张晓晶：居民杠杆率是支撑房价最重要的一环

　　新浪财经讯 11月3日消息，由国家金融与发展实验室、广州金羊金融研究院主办的“金融高质量发展广州峰会”今日在广州举行。国家金融与发展实验室副主任、中国社科院经济研究所副所长张晓晶出席并发表演讲。

　　张晓晶表示，居民杠杆率实际上是一直保持平稳上升的，房价现在之所以保持一个相对稳定的态势，是居民杠杆率稳定了房价，现实是，住房抵押贷款的变化和房价的变化没有那么密切的关系，跟居民总贷款有关系。这意味着，居民个人经营和短期消费都变相进入了房地产市场。由此可以看出，居民杠杆率是支撑房价最重要的一环。如果现在中央政策是保持房价不升不降，那么就必须保持居民杠杆率的稳定，也就是说保持它的适度增长。

　　张晓晶指出，有人在提居民要不要去杠杆，这是没有了解中国现状，居民部门去杠杆是非常错误的一个导向，中央政府没有提出来，也从来没有提出过居民去杠杆。

　　以下是演讲实录：

　　各位领导，各位嘉宾，上午好！刚才殷剑峰教授讲到了对于增长的担忧，我想首先讲一点增长的问题，这在过去很多年都不是一个大的问题，而且我们过去发明的“宏观调控”这个词，其实主要是来应对增长过快的问题，如果大家发现中央要用“宏观调控”这个词，实际上就是要压一压，我们不是担心增长过慢，我们担心增长过快。现在出现了很多情况，有说法称经济不好等等，咱们要逆着周期，要给它力量，防止经济进一步下滑。

　　为什么增长问题引起大家很多的担忧，我想最根本的原因在于，不是我们不能够支持增长，不是我们没有政策、没有能力让增长在上面，而是说我们现在有一个“孙悟空的紧箍咒”，这个“紧箍咒”就是我们的杠杆率不断攀升，因为它所带来的是整个宏观风险的上升，我们有三个攻坚战，而且提出在2020年左右，三大攻坚战要基本告一段落，但是从今天来看，比如环境蓝天保卫战，比如扶贫攻坚战，似乎一定意义上告一段落，但是能不能在防风险问题上告一段落，我觉得还是有比较多的问题值得我们来探讨。

　　所以我今天就要讲一讲一方面怎么去保增长，另一方面怎么面临着“紧箍咒”，这个“紧箍咒”有没有办法让它松一松。

　　宏观杠杆率是什么含义？就是整个债务比上GDP，有时候企业也讲宏观杠杆率，但是更多是微观杠杆率，也就是资产负债率。我特别强调一点，市场一直有这样的说法， 2020年我们要全面完成建成小康的任务，我们对保增长是有压力的。我们指出来，2010年到2020年，要实现GDP规模和人均GDP两个都要翻番，如果要实现翻番怎么办？今年保不了，明年保不了，如果没有别的情况发生变化，都需要做到这两个翻番。显然这个给央行、财政部门都有很大的压力，但是，有意思的是，市场上总是在流传各种说法，发改委搞不定的事儿，统计局能搞定。今天又出现了这样的情况，根据第四次经济普查数据，GDP会上涨，这就意味着我们明年增长率其实根本不需要达到，据说是5点几就够了。我讲的这一点很重要，因为如果我们没有马上强烈去保6.2%增长目标的压力的话，实际上我们在实施宏观政策的时候，弹性就大很多，我们的定力就更强，我们就会更容易涉足“第三支箭”，就是机构改革，这是一个大的背景。

　　那么从杠杆率来看，我们发现，宏观杠杆率是支撑增长的最重要助力之一，之所以当做是助力，我们从来不认为信贷一出去，整个经济就会好起来，但它是一个重要的经济推动力，没有这个很难实现增长。

　　从前三季度的数据来看，第一季度我们的经济增长达到了超预期的6.4%，原来是很悲观的，到了6.4%大家就放心了，实体经济发展超出我们预期，因为有中美的影响。为什么这么好？一方面有实体增长，另一方面我们付出了代价，即宏观杠杆率快速攀升，而且达到了有史以来最快的时候，一年要增长12个百分点，一个季度要上升一个百分点以上，这是最快的速度。一季度增长了5.1的百分点，我们写政策报告时写道政策中心偏向了增长，这个总是没错，但是发力有点过。我们当时对于杠杆率快速攀升提出了这样的担心。

　　结果是什么呢？我们认为，出现了一个过度的调整，它超前了，当二季度一下子从5.1个百分点到0.7个百分点，一年才2.8个百分点，要知道，2008年到2016年是每年2.3个百分点，所以0.7个百分点是绝对太低了，所以我们的二季度报告主要关于稳增长助力的问题，三季度增长是1.6%，据说这是四舍五入的结果，弄不好就是张平教授提到的“5时代”。

　　如果说我们认为宏观杠杆率重要，那么就在这儿体现了，它和经济周期是密切相关的，我认为三季度是平稳的，宏观杠杆率回到了一个中位数，1.6个百分点，这是比较合理的。但是这样一个比较合理能否真正能够保证经济较快增长，我认为仍然是有难度的。为什么这么说？过去保增长，这个杠杆上升幅度超乎大家想象，2009年杠杆率一年上升了31个百分点，大家想想放了多少货币，现在三季度是1.6个百分点，那么一年才不到7个百分点，显然这样的力度是不够的，但是所有的稳增长是否都需要简单的加杠杆来实现，我们还需要借助其他的力量，比如改革等。这是我讲的第一个方面。

　　根据实体经济部门和金融部门的杠杆率变化的数据，可以看到过去增长是非常快的。那么从2015年以来，我们提出了去杠杆，2016年杠杆率继续攀升，我们经常会被当时的经济增长所制约，因为2015年10月提出来要降杠杆，但是到2016年一季度所有数据没有出来之前，其实中央已经掌握了我们一季度运行情况，压力很大，季度GDP降到很低的水平，再就是信贷的大幅度扩大，2016年并不是我们取得的巨大成就，而且大家也能看到，2016年信贷扩张带来了全国房价上涨，大家把这些数据关联起来，杠杆率和房价关系密切，后面还会谈到这个问题，所以我们其实在2017年才取得了一点点的成功。

　　这里面大部分时候不讲金融去杠杆，因为我们主要讨论的是实体部门，金融去杠杆也有利，但是要配合实体部门。2017年以来，金融去杠杆实际上比实体去杠杆是更严厉的程度，但是今年三季度出现了一个小小的变化，我们根据负债方和资产方统计发现，金融去杠杆在三季度，特别是负债端，已经由去杠杆变成了加杠杆，加了一点点，保持基本稳定，这说明我们金融去杠杆也好，还有其他方面的去杠杆也好，为了适应去杠杆的要求，我们作出了相应的调整。我个人认为，这是一个积极的变化。

　　接下来讨论各个部门杠杆率的变化，正是因为他们的变化构成了宏观杠杆率的变化，而且中央提出来结构性去杠杆，所以一定要规划好，各个部门是怎样的情况，它有怎样的风险，结构性怎么去杠杆。首先是居民杠杆率，居民杠杆率实际上是一直保持平稳上升的，而且这个上升的幅度是非常快的，我们过去的十年，2008年到2018年每年增长3.53个百分点。美国在最快的时候是2000年到2007年，也就是次贷危机之前，杠杆率每年增长4个百分点，我们每年增长3.53个百分点，已经接近美国最快的速度。再看今年，前三季度基本上每个季度1个百分点，那么全年接近4个百分点，也就是说，我们现在居民杠杆率的上升幅度和美国居民杠杆率上升最快的时期基本上追平。但是这样引起了监管部门的担心，特别是前一段时间有很多内部报告都在谈到居民杠杆率的风险，其中一点是居民杠杆率上升太快，其中原因要非常认真来分析。

　　首先中央在提出稳杠杆的时候没有想清楚，我们去掉企业的杠杆，相对来讲这是比较快的，中央政府杠杆、地方政府杠杆又不想升，这时候只有一个部门可以来稳杠杆，就是居民部门，所以在过去一段时间是居民部门的加杠杆来稳增长，没有居民来承担杠杆转移的问题，实际上我们是实现了。我们去看居民杠杆和房价的关系，我们得出结论是，房价现在之所以保持一个相对稳定的态势，是居民杠杆率稳定了房价，这是非常重要的，我们怎么来得出这个结论呢？住房抵押贷款的变化和房价的变化没有那么密切的关系，跟居民总贷款有关系。这就比较奇怪了，居民总贷款里面还包含了居民短期消费贷以及个人经营贷，为什么总贷款比住房抵押贷款关系更紧密，也就是居民个人经营和短期消费都变相进入了房地产市场。由此我们得出来，居民杠杆率是支撑房价最重要的一环。如果现在中央政策是保持房价不升不降，那么我们就必须保持居民杠杆率的稳定，也就是说保持它的适度增长。

　　有人在提居民要不要去杠杆，这是没有了解中国现状，居民部门去杠杆是非常错误的一个导向，中央政府没有提出来，也从来没有提出过居民去杠杆。

　　接下来我们讨论各个地区、省市、城市的居民杠杆率，发现各个地方的情况比全国的情况似乎要严重得多，首先看各大城市，通过我们可以去估算它的杠杆率情况，全国才到50%多，杭州是全国的两倍，超过100%，厦门接近100%，还有温州、海口也很高，比较低的是襄阳、宜昌等等，广州达到了73.4%，也是比较高的，那么为什么这些城市跟全国有这么大的差距？我觉得大家一定要搞清楚，不要被数据所迷惑而认为这些城市要么房价崩溃，要么杠杆率崩溃。大家去想，去杭州买房的都是杭州人吗，可能在座各位在杭州有房，北京人也有可能去杭州买房，你去杭州买房可能在当地去按揭，你贡献了杠杆率，但是你没有贡献它的经济，没有在那里工作，没有创造那里的GDP，所以杠杆率与GDP之间是有很大的缺口，所以这样的杠杆率是不能衡量当地居民杠杆率的指标，要打折扣。

　　那么各省区是怎样的？也有这样的差距。我们也能够发现这样的问题，很多省比全国杠杆率要高得多，但是好在差距小得多，相比起来跟全国跟接近。因为这里面GDP是地方GDP，地方GDP加总和全国差异很大，而且地方GDP规模远远高于全国GDP，但是近几年差距越来越小，到了2018年差距在GDP比重1.6%，很小。所以我们认为，省份居民杠杆率对全国杠杆率来说还保持稳健。

　　接下来讲企业，企业部门杠杆率的问题其实被认为是最大的问题，有时候我们说地方政府债务，但实际上一定程度上这个问题转移了，因为地方政府债务的显性水平很低，地方政府债务是它的隐性水平，地方隐性债务现在不在地方，在企业，划到了国有企业，所以企业杠杆率是100%，占GDP1.6倍，英国是60%，美国是70%，德国不到60%，所以中国是非常高的。这个高的原因在哪儿？在企业杠杆率160%里面，我们估算大概65%左右，是国有企业的债务，把企业债务进行划分，一部分是国企，一部分是民企，国企占到60%以上，而国企债务里面超过50%以上是融资股权债务，如果大家对这个结构不了解，就永远不能理解中国债务水平为什么这么高，中国企业债务水平为什么这么高，无法去理解，好像中国企业以一种特别不一样的方式在运行，如果把国企债务里面融资平台债务抛去，我国其实和国际水平是很接近的，这是我想谈的第一点。

　　第二，企业去杠杆在过去几年取得了很大成绩，2017年以来，十个季度其中只有两个季度在回升，其他一直是下降的，这个成绩是怎么取得的呢？我们代价是什么呢？我们越是去杠杆，我们国企债务占整个企业的债务就更高，因为我们去掉了民营企业杠杆，但是国有企业杠杆仍然是在比较高的位置，特别是国有债务企业去不掉，中央出了很多政策，地方也有很多呼吁，要考虑实际情况，怎么样处理清理企业所带来的安置员工、财政问题、坏账问题等等，有很多问题，这是其一。第二个我想要强调的是，我们去企业杠杆会带来一个结果，这个结果我们看到，尽管CPI在上，但PPI是在负的，如果PPI是通缩的状态，那么通缩是去杠杆造成的。我们用企业的杠杆率和PPI年度情况进行对比，我们发现，非金融企业年度杠杆率对于PPI有预测作用，我们发现，PPI还是在下降，但是非金融企业杠杆率其实是回头了，已经往上走了一点，也就是说明年PPI有可能会往上走，为了印证这一说法，我们用了季度环比，发现也有类似的规律，都是回头向上。所以如果我们要使得整个经济景气周期保持一个好的状态，我们再给企业去杠杆的时候，还是要更加有针对性，我们过去针对所谓国企，但实际上这个差别并没有真正那么明显。

　　关于政府杠杆率，我想强调的是，第一，政府杠杆率总体是低的，其中中央政府杠杆率是更低的，但是这并不意味着政府杠杆率没有任何债务问题，政府有很多隐性债务和融资平台债务，我们估算，2018年，整个地方政府隐性债务在45到50万亿左右，这是很高的水平，占GDP50%到60%，也就是说如果把隐性债务去掉，政府杠杆率会上升50到60个百分点，这是我们第一个要关注的。

　　第二，刚才专家也有提到偿债高峰，但是如果根据现在的估算，今明两年并不是偿债的高峰，到明年全面建设小康，总的城投债和地方债占比14%，但是在之后会上升，达到将近30%左右，也就是说，2021到2024年会比较高，十四五期间会面临偿债高峰。政府借债都用出去了，这是我们需要考虑的问题，我们可能存在政府发债以后比较宽裕了，可以搞建设，搞投资，但是实际上这些钱没有很快用出去，所以我们把债务减掉政府存款，包括机关团体等等，有人考虑说机关团体的钱不能完全由政府来控制，包括社科院的钱，我们也是预算到位拨款到各研究所，但是执行进度其实是有问题的，也就是说，并没有完全把钱花出去，其中存在财政部门管拨款的问题，但是纪检部门、审计部门是管花钱的事儿，那么这两个方面是相互制约的，这个本身制度设计是相悖的，不应该有了钱乱花，但确实制约了预算，导致现在出现政府债务是负的。所以现在中央提出来，我们要加快预算执行进度，包括社科院也接到了这样的任务怎么去加快，就是说用活资金，如果说有钱没有用，发多少债也没有意义。

　　金融部门杠杆率实际上是上升了，金融去杠杆现在发生了一个微妙的变化，就是一定程度上，实际上是适应性调整来支持增长。

　　最后，来谈一谈政策，因为所有时候讲政策都要回归到改革，关于改革的问题我就不说的太细的，我就说跟稳杠杆相关的政策体系。首先如果我们要稳定总需求，就是稳增长，必须杠杆率保持稳定上升。过去在2017年杠杆率一年上升了3.8个百分点，2018年下降了1.3个百分点，当时有一些媒体说，我们将有能力在未来去掉多少杠杆，其实这个说法太乐观了，在今天这个阶段，尤其处于新旧部门转换，经济新常态，经济下滑的阶段，我们需要有助力，信贷也好、杠杆也好，来稳住增长水平。那么在这个情况下，我个人认为，每年杠杆率保持略有上升，是有必要的。包括今年一季度的时候，杠杆率上升了5.1个百分点，我们预测全年应该是8个百分点，目前来看前三季度是7.4个百分点，我们今年一定是8个百分点，这个速度是支撑我们增长的重要助力。

　　第二，我们怎么从结构上来做文章，我们不希望总杠杆增长太快，我们需要结构调整。首先居民杠杆率要适度稳定增长，它的涨幅可以回到一年3.5或3.2个百分点，3到4个百分点是相对比较稳健的水平，不能增长太快，不然房价增长太快，不是说房价泡沫，而是说要维持房价稳定、社会稳定。

　　企业去杠杆更重要的是国企去杠杆，同时今天我们还要进一步提出来，国企去杠杆里面，除了要应对僵尸企业的退出，我们还需要应对融资平台，融资平台债务怎么办，有些专家建议发行国债，把隐性债务替换掉。所以总的这个方向就是政府还是要加强，但是也有针对性，是中央政府加强。这个研究就出现问题了，中央政府加了这么多杠杆，谁来买呢？日本政府杠杆率非常高，200%多，但是其中有很多是日本央行购买，那么这样一个体制，也有人说我们可以用所谓的现代货币理论，MMT，就是现在很流行的说法，就是能不能让我们央行干这个事儿，实现财政赤字货币化，央行一定要通过某种方式来购买国债，我们叫做“特别国债”，但是央行需要购买。如何避免财政赤字货币化，中国的制度架构还没有真正形成对于部门行为的约束，如果说我们现在赤字也好，我们政府发债也好，全国人大有类似的机构对它形成制约。如果我们放开了，做大一点，多发一点，反正央行来购买，我们把它形成制度，同时没有对政府扩张行为的制约，我觉得这是非常危险的，所以一个平衡的观点是什么，我们可以让政府加杠杆，可以让央行适度购买债券，但是一定要设定制度架构，防止财政赤字货币化，如果没有建立这样的制约机制，而比较早的来推出这样的制度，可能带来的风险比现在政府杠杆率上升带来的风险更大。

　　最后我想说，如果我们能够在结构上做一些文章，如果我们能够使得杠杆率保持一个平稳率的上升，我们增长将是有保证的，经济普查也可以看到，明年经济增长也没有担忧，最后还是要回到有了定力的情况下还要推进改革，“十四五”的希望将会更大，谢谢大家！

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