安信策略：A股三季报好于预期中长期趋势没有逆转_新浪财经

　　【安信策略】短期有积极因素，但CPI不应被忽视

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　总的来说，我们认为短期市场存在一些积极因素，例如MSCI扩容带来增量资金预期和中美有望签署第一阶段外贸协议预期（带动汇率预期）等因素对近期市场将带来一些提振因素，但从更宏观层面考察，无风险收益率对A股资金面及估值的影响要比11月MSCI扩容更持续更深远，猪肉价格超预期上涨带来的影响不可忽视。加之当前阶段经济企稳尚需确认，接近年底投资者风险偏好趋于落袋为安，当前盈利兑现并不充分，因此我们认为，这个阶段即使产生反弹，其持续度与空间可能会低于市场预期。我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，A股市场的中长期趋势没有逆转。行业重点关注：家电、风电、养殖、银行、地产、建筑、医药、食品、电子等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

　　■风险提示：

　　1．通胀超预期，2．全球经济低预期，3．美股显著下跌等。

　　正文

　　本周市场维持震荡格局。上证综指，中小板指和创业板指涨跌幅分别为0.11%，0.08%和0.70%。从行业指数来看，家用电器（8.71%）、食品饮料（2.98%）、医药生物（2.70%）、非银金融（0.96%）、传媒（0.52%）等行业表现相对较好，纺织服装（-2.15%）、钢铁（-2.14%）、农林牧渔（-1.95%）、机械设备（-1.65%）、建筑装饰（-1.44%）等行业表现靠后。

　　1．

　　A股三季报好于预期，MSCI扩容在即

　　我们在此前发布的中报专题《当前A股基本面的“软着陆”和未来“弱复苏”》中，旗明地提出从自下而上的角度来看， Q2已经是当前阶段A股盈利的底部区域，Q3将迎来弱复苏，从现在看，三季报好于市场预期，我们的判断得到验证。详细分析可以参考我们11月2日发布的报告《为什么我们判断对了----兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》。

　　在此小结三季报全 A（非金融石油石化）基本面整体的概览是：

第一，Q3盈利增长是环比改善的。2019Q3前三单季度全A归母净利润累计增长7.26%，环比H1（7.10%）出现小幅修复；剔除后，Q3全A（非金融石油石化）累计归母净利润同比增长呈现一定回升（0.56%，H1：-0.75%）。
第二，Q3盈利能力是环比下滑的。2019Q3全AROE（TTM）为9.17，环比Q2下滑0.22pct至9.39%；剔除后，Q3全A（非金融石油石化）ROE（TTM）7.77%，环比Q2下滑0.22pct。
第三，Q3营收增长环比下滑，但降幅缩窄。

2019Q3前三单季度全A归母净利润累计增长9.32%，环比H1（8.64%）出现小幅下滑；

剔除后，Q3全A（非金融石油石化）累计营业收入同比增长呈现基本持平（7.77%，H1：7.85%）。

　　对于营收增长环比下滑，我们认为营业收入下滑幅度放缓也是一个重要信号，同时还需要结合当前的宏观经济形势，一、二、三季度国内GDP涨幅分别为6.4%、6.2%和6.0%。在经济压力逐渐增大的背景下，Q3全A（非金融石油石化）累计营业收入同比增长呈现基本持平（7.77%，H1：7.85%）一定程度体现了企业生产经营的韧性。对于ROE的环比下滑，我们认为不能忽略ROE指标的滞后效应。从历史角度来看，往往ROE（TTM）的顶点变化会滞后净利润增速约2-4个季度，而底部变化会滞后净利润增速1-2个季度。据此，我们预计A股ROE（TTM）大概率将在Q4探底回升。

　　最后，在我们看来，最重要的还是在于三季度ROIC-WACC的进一步扩张。

　　结合三季报，我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来，在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC持续扩大，Q3为0.91，环比Q2的0.30继续扩大，企业生产经营变得更加有利可图。因此，我们有理由相信在年内乃至2020年A股（非金融石油石化）基本面将有更加积极的转变。

　　从结构上看，成长板块成为最大亮点。从指数层面来看，大盘指数盈利依然强于小盘指数。

从板块层面来看，Q2单季度中小创增长趋势明显优于主板，成长板块成为最大亮点。Q3成长板块业绩呈现出明显的逆周期特征，Q3创业板（剔）单季度归母净利润同比增长21.21%，环比Q2（-7.08%）明显修复，符合此前我们提出创业板年内业绩逐季改善的预判；Q3中小板也在Q2环比Q1小幅好转的基础上进一步修复，单季度归母净利润同比增速13.03（Q2：0.08%）。而主板业绩则在Q3出现小幅下滑，Q3单季度归母净利润同比增速5.52%，环比Q2（5.93%）小幅下降。剔除金融后，主板利润增速环比降幅有所扩大，Q3单季度归母净利润同比增速-6.86%，Q2为-4.33%。
从行业层面来看，Q3单季度全A（非金融）盈利贡献的主要来源在电子、食饮、家电、农林牧渔、商贸零售、建材等行业。
指数层面，大盘营收下滑相对明显，上证50与沪深300 Q3累计营收分别环比下降1.18pct和1.13pct；然而，从盈利增速的角度看，大盘又优于小盘，沪深300Q3累计盈利增速10.85%，环比H1小幅上升0.02pct。

　　全周北上资金流入 A 股 230 亿元，周五的流入规模更是再创近一个月以来的新高，达到 74.5 亿元。我们认为近期外资加速流入 A 股主要是由两大因素导致的。第一个原因是近期美股屡创新高，导致外资风险偏好提升，加大对中国在内的新兴市场的配置力度。第二个原因则是 MSCI 在 11 月 26 日即将再次提升 A 股纳入因子，吸引主动型资金提前入场布局。相关问题我们在此前发布的专题报告《聚焦北上资金：A 股外资的新动态与未来》中曾有详细分析。

　　MSCI 本次扩容将把指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子从 15%增加至 20%，同时将中国中盘A股也从零一步提升至20%纳入因子纳入MSCI指数（包括符合条件的创业板股票），因此本次扩容幅度是今年最大的，这一调整将在 11 月 26 日收盘时实施，27 日正式生效。

　　一般来说，除了少量被动型资金在 MSCI 调整生效前一日收盘时实施调仓外，更多的主动型资金更倾向于在调整生效前一段时间进行布局。另外，如果在调整完成之后遇到美股走弱，则很容易观测到明显的外资流出。

　　2． 经济企稳尚不能确认，CPI 数据不可忽视

　　对于经济是否企稳，我们认为除了市场关注的的去年基数或者工业品库存情况，更应关注需求端是否有企稳回升的动能。

　　10月官方 PMI 和财新 PMI 发生背离，我们从经验角度更关注官方 PMI。从官方 PMI 数据看，制造业部门企稳尚不能确认，10月31日，统计局公布数据显示10月制造业 PMI 为 49.3%，较上月下降0.5 个百分点，创今年二季度以来最低水平。值得注意的是，10月份制造业从业人员指数上升0.3个百分点至 47.3%，这是就业指标连续第二个月回升，显示各项稳就业政策效力逐渐显现。这意味着当前环境下，虽然经济增速企稳尚不能确认，但就业平稳可能更容易实现，从这个角度看政策加码的必要性有限。

　　另一方面，美联储可能进入阶段性的货币政策观察期。本周联储如期降息，结合联储预期指引和周末公布的非农数据，年内乃至未来一个阶段，联储可能都不会再进一步降息。

　　10月30日，美联储如期宣布下调联邦基金利率25个基点到1.5%至1.75%的水平。同时，联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，只要经济状况保持在目前的水平，那么美联储在未来就不太可能继续降息。

　　美国10月非农数据超预期，劳动力市场暂稳。美国10月非农数据超预期，劳动力市场暂稳。11月1日，美国劳工部发布数据显示，美国10月新增非农就业12.8万人，远高于市场预期的8.9万人。10月美国的失业率为3.6%，高于前值3.5%，但仍处于历史低位。时薪同比3.03%，略高于前值3.0%。整体来看，美国10月非农数据好于预期，结合上周超预期的PMI数据，美国制造业和劳动力市场呈现阶段性企稳迹象，如果这一势头得以延续，联储年内将大概率维持当前利率水平不变。而从CME的利率期货合约隐含的联储降息概率也从上周的30.6%下降至当前的22.1%。

　　国内来看，当前猪肉价格超预期上行推动 CPI数据高企，市场也在关注其将在多大程度上影响货币政策，本月公布的三季度央行货币政策报告将对市场预期产生较大影响。

　　受猪瘟疫情等因素影响，7 月以来猪价明显上行，在鲜菜和鲜果价格明显下行的背景下猪价的快速上涨仍把 9 月 CPI 推升至 3.0。10 月的高频数据显示猪价仍在上涨，甚至有所加速，引发了市场对未来 CPI 的担忧。对于 CPI 数据是否应该完全剔除猪肉价格乃至肉类价格来考察，我们认为不是一个简单的问题，至少猪肉价格关系普遍民生，其是否在阶段性存在成本推动的影响也值得观察，市场也会对未来一个阶段货币政策相关的表态和操作高度敏感。

　　最终对股票市场估值的直接影响变量，我们关注无风险收益率，而其正在受通胀预期等影响攀升。本周央行全周未展开公开市场操作，货币净回笼 5900 亿元，创下 2019 年 2月以来单周净回笼流动性新高。而十年期国债收益率从 9 月中旬的 3.04%上行至本周末的 3.28%，上行幅度达到24 个 bp。

　　我们认为当前阶段，港股价值股的中长期配置价值可能相对更高，也可能会潜在分流部分配置A股价值股的资金。从估值来看，当前恒生指数估值在全球主要股票指数中处于低位，当前香港恒生指数估值仅为 9.7 倍，不仅远低于德国 DAX（23.8），标普500（22.5），法国CAC40（20.1），富时 100（17.7）等欧美股票市场指数，相较于日经（16.6）和上证综指（12.9）也更低。纵向来看，当前港股估值远低于其历史均值水平 12.9 倍，处于 2016 年以来低位。从股息率来看，当前香港恒生指数股息率达到 3.5%，在全球主要指数中仅低于英国富时指数（5.0%），较高的股息率也意味着港股具有一定的安全边际。