【晨观方正】先导智能(300450)：现金流环比大幅改善，研发投入高增保障可持续增长

来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年03月22日星期五，农历二月十六。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

核心推荐 

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”先导智能(300450)：现金流环比大幅改善，研发投入高增保障可持续增长——2018年报点评

【军工丨段小虎】维持“强烈推荐”中航飞机(000768)：18年业绩增长稳健，看好战略军机平台加速腾飞

【医药丨周小刚】首次“强烈推荐”北陆药业(300016)：老牌产品重现青春，布局精准医疗瞄准未来

【医药丨周小刚】首次“强烈推荐”贝瑞基因(000710)：基因测序领军企业，产业布局抢道精准医疗

【非银丨左欣然】维持“强烈推荐”新华保险(601336)：无惧投资端短期扰动，承保全优引领NBV加速增长

【军工丨段小虎】维持“推荐”中航光电(002179)：18年业绩稳健增长，看好公司连接器与通信业务长期发展

【医药丨周小刚】首次“推荐”康龙化成(300759)：以药物发现为核心，打造CRO+CMO一体化服务平台

【社服丨徐林锋】维持“推荐”广州酒家(603043)：18Q4费用率提升拖累业绩，募投项目合理变更顺应战略规划

 行业深度 

【公共环保丨郭丽丽】1-2月电力数据点评：二产用电增速下滑，火电利用小时数同比持平

核心推荐

机械丨吕娟

先导智能(300450)：现金流环比大幅改善，研发投入高增保障可持续增长——2018年报点评

事件：①公司3月20日晚间发布年报，实现收入38.9亿，同比+78.7%，实现归母净利润7.4亿，同比+38.1%。②公司同期发布2019Q1业绩预告，归母净利润同比增长0%-30%。③公司同期发布公开发行可转债预案，拟发行可转债募集资金不超过10亿元，用于投资自动化专用设备产能、先导研究院、信息化智能升级改造等项目。

点评：

1. 业绩保持高速增长，利润率受银隆订单变更等因素影响出现短暂下滑。①公司2018年度收入38.90亿元，同比+78.70%；归母净利润7.42亿元，同比+38.13%；扣非归母净利润8.21亿元，同比+59.82%。我们测算银隆订单变更对公司利润的影响约2.37亿元，若扣除这部分影响，公司利润增速将更高。②毛利率同比-2.06pct至39.08%，净利率同比-5.6pct至19.09%，利润率下降主要受银隆订单变更、研发费用和财务费用增加等因素影响。预计利润率水平会回升。③分业务来看，锂电设备业务收入34.44亿元，同比+88.95%，占比88.53%；光伏设备业务收入2.64亿元，同比+13.90%，占比6.79%；电容器事业部业务收入0.70亿元，同比+65.14%，占比1.80%；3C智能设备收入0.30亿元，占比0.78%。

2. 协同效应明显，子公司泰坦新动力业绩大增。子公司泰坦新动力2018年实现收入12.87亿元，同比+167.79%；归母净利润3.98亿元，同比+226.27%，扣非归母净利润4.01亿元，同比+230.09%，远超承诺的1.25亿。公司2018年计提业绩奖励1.38亿元。

3. 期间费用率控制良好，应收账款大幅减小，经营活动现金流情况大幅边际改善。①公司期间费用率同比微升0.03pct至9.51%，其中，销售费用率、管理费用率（不含研发费用）、财务费用率分别同比-0.70pct、+0.07pct、+0.66pct至3.17%、5.95%、0.39%。管理费用增加主要是由于公司规模扩大业务量增长使得职工薪酬及其他费用支出均同比增加，以及泰坦新动力全年纳入并表所致；财务费用增加主要是由于公司业务快速增长，周转资金需求增加，新增借款产能利息支出所致。②2018年末公司应收账款7.10亿元，同比大幅减小20.84%，应收账款回款情况优化。③2018年经营活动现金流量净额-0.48亿元，主要由于报告期内客户收款以承兑汇票方式结算较多所致。分季度来看，2018Q3、Q4经营活动现金流量净额分别为2.17亿元、4.56亿元，环比已经大幅改善。

4. 不断加大研发投入，研发费用大幅增长。公司2018年研发投入同比大幅增长130%至2.84亿元，占收入的比例同比+1.64pct至7.29%。研发人员数量同比大增80%至1193人，占员工总数的比例同比+5.13pct至7.29%。报告期内新增精密激光智能装备研发及产业化、动力锂电池叠片机及组装设备研发及产业化等多个项目。公司不断加大研发投入，提升核心竞争力，并不断推出新产品，技术实力持续增强。

5. 2019年公司订单有望超预期。①2019年动力电池扩产形势将大幅好于2018年，龙头大规模扩产形势持续；获得整车企业长协订单的二线动力电池企业也将再起大规模扩产；海外巨头在华扩张序幕持续拉开。②公司行业龙头地位稳固，与国内CATL、ATL、比亚迪等国内头部巨头客户以及LG、松下、特斯拉等外资巨头客户保持深入合作，将持续受益本轮扩产热潮。③公司近期与Northvolt签订战略合作框架协议，双方计划在未来进行约19.39亿元的业务合作，为目前国内锂电设备企业公告的与海外客户最大的框架协议，订单落地后将对公司未来业绩形成有力支撑。

6. 投资建议：预计公司2019-21年归母净利润分别为10.42、15.01、19.56亿元，对应PE分别为31.18、21.64、16.61倍。维持强烈推荐评级。

风险提示：新能源汽车发展低预期，技术替代风险，利润率水平下降。

军工丨段小虎

中航飞机(000768)：18年业绩增长稳健，看好战略军机平台加速腾飞

事件：公司发布2018年年度报告，公司全年实现营业收入334.68亿元，同比增长7.69%，实现归母净利润5.58亿元，同比增加18.38%，对应每股收益0.20元。

点评：公司主营业务为航空产品，包括军民直升机整机与零部件，报告期内航空产品占比高达97.59%。

1. 公司2018年实现营业总收入334.68亿元，较上年同期增长7.69%，营业收入稳步提升，主要是因为公司坚持创新驱动，不断提升质量效益，民机产业注重“订单、服务、融合”，推进均衡交付，优化资源配置。

2. 报告期内公司归母净利润同比增加18.38%，高于营收增速。主要由于公司本期销售服务支出减少，销售费用同比减少27.12%；且本期汇兑收益较上年同期增加，导致公司财务费用为-4918.57万元，同比减少199.34%；公司本期自筹研发支出减少，导致研发费用同比减少51.22%。

军机业务：运-20+轰炸机，未来需求空间巨大。公司作为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机制造商，为中国军队提供唯一的国产战略运输机、轰炸机。长期来看，由于国家战略发生变化，我国在军用大型运输机和战略轰炸机方面存在巨大需求。对比欧美主要国家空军装备情况，我国在大型运输机方面需求量约为300-400架，总体市场规模约为3700亿元。我国新型号大型军用运输机运-20自2016年7月开始交付空军以来，批量生产情况顺利，带动公司收入增速提升。轰炸机方面，需求稳中有升，轰-6系列仍为主力，歼轰-7以外贸为主。我们预计，未来二十年我国轰炸机需求约为100架，考虑研发和列装双层需求，市场规模约为5000亿元，且未来隐形战略轰炸机可能立项，中航飞机也有望充分受益。

民机业务：新舟系列、ARJ21订单饱满，携手C919共赴民机广阔市场。当前公司新舟60飞机和新舟600飞机获得大量国内外订单。同时在研的新型支线客机新舟-700预计在2019年交付客户，截至2017年已收获185架订单。公司配套的ARJ21订单饱满，目前已投入运营。干线飞机C919已于2017年5月首飞，据中国商飞官网，目前已获累计28家客户815架订单，根据预测，未来20年全球市场对单通道喷气客机的需求量约超过2万架，C919订单预计累计超过2000架，市场容量达万亿，关键部件市场容量达到2000亿。可以预见到，国产大飞机一旦量产，公司业绩有望获得巨大提升。

估值方法论：我们认为市销率对军工整机类公司估值更合理。军品定价机制和军工集团内部关联交易占比较高使得整机类公司盈利能力受到低估，在军品定价机制改革的大背景下，结合美国经验，整机公司的净利润率有望从当前的2%-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在改善空间较大。中航飞机1.8%左右的净利润率明显不符合高端制造和客观存在的盈利实际情况。与洛马和波音等公司对比，我们认为中航飞机合理市销率P/S约为1.9～2.2倍，目前中航飞机2019年动态PS为1.26X，存在超过50%的股价上涨空间。

盈利预测与投资建议：考虑到运-20大型运输机未来需求强劲，及国产大飞机面向的广阔市场空间，我们给予公司“强烈推荐”评级，对应2019/20/21年EPS的预测为0.23/0.27/0.32元/股，对应2019/20/21年PE为75/63/52X。

风险提示：军品量产不达预期；民用型号推动进度不达预期。

医药丨周小刚

北陆药业(300016)：老牌产品重现青春，布局精准医疗瞄准未来

事件：

2019年3月14日北陆药业公司调研

事件分析及结论：

北陆药业二代上任，经营业绩出现加速成长。公司在18年初完成了公司管理层的更换，管理团队经过一年的磨合基本组成完毕，新的管理层业绩显著，经营业绩加速增长，公司整体焕发企业活力，未来可期。

老牌产品销售出现改善，公司核心产品对比剂业务板块中扎喷酸葡胺和碘海醇销售收入稳中带增，新一代碘对比剂产品随着公司布局市场逐渐放量增长，2018年碘克沙醇、碘帕醇实现销售业绩翻倍，完善的渠道未来将继续保证高增速支撑公司业绩；公司在精神类产品和降糖类产品也积极扩张销售团队、改善销售渠道，势必加大市场销售力度。将出现老树新芽共同成长，推动业绩增长的局面。

公司布局未来，瞄准精准医疗，持股布局公司有望科创板上市。公司通过自有资金投资的世和基因（股权18.26%）与芝友医疗（股权25%）均属于精准医疗中的优良企业，前者掌握NGS测序ctDNA液体活检关键技术，后者具有肿瘤CTC检测与病理切片NGS测序核心技术的产品。2018年共获投资收益1092万元，投资收益回报丰厚，公司通过对这两家公司的持股，瞄准未来精准医疗发展趋势，更加上公司有望在科创板上市，投资收益明显。

我们预测公司2019、2020、2021年将分别实现营业收入达7.14亿元、8.34亿元、9.50亿元，归母净利润分别为1.56亿元、1.87亿元、2.21亿元，对应EPS分别为0.32、0.38、0.45，对应PE为36倍、30倍、25倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：1.受医保控费政策、招标降价等政策的影响，药品销售压力增加。2.仿制药一致性评价等政策的出台及实施，对公司降糖类药物造成冲击。3.未来科创板上市情况不确定。

医药丨周小刚

贝瑞基因(000710)：基因测序领军企业，产业布局抢道精准医疗

近期我们发布《基因测序+液体活检，开辟“精准医疗“新时代》行业报告，强烈看好精准医疗板块！贝瑞基因在基因测序领域先发优势明显，品牌力突出，同时通过产业布局抢道精准医疗，在液体活检也取得了领先的技术优势。我们认为，公司现有成熟业务NIPT仍有两倍以上成长空间，未来肿瘤检测业务将成为公司的主要看点，发展空间巨大，强烈推荐！

贝瑞基因是一家致力于将基因测序技术实现临床转化的创新型平台化企业。

公司主要业务为以高通量测序技术为基础的基因检测和设备、试剂销售，业务范围涵盖遗传学和肿瘤两大方向。公司成立于2010年，2011年第一批推出了“贝比安”无创产前基因检测项目，2015年与美国Illumina公司合作开发的测序仪CN500（第一台专为中国临床应用设计的NGS仪器）以及配套试剂获CFDA批准，2016年建立基因大数据库，2017年建设福州贝瑞基因数字生命产业园，同年成立专注肿瘤基因检测的参股公司和瑞基因，2018年启动肝癌早诊临床万人队列试验，开启肿瘤早诊临床应用探索。公司起步于高通量基因测序行业的发展初期，通过渠道的不断拓展和技术的持续领先，形成强大的先发优势和品牌优势。

NIPT领军企业，中长期仍有两倍以上成长空间。

根据公司2018年业绩预告，预计实现归母净利润3.20-3.40亿元，同比增长30.91%-39.09%，基本每股收益0.90-0.96元/股，基本符合市场预期。目前，公司约90%的营收来自NIPT（无创产前筛查）项目，我们预计公司2018年实现销售100万例左右，占国内市场的1/4排名第二，华大基因占1/3排名第一，其他企业的市场份额较小。目前NIPT市场竞争格局稳定，先发企业已形成强大的品牌影响力，而后发企业难以介入，行业集中度有逐步提升趋势。尽管中长期而言医院的NIPT项目收费仍有下行趋势，但由于厂家的竞争性定价策略，产品出厂价有望保持相对稳定，行业盈利水平不存在大幅下滑风险。而且，公司正努力提高升级产品“贝比安Plus”的市场转化率，其价格比普通产品高出200-300元，目前约占公司NIPT总例数的20%，未来通过产品升级将能对冲价格下行风险。2018年NIPT市场总例数约400万例，我们判断未来仍有两倍以上的成长空间：每年新生儿以1500万名计算，假设75%的孕妇当年分娩，则每年新增孕妇数量约2000万名；假设NIPT达到60%的市场渗透率，则每年检测数量约1200万例，相比2018年的数量仍有两倍的提升空间。中性预测，我们认为未来3年公司主营业务收入有望保持20%-30%稳定增长；考虑到公司规模效应日渐显著，其销售费用率和管理费用率（剔除研发费用）仍有下调空间，预计利润增速将略快于收入增速。

加快产业布局，推进精准医疗精准医疗。

将成为未来市场的新风口，目前公司正通过产业化投资形式，加快推进精准医疗技术转化，努力抢占先发优势：1）公司参股的和瑞基因主营肿瘤液体活检，18年分拆融资8亿元，目前已开展肝癌早诊研发项目，未来还将陆续开展妇科肿瘤、肺癌等癌种的研究。其肿瘤液体活检是是基于cSMART（环化单分子扩增和重测序技术）DNA富集检测技术的无创肿瘤基因精准检测，检出率（万分之3）高出其他技术两个数量级，而且重复性最好，是公司领先对手的核心技术。2）公司孙公司善觅控股通过引入战略投资者加快海外癌症基因组学诊断服务推广，2019年由于公司控制权变更（公司持股比例从40.95%降至38.39%），预计产生投资收益9000万至1亿元。3）基于基因治疗行业的发展前景，公司参与投资信念医药9.52%股权，以进入基因治疗领域、实现基因检测产业链向下游合理延伸。该公司创始团队在在基因治疗领域具有15年以上的研究和产业化开发经验，尤其在腺相关病毒（AAV）基因载体方面有领先的研发优势，可对标美国基因治疗先锋企业Spark，其同样使用AAV腺相关病毒的基因疗法，目前市场上仅有的几种基因治疗药物之一Luxturna就来自于Spark。今年2月罗氏表示希望以50亿美元收购Spark。4）由于基因检测技术呈现出从临床医学应用向消费型大健康领域发展的趋势，公司战略投资北京圆基因20%股权，布局消费级基因检测领域。未来公司将积极推rrr

进资本运作，加快参与上下游产业链整合，实施领先的战略布局。

盈利预测：我们测算公司2018年-2020年EPS分别为0.94/1.41/1.42元，对应48/32/32倍PE。精准医疗未来想象空间巨大，我们看好公司在基因测序和液体活检领域的技术优势，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：人才流失；技术创新滞后；市场竞争加剧的风险；汇率波动；关税风险等。

非银丨左欣然

新华保险(601336)：无惧投资端短期扰动，承保全优引领NBV加速增长

投资影响价值增长，准备金释放带来利润增量。1）2018年末，公司寿险EV为1732亿元，较上年末+13%，增速为上市以来较低水平，主要由于NBV低速增长及投资负偏差影响。具体来看，NBVM提升至47.9%（YoY+8pct），对冲总新单负增长19%，助力NBV微幅正增长1%至122亿元；投资偏差及市场价值调整变化-59亿元，同比减少62亿元；分别在期初寿险EV中占比8%、-4%。2）准备金释放带来利润增量。经测算，截至2018年底，750天10年期国债移动平均为3.36%，较年初3.27%上移9bps。传统险准备金折现率假设的变更使保险合同准备金少提，对公司税前利润的负影响同比减少33亿元至-50亿元。助力归母净利润大幅增长47%至79亿元。

健康险新单超预期，助力NBVM大幅提升；预计2019年NBV将实现确定性增长。

1. Q4新单放量，助力全年总新单降幅收窄。2018年总新单264亿元（YoY-19%），其中个险、银保新单分别194亿元（YoY-4%）、48亿元（YoY-27%），在总新单中占比继续保持在70%、20%左右。分季度来看，Q1-Q4新单分别为73亿元（YoY-46%）、68亿元（YoY+23%）、76亿元（YoY-22%）、47亿元（YoY+57%）。

2. 产品结构进一步优化，健康险新单保费及其占比大幅增长，助力2018年NBVM提升、NBV稳健增长。2015年转型以来，公司大力发展健康险，2018年新单保费较2015年实现翻倍增长，全年健康险新单高达158亿元（YoY+41%），在总新单中占比高达60%（YoY+25pct）。尽管传统险和分红险新单同比下降逾50%，但健康险新单的大幅正增长及其高企的NBVM（约70%左右，2倍于储蓄险），直接推动新华NBVM同比大幅提升8pct至48%，助力NBV在新单负增长的情况下实现1%的微幅正增长。同时，产品结构的优化使得NBV对投资收益率的敏感性下降：当投资收益率降低50bps时，2018年NBV下降11%,降幅较2017年边际收窄3pct。预计19Q1公司新单保费大概率正增长，在健康险长足发展、产品结构进一步优化下，我们假设2019年保障险和储蓄险NBVM分别65%、20%，即使储蓄险新单下滑30%，只要健康险新单增幅达7%，2019年NBV即可实现正增长。

3. 保单质量改善，已形成续期拉动总保费增长。2018年退保率4.8%（YoY-0.4pct）；13/25个月保费继续率分别为90.7%（YoY+1.3pct）、84.9%（YoY+1.9pct）。公司2018年续期保费959亿元(YoY+24%)，在个人寿险业务中占比78%（YoY+8pct）。退保率稳中有降、保费继续率持续提升，助推续期保费保持增长，进而实现续期拉动总保费稳定增长之势。

资本市场波动导致总投资收益率下探加深，2019年有望实现边际改善。2018年新华总投资收益率4.6%，同比下降0.6pct，降幅较年中扩大0.5pct，主要系资本市场波动影响所致。考虑10年期国债到期收益率企稳（目前约3.15%）、权益市场触底反弹，我们假设上市险企2018年有20%的债券到期，同时假设债券收益率4.5%、股票+股基收益率5%，则新华2019年总投资收益率可维持在5.4%以上，有望实现边际改善。

投资建议：寿险结构进一步优化，健康险新单快速增长、占比迅速提升，推动NBVM保持高位、NBV持续增长。债券市场企稳、权益市场触底反弹，预计2019年总投资收益率将边际改善。目前公司2019-2021年P/EV分别为0.8x、0.7x、0.6x，维持强烈推荐评级。

风险提示：市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

军工丨段小虎

中航光电(002179)：18年业绩稳健增长，看好公司连接器与通信业务长期发展

事件：公司公告了2018年年报，公司2018年实现营业收入78.16亿元，同比增长22.86%，实现归母净利润9.54亿元，同比增长15.56%，对应每股收益1.22元，每10股派发现金红利1.30元（含税）,以资本公积金向全体股东每10股转增3股。

点评：

1. 收入较快增长，低毛利率产品营收占比增加、研发费用增加影响了公司业绩增速，看好公司全年经营持续稳健发展。（1）报告期内公司营收同比增长22.86%，实现较快增长,主要原因是：①公司聚焦主业，持续巩固在军工领域的龙头地位，实现公司军品电连接器等产品收入小幅增长（增长9.52%）；②受益于在通信等领域的拓展，公司光器件和线缆组件产品收入快速增长（分别增长33.69%和37.80%）；③石油、医疗、新能源装备等领域收入翻番，工业装备领域销售收入同比增长超过50%。（2）报告期内公司归母净利润增速为15.56%，低于收入增速，主要系：①收入结构变化，报告期内公司低毛利率产品光器件营收增幅较大（2018年光器件业务毛利率为22.02%，为公司主营产品中最低），占营收比重升高，导致公司综合毛利率降至32.56%，同比下降了2.48个百分点;②报告期内公司持续加大研发投入，研发费用为6.64亿元，同比增长31.22%,而研发的新产品在部分领域尚未批产。（3）经营活动产生的现金流量净额较去年同期降低95.28%，主要系订单量增加,企业购买商品支付金额较上期增加34.72%及票据尚未到期所致。

2. 军用连接器龙头地位牢固，军品业务将稳健增长。公司是中国规模最大的军用连接器供应商之一，在航空航天等领域行业地位稳固。目前公司产品结构正逐渐由连接器单品向集成化产品转换，产品价值量将大幅提升，公司议价能力将进一步增强。2019年国防支出预算总额为1.19万亿元，同比增长7.50%，为公司军品业务的持续稳健增长提供有力支撑。随着国防信息化的稳步推进，军用连接器的需求量将稳健增长，据产业信息网，到2020年我国军用连接器市场规模有望超过120亿元。公司作为军用连接器龙头企业，有望充分受益于行业高速发展。

3. 5G稳步推进，公司通信业务迎发展契机。公司在通讯领域深耕多年，行业地位稳固，下游客户包括华为、中兴等通讯设备核心制造商，同时开拓国际业务，成为国际通讯龙头企业5G优选供应商。在今年1月29日国新办举行的新闻发布会上，工业和信息化部部长苗圩表示，正在加紧推进5G研发和产业化进程，完成了5G第三阶段测试，这表明我国5G基站与核心网设备已达到预商用要求。随着5G无线分布基站及数据中心设备硬件设施的建设，将释放大量连接器需求，公司通讯业务将迎来重要发展契机。

4.新能源汽车行业产业升级，高压连接器前景广阔。公司新能源汽车领域的产品主要为高压连接器，线束组件以及功能性的集成单元，下游客户包括比亚迪等国内知名汽车企业，目前在国内新能源汽车连接器领域已成为龙头。公司已于2017年设立了德国分公司，积极开拓欧洲汽车市场。近年来我国新能源汽车的产销量呈现爆发式增长，据中国产业信息网，预计到2020年将达到200万辆，对应新能源汽车连接器年均市场规模约为60亿元，未来十年新能源汽车产量复合增长率有望达到30%。公司作为新能源汽车连接器领域龙头企业，有望充分受益。

5. 回购股份彰显信心，或可使得更多核心员工参与持股。2018年12月24日公司公告拟以集中竞价交易方式回购1.3亿-2.5亿元（含）公司股份用于员工持股计划或者股权激励、转换公司发行的可转换股票的公司债券，回购股价不超过41元/股（含）。当前，公司实际控制人中航工业集团入选国有资本投资公司试点企业，有望获得国资委在战略规划、激励机制等方面进一步授权放权。此次股权回购计划，在彰显公司对未来发展信心的同时，或可使得更多核心员工参与持股。届时，公司的管理和经营效率有望进一步提升。

盈利预测与评级：考虑到公司军品稳定增长、新能源汽车逐步开拓市场、5G通信建设及国内外市场的进一步拓展，我们对公司2019/20/21年EPS的预测分别为1.39/1.61/1.88元，对应2019/20/21年PE为31/27/23倍，给予公司“推荐”评级。

风险提示：军品订单不及预期，新能源领域市场份额及毛利率下降，5G建设进度不及预期，轨交业务不及预期。

医药丨周小刚

康龙化成(300759)：以药物发现为核心，打造CRO+CMO一体化服务平台

以药物发现为切入点，构建CRO+CMO全流程一体化

公司成立于2004年，是国内领先的实验室化学CRO外包服务商，市场份额全球排名第三，公司自成立以来其业务发展主要分为三个阶段。第一阶段（成立初-2008年）：以药物发现阶段为核心，凭借着在实验室化学领域积累的经验，开始与全球大型制药企业合作，在小分子药物研发服务领域崭露头角；第二阶段（2008年-2013年）：公司从药物发现阶段全覆盖向药物开发服务延伸，开始涉足非临床药物安全性评价和CMC等药物开发服务，开拓自身业务范围以分享更广阔的市场规模；第三阶段（2013年-至今）：通过外延并购康龙（美国）临床服务、康龙（美国）分析技术和康龙（英国），进一步完善CMC业务并延伸到临床研究服务。顺应药物研发自身周期，公司从药物发现领域拓展至后端的CMC业务药物开发和临床服务，打造CRO+CMO一体化服务平台，帮助客户提高研发效率缩短药品的最终上市时间。

业绩爆发性强，看好国内业务发展

受到整个CRO行业高景气度影响，公司业绩呈现爆发式增长：根据公司2018业绩快报披露，2018年公司营业收入29.08亿元，同比增长26.76%，2015年-2018年CAGR=37.12%；归母净利润3.39亿元，同比增长46.94%，2015年-2018年CAGR=66.23%；2018H公司国内收入占比8.82%，国内收入增速60%。受益于国内创新浪潮带来的行业高景气，我们好看公司国内业务的爆发式增长。

药物发现与药物开发协同发展，药物开发业务提升空间明显

公司主要业务药物发现2017年实现营收13.95亿元，同比增长30.50%，其中核心业务实验室化学规模化效应明显，2017年实现营收10.54亿元，同比增长21.35%，毛利率由2015年的28.30%稳步提升到2017年的38.04%。受益于实验室化学业务的引流效应带动，公司生物科学2017年实现营收3.41亿元，同比增长70.19%；毛利率由2015年的28.30%提升到2017年的54.41%；人均产值由2015年的59.84万元/人提升到2017年的89.43万元/人，同比提升20.67%。2017年公司药物开发服务实现营收8.83亿元，同比增长56.22%，但是毛利率仅为17.56%，显著低于行业水平，这主要是因为该部分业务尚处于早期发展阶段，产能在释放初期，尚且没有形成很强的规模化效应。未来随着与药物发现业务之间协同性的增强，加上产能利用率的逐步提升，我们判断药物开发业务将为公司提供强大的业绩弹性。

CMC产能逐步释放，提升空间巨大

公司CMC业务处于早期发展阶段，目前涵盖临床I期和II期药物开发，尚不涉及上市后药物开发服务。2017年CMC实现营收5.63亿元，同比增长71.74%，整体呈快速增长趋势，规模相对较小。公司CMC毛利率仅为23.59%，显著低于行业40%水平，主要是因为康龙天津产能利用率仅为53%，产能利用率低。随着中国药品上市持有人制度的广泛实施以及大量生物研发公司的兴起，CMC业务拥有广阔的市场前景。2018年公司子公司宁波康泰博已获批《药品生产许可证》，将大力发展商业化药物及原料药CMO业务；康龙（英国）未来将面向欧洲市场提供CMC服务；此外康龙宁波未来2-3年也将实施建设CMC产能。

核心研发能力+人才优势+强大客户壁垒保障公司持续发展

1. 公司目前拥有研发人员4640名，其中技术主管和项目负责人多达700余人。2. 除了能够提供业内通用的化学合成技术，公司还提供糖化学、多肽合成、核苷糖化学、聚乙二醇(PEG)长效修饰技术及抗体偶联药物技术。2018年8月公司成立宁波康龙生物，开始涉足大分子药物研究和开发。3. 公司凭借着强大的实验室化学核心技术和CRO+CMO一体化的发展模式与客户建立了很强的黏性，目前全球top20企业均建立合作关系，目前公司业务已覆盖了超过600家以上的制药企业、生物科技研发公司和科研院所，稳定优质的客户群体为公司未来业务持续增长提供保障。

盈利预测：我们预计公司2018-2020年收入分别为29.16亿元、38.11亿元、50.19亿元，同比分别增长27.10%、30.68%、31.70%；归母净利润分别为3.40亿元、4.90亿元、6.84亿元，同比分别增长47.31%、43.94%、39.81%；公司2018-2020年EPS分别为0.52元、0.75元、1.04元，对应PE分别为82X、57X、41X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

社服丨徐林锋

广州酒家(603043)：18Q4费用率提升拖累业绩，募投项目合理变更顺应战略规划

事件：公司发布2018年度业绩快报，预计实现营收25.37亿元，同比增长15.89%；归母净利润3.82亿元，同比增长12.19%。

点评：

1. 收入增速基本符合预期。餐饮业务稳定增长，食品制造规模持续扩大且销售良好，整体营收基本符合预期。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为15.5%/14.7%/21.9%/4.9%。四季度增速较低主要是2018年中秋节在9月24日，食品制造中销售月饼收入主要计入三季度，而2017年中秋节在10月4日，部分月饼收入计入四季度，影响了同比增速。

2. 18Q4期间费用率提升拖累全年业绩。2018年毛利率基本稳定，同比提升1.5pct至54.7%；净利率同比减少0.4pct至15.1%。Q4期间费用率大幅提升，拖累全年业绩。Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润同比增速分别为43.7%/39.0%/51.9%/-40.7%，期间费用率分别为35.5%/43.1%/34.5%/36.0%。其中Q4的期间费用率同比大幅提升13.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别变化+5.6pct/+2.8pct/+4.9pct/0pct至21.0%/11.3%/5.0%/-1.2%。

3. 募投项目合理变更，顺应未来战略规划。公司上市募资以解决食品制造业务的产能瓶颈，近期变更部分项目，包括利口福广州基地专注于速冻生产线，腊味、烘培车间移至梅州、湘潭；适当减少零售网络项目，将0.86亿元资金投入湘潭基地建设，提升月饼和馅料产能；餐饮门店建设项目基本不变，仅变更实施主体。募投项目变更有利于充分发挥各个生产基地的地域优势，进一步加速产能提升，更好的推进“食品制造+餐饮服务”双轮驱动的发展战略。

4. 盈利预测：预计公司2018-2020年EPS分别为0.95/1.12/1.32元/股，对应PE分别为35.0/29.6/25.1倍。我们继续看好公司未来“食品制造+餐饮服务”的双轮发展战略，餐饮铸造品牌形象，食品制造促进业绩增长，维持“推荐”评级。

风险提示：产能释放不达预期；渠道拓展不能消化新增产能；餐饮门店异地扩张受阻。

行业深度

公共环保丨郭丽丽

1-2月电力数据点评：二产用电增速下滑，火电利用小时数同比持平

事件：近日，国家统计局、国家能源局公布了2019年1-2月份电力数据， 2月全社会用电量4891亿千瓦时，同比增长7.2%；1-2月，全社会用电量累计11063亿千瓦时，同比增长4.5%。

观点：              

用电端：1-2月第二产业用电增速仅1.2%，2月用电恢复增长。

1-2月，全社会用电量累计11063亿千瓦时，同比增长4.5%，其中2月全社会用电量4891亿千瓦时，同比增长7.2%，可以倒推出1月用电增速为2.95%。分产业看，1-2月第一产业用电量110亿千瓦时，同比增长7.9%；第二产业用电量7059亿千瓦时，同比增长1.2%；第三产业用电量1994亿千瓦时，同比增长10.5%；城乡居民生活用电量1899亿千瓦时，同比增长11.1%。

1-2月一产、二产、三产和居民的用电量增量为8.05、83.70、189.48和189.73亿千瓦时，增量贡献占比1.71%、17.77%、40.23%和40.29%，二产贡献用电增量的占比创近两年新低，三产和居民用电成为新增用电需求主力。

1-2月第二产业用电增速下滑较大，仅为1.2%，2月单月二产用电增速为6.5%，说明1月第二产业整体增长缓慢，主要原因可能为1月工业生产各项数据增速下滑，1月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，跌破枯荣线；19年春节较上年提前10天，春节期间的用电量往往在节前15天左右开始下行，节后用电需求逐步回升，因此19年受到春节因素影响的天数要多于上年；去年同期用电量增速较高，高基数影响今年增速。

1-2月三产和居民用电增速同比增长较快，但较去年同期增速明显下降，2019年1月和2月全国平均气温为-4.1℃和-1.4℃，分别较上年同期偏高1.2℃和0.6℃，气温偏高导致取暖用电需求增长弱于去年。

发电端：火电发电量增长1.7%，核电装机增速达25%

1-2月份发电10981.9亿千瓦时，同比增长2.9%，增速较上年1-2月低8.1个百分点。分品种看，1-2月份火电增长1.7%，增速较上年12月回落3.4个百分点；核电增长23.0%，回落14.9个百分点；风电下降0.6%，上年12月增长20.6%；水电增长6.6%，上年12月下降0.9%；太阳能发电增长3.8%，加快1.6个百分点。

利用小时数方面，1-2月水电、火电、核电和风电利用小时数分别同比-3、+1、-53、-36小时，水电、火电、核电和风电的装机容量增速分别为2.4%、3.2%、25.1%和12.5%，水电和火电装机增速较低，核电和风电装机增速保持高位。

煤炭供给：原煤产量受矿难影响而下降，进口煤小幅增长

1-2月份生产原煤5.1亿吨，日均产量871万吨，原煤生产同比下降1.5%，上年12月增长2.1%，增速由正转负的主要原因是受到陕西矿难影响导致榆林地区大批煤矿未能如期复产，目前整体复产验收工作正在正常推进中，昨日榆林公布了第三批的煤矿复产计划，预计两会后将有多数煤矿能够复产，未来原煤产量增速有望恢复正增长。进口煤方面，1-2月实现进口原煤5114万吨，较去年同比增长4.9%，1月进口煤炭增速较高，达到19.5%，2月份受到进口煤通关延长等因素影响，进口煤同比下降15.6%。我们认为，目前进口煤是发改委调控国内煤炭供需的重要手段，煤炭需求进入旺季后，进口煤通关延长的影响将会消除。

投资建议：

1-2月用电增速较低，但本期扰动因素较多，宏观经济各项数据保持平稳增长，看好后续用电增速逐步提高；榆林地区已有部分煤矿复产，短期供应偏紧局势将得到改善，同时下游用煤需求随着供暖季的结束而逐渐降低，电厂煤炭需求下行，煤炭现货价格下行确定性强。

风险提示：宏观经济下滑风险、煤炭价格上涨的风险、电价下调风险。

特别声明

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。