会员企业可以获取稳定的优质订单，提高产能利用率，降低固定成本。

2)      创客通：创客（手头有包装订单的个人或者公司）引导客户向平台下采购订单，平台通过虚拟生产为客户提供质优价廉的产品和良好的服务，要点在于贡献快速响应的稳定产能。

3)      创业通：包装企业与平台共同入股成立接单公司开展业务合作，会员企业能够增强财务实力、提升运营能力、放大接单能力，充分发挥客户资源、供应商资源、人才资源和工艺技术资源，平台则通过入股支持、提供品牌和交易背书（创业通客户是潜在的兼并购对象）。

4)      集采通：会员包装企业向平台提交需求计划和订单，平台聚零为整后进行集中采购和库存管理。平台采购降低成本、降低库存、减少资金挤压。

5)      优财通：平台代替客户向包装企业采购，从中收取少量的平台服务费。包装企业通过平台的便捷支付，并共享采购资源、缓解经营压力、放大接单能力。

合兴包装做平台的可行性之一：拥有优秀的生产能力和跨区域管理能力。1）公司上市以来采取标准化、可复制的生产模式，人均产值与同业公司相比突出，反映了公司优秀的生产制造能力，先进的生产制造能力可以为平台会员企业赋能，提升会员企业生产效率；2）公司从2008年上市前的4家生产基地已经发展到目前26座城市近30家生产基地，区域扩张早期毛利率有所影响，但随着扩张的进行和管理的改进，毛利率从2012年开始逐步恢复（扩张过程中，毛利率从2009年三季度的20.2%逐步降至2011年的16.3%，后逐步恢复），反映了公司持续提升的跨区域管理能力。

合兴包装做平台的可行性之二：拥有稳定的上游供应商资源。公司原材料采购中，主要的供应商为玖龙、理文和山鹰，根据2018年年报数据，前三大供应商采购比例分别为8.5%、7.6%以及7.2%，供给侧改革中，与上游供应商稳定的关系能够保障原纸采购的稳定性。

合兴包装做平台的可行性之三：可依托上市平台的资金实力。合兴是包装行业中的上市龙头企业，资金实力相对雄厚，凭借上市平台的资金实力，有利于在PSCP平台经营过程中解决会员包装企业的账期错配问题。

PSCP供应链平台提升营运效率

轻资产运营模式提升运营效率。PSCP产业平台本质上属于轻资产运营模式，从我们的拆分来看，2018年公司ROE为8.5%，相比2017年提升显著，我们认为部分源于PSCP的推进：应收账款周转方面影响不大，对存货周转存在提升作用，应付账款周转率整体提升，但有上游供给侧改革影响。

2018年ROE显著提升：根据重述后报表，2018年ROE为8.5%，显著高于2017年的5.5%。同期比较来看，受原材料成本见顶以及PSCP平台开始盈利双重影响，最终实现1.9%的净利率，高于2017年同期的1.6%；主要的正向变化在于总资产周转率，2018年总资产周转率为1.81次，显著高于2017年的1.47次。我们总结原因在于：PSCP的轻资产属性、库存管理能力的提升以及应收账款周转率的提升和应付天数的延长。

1）PSCP轻资产属性：根据2016年的非公开发行信息，PSCP项目募资为3.6亿元，但该指标仅为募资方案预算，截至2018年上半年，PSCP平台累计投入3600万元，对应收入做到11亿的规模，从资本投入角度看，PSCP平台偏轻资产。

2）库存周转能力的提升：从整体数据来看，合兴包装2018年存货周转率为8.8次，显著高于2017年的6.8次。拆分数据来看，2018年营业收入同比增长39.1%，而存货相反地下降了2%。

3）应收账款：根据2018年披露的年报数据，公司整体应收账款及应收票据余额为27.36亿元，较年初增长3.94亿元；2018年应收账款周转天数为74天，低于2017年的79天。

4）应付账款：应付账款结构随上游景气度变化而调整，应付周转天数拉长。截至2018年12月31日，公司整体应付账款及应付票据余额为21.6亿元，其中应付票据为9.7亿，较年初增加3.9亿，应付款项增量基本表现在应付票据；结构来看，2018年应付票据占应付款项比例为45.1%，同比提升12.1pct。2018年应付票据周转天数为33天，比2017年29天有所延长。2017年应付票据周转天数同比下降明显，我们预计这里面有上游原纸供给侧改革因素影响，上游原纸供应紧张回款加快；2018年上游原纸景气见顶回调，中游包装针对上游的账期阶段压力有所减小。

情境假设测算平台现金流占用，占比整体可控

针对PSCP平台，市场此前质疑平台垫资问题进而影响公司现金流，拆解2017年重述前现金流，通过情景分析，我们预计2017年PSCP平台营运资本占用在~2亿（测算数据，假设不同会有影响）；从收现比数据来看，2018年整体收现比提升，我们预计其中有部分因为平台扩容后，规模影响力提升转换到对下游议价能力的提升。

根据2017年重述前年报，合兴总营业收入63.23亿元，其中，传统业务收入54.86亿元，同比增长57%，PSCP业务收入11.37亿元，为了测算新增PSCP业务对公司2017年经营活动产生的现金流量的影响，我们做了新、旧业务对营运资本变化影响的两个情景假设：

情景1）传统业务上下游账期不变，则传统业务导致的新增营运资本的增加为收入规模的增长（即57%），从拆分营运资本的结果来看，PSCP业务导致新增营运资本3.2亿元，由此测算的PSCP营运资本占用为3.2亿元。

情景2）传统业务上游账期缩短，则假设传统业务导致的新增营运资本的幅度为80%（高于收入增速），那么，PSCP业务导致新增营运资本1.9亿元，由此测算的PSCP营运资本占用为1.9亿元。

2018年，公司收现比从第二季度开始上升，Q3、Q4分别达到77.08%、85.38%，相比2017年上升了1.22pct/9.52pct，反映出公司PSCP平台通过整合资源，议价能力不断提高，针对下游的收现能力提升。

现金流问题需动态看待

平台规模化提升市占率，上下游账期调整改善现金流。随着平台规模的做大，整体交易体量占纸包装行业的比例提升，可以通过调整客户的账期、上游供应商的账期来改善现金流。

1）上游账期与造纸行业景气有关：2016~2018年上游供给侧改革，原纸紧张导致上游的账期给得短，在最紧张的阶段甚至需要拿现金去买纸；从我们分析上游山鹰、理文、玖龙历史的应收账款周转率来看，2011~2014年应收周转率持续往下，而期间合兴包装应付周转率指标也是往下，说明上游造纸行业不景气阶段，上游纸企对中游包装企业的账期是逐步放宽的，尤其是行业产能过剩的2013~2014年，上游原纸企业应收账款周转率是较低的。我们认为，随着平台规模的扩容，原材料采购体量大到能够影响上游纸厂的库存的时候，对上游账期可以有协调的空间。

2）下游账期跟客户的渗透率相关：合兴包装在2016年之前开始尝试作下游的零库存；随着规模做大，客户渗透率的提升，下游账期也存在调配空间。

3）存货周转能力提升：按照我们前面拆解的数据，PSCP平台模式对于接单能力、产能的调配以及产成品库存管理能力有正向促进作用，减少营运资本占用。

IPS业务：推广智能包装集成服务体系，深度挖掘客户服务价值

行业痛点：客户在自有后道包装环节运营效率低下。传统后道包装环节需要提前先储存包材库存，且后道包装自动化程度偏低，导致整体的运营效率偏低，存在自动化改造的投入需求。此外从战略发展来讲，客户针对后道包装环节有服务外包和集采外包的需求。

IPS（即智能包装集成服务）：是一种旨在通过智能包装设备完成客户在产品包装环节的自动化包装；通过智能包装技术打通客户产品从生产制造、包装、仓储、物流、用户之间的连结；通过包装集成服务 实现客户在所有包材的设计、采购、运输、管理、品控等方面的一体化服务的新型业务模式。

IPS业务流程主要包括设计、采购、集成及运营四大环节，主要发生在后道包装环节；IPS会针对产线改造，根据投入的设备，最少的合同期一般是3~5年，固定资产3~5年内折旧完。具体各环节情况如下图。

执行中的合同以及定价模式：合同一般是3~5年期，固定资产由合兴包装投入，折旧根据合同期限计算，定价以单套定价，以设备投入、客户人工投入等方面的节省来倒算单套的定价。以募投项目中完全达产情况测算，该业务的净利率在~10%（根据募投方案的数据测算），好于传统包装制造业务盈利能力。

IPS业务下的固定资产投入和订单量：后道包装主要是考虑增加量，会作智能化设备投入，订单量会要求高于设备饱和的量。因为该模式下如果设备运营没有达到合同标准的话，客户会被要求购回后道包装的设备，因此现在客户前期投入意愿方面相对犹豫，导致2018年实际投了53条，超过原本规划的指标，即单条线投资额下调（募投项目中的规划是项目分3年投入，分期设立生产线9条、42条、78条）。

大客户资源、运营改良客户生产线经验丰富，拥有布局全国的独家优势。公司下游客户覆盖食品饮料、家电、消费电子等行业龙头（海尔、美的、伊力、戴尔等），前五大客户销售占比为25.08%，合作年限达5年以上的客户比例高达70%。客户经营状况良好、盈利能力强，同时也有将后道包装业务剥离外包、整体包装解决方案等附加服务的需求。IPS业务需要根据客户的生产线作相应设计和对接，公司基于先发优势积淀的技术基础是项目的重要支撑。公司自上市以来完成了全国生产和物流体系的布局，有实力为不同地区具有包装外包、自动化改造和集中采购需求的客户提供服务。

IPS生产线投入资本整体可控。截至2018年12月，目前IPS开启的生产线条数为53条，捷普电子以及好孩子的生产线已经完工。按照计划来看，53条生产线应投入9450万元，对应平均每条生产线的投入为178万元，而实际支出金额为4050万元，对应平均每条生产线的投入为76万元，实际支出金额小于计划投入金额。按照我们汇总处理来看，单条生产线投入额在100万以上的有捷普电子、浙江银座箱包、美瑞安化工、上海护理佳；投入额在50~100万元之间的有晨辉光宝、好孩子、浙江锦源实业；投入额低于50万元的有上海申欧、昆山飞力集装箱，不同客户的投资额存在差异。

IPS业务模式促进传统主业。1）提升客户黏性：从自动化改造、设计、采购、仓储、物流等角度解决了客户从设计到后道包装整个包装环节的痛点；2）提升整体运营效率：IPS业务的拓展从生产设备的产能利用率以及库存角度改善公司营运能力。

IPS未来发展空间探讨以及难点之一：自动化升级和外包提供广阔市场空间。制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿的增强，必将为纸包装行业创造出新的业务发展机会。对于纸包装企业而言，能否抓住此契机进行相应的新型业态布局并有效地抢占潜在的业务扩展机会，将在极大程度上影响其市场竞争力和行业地位。

IPS未来发展空间探讨以及难点之二：资金压力和运营风险尚存。因为涉及到改装客户后道包装环节并投入设备，IPS业务的扩张对资金要求较高；此外，IPS业务的合同期、设备折旧期以及设备的使用率等都和客户自己的业务拓展和战略规划相关，投入设备的投资回报率一定程度上不受公司自己掌控，存在客户运营的风险。

外延并购：合众创亚并购事件始末

成立并购基金实现产业链内整合与增值。架桥合兴并购的18 家瓦楞纸箱生产基地，分别位于上海、天津、沈阳、大连、保定、呼和浩特、苏州、南京、武汉、成都、广州、泰国、马来西亚及印尼等地，能够提供包装设计、研发、生产和供应链管理等一系列解决方案，向中国以及东南亚其他市场的客户提供各种各样的瓦楞产品和整体包装服务。通过该基金收购国际纸业中国和东南亚瓦楞纸箱业务，并更名为合众创亚(亚洲)。以2017年12月31日为基准日，根据资产评估结果，合众创亚包装服务（亚州）有限公司的账面总资产为6.6亿元，总负债为53.31万元，净资产为6.6亿元；评估后总资产为10.44亿元，总负债为53.31万元，评估值增值率为58.24%。

2016年架桥合兴以6.25亿元人民币收购国际纸业公司在中国及东南亚地区的瓦楞纸箱工厂，以2016年年末的净利润和净资产测算，当时收购估值P/E&P/B分别为37.99x/0.89x；截至2017年底，合众创亚净利润大幅提升，资产规模增加，收购作价对应2017年估值P/E&P/B分别降为9.89x/0.82x。2018年6月，合兴包装从架桥合兴以7.18亿元收购了合众创亚，收购价格对应2017年估值P/E&P/B分别为11.34x/0.94x。

协同补充产能布局、优质客户

产能布局集中一二线城市。合众创亚共在国内投资设立了14家瓦楞包装厂，分布地点从北到南包括沈阳、大连、天津、河北保定、呼尔浩特、上海、南京、苏州、武汉、成都、广州等。从产能布局城市来看，合众创亚主要布局在一二线城市，有望与合兴产能布局行程协同。

客户质量优质，补充和拓宽合兴客户边界。合众创亚客户结构优质，客户覆盖面较合兴更广，除了涉及食品饮料，合众创亚在电子电器领域的客户覆盖面较合兴更广，将有助于合兴包装拓宽客户的覆盖面。

整合规范带动盈利能力提升

2018年 6 月公司发布公告，拟以 560万元自有资金收购合众创亚（柔佛）、合众创亚（吉隆坡）、合众创亚（印尼）、合众创亚（泰国）4 家公司 100%股份，一方面有助于快速打通与东南亚的原纸采购渠道，共享东南亚区域的技术与资源，另一方面也有助于增强公司海外运营经验，提升公司国际知名度与影响力。随着产业整合的持续推进，合兴包装产能规模持续扩大、竞争力不断提升，在纸包装行业的龙头地位进一步得到巩固。

2018年上半年合众创亚实现营收11.7亿元，净利润0.34亿元。2017年实现营收21.72亿元，同比增长30.61%，实现净利润0.65亿元，同比增长达到326.7%。2017年合众创亚净资产达到7.64亿元，同比增长8.83%，主要原因是当年净利润增加，导致归属于母公司所有者权益增加。2018上半年净资产达到7.99亿元。

合众创亚自身盈利能力提升。2017年，合众创亚ROE为8.29%，相比2016年提升了5.9pct。拆分来看，公司的盈利能力、营运能力和财务风险得到了不同程度的改善，净利率、总资产周转率以及权益乘数的数值分别为2.92%/1.58%/1.84，而2016年以上指标的数值分别为0.99%/1.24%/1.91，其中提升最显著的是净利率，同比提升1.93pct。

横向对比合兴，周转率指标好于合兴包装。与合兴对比来看，由于公司净利率的超高增长，2017年合众创亚ROE超过合兴包装ROE0.4pct，达到8.29%。分拆细项来看，1）合众创亚净利率基本与合兴包装持平，以2018年前三季度剔除营业外收入指标来看，合兴包装净利率2.7%，合众创亚为2.8%；2）合众创亚总资产周转率高于合兴包装；2）权益乘数方面，2016~2017年合兴包装略高于合众创亚。

合众创业较合兴包装在费用率方面仍有压缩空间。外延项目合众创亚净利率提升源于毛利率的提升以及销售费用、管理费用率的下降。2017年，合众毛利率16.56%，相比2016年略有上升，提升了3.44pct；从三项费用来看，销售费用率和管理费用率均下降明显，2017年销售费用率5.08%，同比下降1.6pct，管理费用率5.66%，同比下降1.4pct，财务费用率0.69%，同比下基本持平。

相比合兴包装，合众创亚费用率仍有压缩空间。2018年上半年合众创亚毛利率14.88%，三项费用率分别为4.98%、4.73%、0.61%；而同期合兴包装制造业务毛利率15%（倒算），三项费用率分别为3.4%、3.3%以及0.6%。

合众创业多数指标周转率好于合兴包装。2017年，合众创亚应收账款周转率4.47，同比增长11.12%，应付账款周转率6.96，同比增长22.97%；总资产周转率1.58，同比增长27.42%，存货周转率8.85，同比增长31.05%。与合兴对比分析，除应收账款周转率外，合众创亚的其他三项指标均优于合兴。其中，2017年，合众创亚资产周转率比合兴高35.74%。

 自上而下趋势分析：CPI-PPI剪刀差视角

包装行业因其在产业链上处于中游环节，且因行业竞争格局较为分散，原材料端价格上涨阶段，价格无法顺利向下游传导，最终体现出盈利和股价方面的压力。2009年12月至2011年11月PPI维持在高位，对应原材料纸价走出的是较长时间的涨价行情，虽然该阶段CPI也在往上，但对应合兴包装的盈利（合兴包装毛利率从2009年下半年的20%+跌到2011年一季度的14.9%）和股价是趋势向下的；直到PPI在2012年9月见底之后，且CPI处于相对稳定阶段，合兴包装盈利（合兴包装毛利率从2012年上半年17.4%提升到2015年20.8%）和股价走出修复行情。本轮PPI上涨行情始于2015年12月，对应公司盈利和股价趋势性向下。

CPI-PPI的剪刀差，代表上游价格向下游的传导，决定盈利继而影响股价，1）2008年11月剪刀差看到拐点，同步于合兴包装股价拐点；2）2016年剪刀差拐点在10月，同年10月基本确立了接下来将近两年的下降态势。但2011年9月之后CPI-PPI扩大持续到2012年12月，该轮行情传导的时间滞后相对较长，解释原因在于，盈利逻辑虽然在（2011年三季度开始公司的毛利率已经开始了持续的改善），但是从2011年底开始市场预期的经济趋势是往下的，价和量边际上是趋弱的，所以在2011年9月持续到2012年12月之间，股价都表现相对低迷；直到当2012年业绩得到验证的时候，股价开始走出了拐点。

2018年12月之前，CPI和PPI的剪刀差持续在收窄，但仍在0以下区间，合兴包装股价出现较大幅度上涨，我们认为一方面是由于今年废纸进口政策持续趋严带来成本端支撑，另一方面主要系上游供给侧改革带来中小企业持续出清，利好龙头包装企业。根据华泰宏观团队预测，2019年居民消费增速有望继续对GDP维持较高贡献率，预计CPI中枢温和上行；需求侧压力将带动PPI中枢较2018年回落，预计2019年CPI中枢有望反超PPI中枢。2019年CPI中枢有望高于PPI中枢，2018年12月以来，CPI-PPI指标开始突破零值向上，指代纸包装中长期的趋势向上。

造纸行业由紧平衡转向过剩，纸价趋势承压

箱板瓦楞纸价格支撑因素弱化，盈利趋势性承压。包装纸方面，下游需求整体偏弱，且2019~2020年包装纸将进入新一轮的投产周期；我们预计2019年包装纸价格中枢在2018年基础上将有所下移。废纸价格：截至2019年2月底，国废黄板纸到厂价为2350元/吨，较2018年二季度最高点下跌31.9%；废纸进口量缩但废纸价格仍大幅下跌验证了终端需求偏弱。箱板瓦楞纸价格：截至2019年2月底，箱板纸/瓦楞纸均价分别为4890、4220元/吨，较2018年二季度高点分别回落14.8%和16.8%。

公司直接材料在成本中占比在 80%以上，且原纸在直接原材料中的占比较高，因此生产成本受纸价波动影响大。展望后续，我们认为随着箱板瓦楞纸产能集中释放，箱板瓦楞纸价格中枢将逐步回归，包装企业成本端压力将有所减轻，盈利能力有望逐步恢复。根据公司包装制造行业2017年材料成本占营业成本比重 84.4%以及2017年包装制造业务毛利率16.2%计算，若纸价下跌带动直接材料成本下跌 5%，则对应毛利率有望提升3.5pct至 19.8%。

原材料价格与合兴毛利率同步相关，毛利率呈现逆周期属性

从原材料角度看，包装企业库存一般在15~20天，对毛利率影响基本显示为同步；从我们对合兴包装季度毛利率和箱板瓦楞纸季度均价走势的散点图来看，两者同步指标的相关性最为显著。中游加工环节有别于上游资源品以及下游消费品，其采取的定价模式虽为成本加成模式，但本质上更接近固定毛利额的模式，因此毛利率在上游原材料价格波动的情况下呈现出逆周期属性。固定毛利额模式下，原材料涨价的时候，即便加成后的定价可以完全传导成本端压力，但毛利率仍会往下；反之，原材料降价时候，即便价格也会受下游议价走低，但毛利率还是会呈现走高的趋势。

价格传导时滞下，合兴毛利率波动率小于原材料价格的波动率，毛利率的弹性弱于原材料的弹性。

1）合兴包装价格传导存在时滞：原材料涨价时候，客户会压制涨价，甚至只有在原材料价格剧烈波动的时候才会启动调价流程；反之当原材料降价的时候，客户也是要求降价，幅度不好说，主要是看在下游客户中的话语权，一般集团化客户流程长，降价流程也慢，区域性的客户降价会很快很直观。

2）价格传导时滞对应毛利率的波动率小于纸价波动率：考虑到价格传导的时滞以及上游原材料价格的波动，毛利率波动的弹性往往弱于原材料纸价的弹性，2012年至今，纸价季度均值最大振幅为69%，而期间合兴包装制造端毛利率最高为21%，最低为15%。

3）测算涨价/降价传导幅度：本轮原材料价格波动周期中上行阶段是3Q2016到4Q2017，以2016年到2017年瓦楞纸的涨价以及合兴制造板块的毛利率波动测算，我们测算到原材料涨价周期中传导幅度为91%。下行阶段的测算，我们选取2012~2013年，期间原材料均价下跌10%，对应测算的价格传导为64%（按照历史公布数据测算原纸占营业成本比重70%）。

合兴包装业绩弹性高于可比公司

从盈利弹性来看，合兴、劲嘉以及裕同都表现出对产品售价较高的弹性，横向对比来看，合兴包装盈利对产品售价以及原材料价格的弹性都较高。

合兴产品售价弹性较高。拆解历史上公司原纸成本占总成本的比例，我们取平均值的70.0%，我们测算到的盈利价格弹性为：1）产品售价上涨5%/下跌5%，盈利弹性对应为113%/-116%；2）原纸价格上涨5%/下跌5%，盈利弹性对应为-66/66%。

劲嘉股份：拆解历史上公司原纸成本占总成本的比例，我们取平均值的51.5%，我们测算到的盈利价格弹性为：1）产品售价上涨5%/下跌5%，盈利弹性对应为19.1%/-19.1%；2）原纸价格上涨5%/下跌5%，盈利弹性对应为-5.8%/5.8%。

裕同科技：盈利对产品售价弹性较高。拆解历史上公司原纸成本占总成本的比例，我们取平均值的24.7%，我们测算到的盈利价格弹性为：1）产品售价上涨5%/下跌5%，盈利弹性对应为26%/-26%；2）原纸价格上涨5%/下跌5%，盈利弹性对应为-4.2%/4.2%。

盈利预测

1）传统主业：收入平稳增长，毛利率步入修复通道

销量平稳增长:2018 年下半年开始箱板瓦楞纸价格出现回调，公司产品价格提升的支撑因素有所减弱，但考虑到环保压力和前期成本上涨使得中小企业生存空间受到挤压，订单逐步向大厂转移，我们认为公司后续凭借原材料成本优势以及供应稳定性、高品质设计服务等优势，仍有望实现包装制造业务销售量的平稳增长。（假设2017年综合单位价格4.0元/平米，对应传统业务销量12.4亿平米，2013~2018年年均销量复合增长16.3%）我们假设2019~2021年传统业务销量分别同比增长20%、15%、15%，销售均价同比分别-5.0%、-1.2%、0%，对应2018~2019年传统包装业务收入72.1、82.0以及94.2亿元）

量价齐稳，毛利率进入修复通道。2018年箱板瓦楞纸价格同比2017年平均上涨3.6%，以2018年四季度均价来看，我们预计2019年箱板纸均价预计在4400元/吨，同比2018年中枢下降~9%；预计2020年原材料均价下降3%。根据前面我们测算的价格传导机制，假设2017年单价为4.0，则2019~2021年的均价分别为3.89、3.85、3.85元；我们倒算出的2017~2018年传统制造业务毛利率为16.5%、15.0%，由此我们测算2019~2021年传统业务板块毛利率为16.0%、16.7%、16.7%。

2）供应链业务： 2018年上半年供应链业务实现收入11.9亿元， 2018年全年实现收入28.4亿元，预计2019~2021年收入规模增长50%、40%、40%到42.6亿、59.6和83.5亿元，毛利率分别为4.5%/4.5%/4.5%；

3）合众创亚业务： 2018年上半年该业务实现收入11.7亿元，预计2018年实现营业收入27.0亿元，按照合兴包装主业部分假设2019~2021年该业务收入增长15%、15%、15%；预计2019~2021年毛利率分别为16.0%、16.7%、16.7%；

综合来看，预计2019~2021年收入分别为150.1亿元、182.5亿元以及225.1亿元；盈利方面，预计2019~2021年综合毛利率12.5%、12.5%、11.9%。公司持续在作降本控费及内部效率提升，预计2019~2021年销售费用率为3.9%、3.9%、3.8%，预计2019~2021年管理费用率3.4%、3.4%、3.4%；财务费用方面，预计2019~2021年总借款期末余额分别为15.6亿元、16.0亿元和16.3亿元，预计借款利率均为9.2%，测算得2019~2021年财务费用为1.38、1.34、1.34亿元。综上，我们测算的2019~2021年合兴包装净利润为 3.7亿元、4.7亿元和5.8亿元。

估值分析

截至 2019 年 3 月 22日，公司当前股价对应 2018~2020 年 28.6/17.8/13.9x 市盈率；可比公司来看，纸包装板块A股可比公司 2019 年 PE 中值为 19.0倍，考虑到公司2019年较高的业绩弹性，给予公司2019年24~26x市盈率，对应目标价 7.67~8.31 元，上调至“买入”评级。

国际可比公司估值：1）国际纸业：国际纸业在1991~2005外延扩张年间的市盈率水平整体较高（27x~45x），此外ROE恢复到较高水平的2016~2017年市盈率估值为16x~18x，截至2018年前三季度的市盈率为7.8x；2）Westrock：2011~2015年间市盈率均值为13.7x，2017年盈利恢复阶段，市盈率估值均值提升至20.8x，当前市盈率水平为13.0x。

风险提示

PSCP平台业务的营运资本占用压力。PSCP业务四通一宝业务都涉及到传统包装业务链条中针对上游、下游账期错配问题，即意味着PSCP平台会占用公司营运资本从而对整体现金流产生压力，这就势必要求公司开展业务过程中进行债务融资或者资本市场的再融资，继而对财务费用以及每股盈利形成压力。

原材料价格大幅波动。因为公司为造纸包装产业链中游，且行业集中度低，导致中游对上游和下游的议价能力相对有限。如果上游纸价大幅上行，公司包装业务毛利率仍有下行压力；如果上游纸价大幅下跌，量价拆分角度来看，最终将对公司收入增长有负面影响。

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