中信证券：科创板会带来哪些潜在变化？

　　策略聚焦|科创板会带来哪些潜在变化？

　　中信证券研究

　　文|秦培景 田良 裘翔 杨灵修

　　1月4日的反弹中，博弈货币宽松和券商股上涨是两条交易逻辑恰好汇集，后者隐含的资本市场改革预期相较货币宽松在2019年具备更大弹性，其中科创板注册制有望带来的新股定价和配售机制变化、上市门槛变化和存量市场改革更值得关注。

　　周五市场反弹源于博弈更大规模货币宽松的抢跑行为

　　当前市场对政策定力有很大分歧，所以在基本面下行过程中，市场在任一时点都可能博弈更大规模货币宽松，“全面降准”提法是抢跑行为的诱因。

　　券商股上涨隐含了2019年资本市场改革的强烈预期

　　本轮券商行情不完全建立在传统宏观宽松的条件上，今年最有可能大幅超预期的宏观政策是资本市场重大改革，其中最重要的是科创板注册制，预计最早在春节前后发布征求意见稿、二季度末正式推出。考虑到券商的基本面和估值下行空间不大，当前市场更多是从博弈的角度做偏中期的提前布局。

　　两条逻辑恰好汇集在一起

　　配合“全面降准”的提法，博弈货币宽松和券商股上涨两条逻辑相互加强。不过跳出短期博弈，从更长的视角来看，博弈货币宽松的行情历来可持续性都非常弱，反而是券商股上涨背后潜在的资本市场改革（尤其是科创板注册制）更值得投资者重点关注。

　　科创板推出带来的变化之一是新股定价和配售机制

　　预计包含4个方面：

　　1）新股的市场化定价，由承销商和发行人根据市场供需自主确定；

　　2）重启老股转让机制以抑制发行价畸高；

　　3）允许发行人高管和员工认购；

　　4）发行时要求承销商跟投。

　　更加市场化的定价和配售机制意味着投行会逐步告别发行通道的角色，回归定价和销售本源，同时提高发行企业的付费意愿。

　　此外，新股发行定价需要平衡发行方（内部人估价）、一级市场申购方（机构投资者定价）和二级市场参与者（包含了散户）三者之间的利益关系，当新股发行存在多样化的博弈机会时，二级市场研究和参与价值也会提高。

　　预计上市门槛会更低且更灵活

　　预计科创板注册制在上市门槛上会以市值规模作为核心考量标准，放松利润规模上的要求，推出包括“市值+净利润”、“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入+研发投入”以及“市值+主营业务/产品属性”等多维度多层次的指标体系，并且不断调整更新，包容各种行业和商业模式的企业上市。

　　上市门槛的降低，表面上是增加了后端IPO市场上的竞争，实际上是增加了前端企业服务市场的竞争，要求投行从项目狩猎模式转为伴随初创企业成长的畜牧模式。投行项目选择前端化并且覆盖初创期公司，形成金字塔式的客户基础，对具备更广泛承揽队伍、更强大研究定价能力、更全面综合金融服务能力的头部券商显然更为有利。

　　增量市场改革倒逼存量市场改革，加速A股市场并购重组便利化

　　当前A股市场的制度约束已经严重制约了上市公司的结构调整，最可能的存量市场改革方向就是并购重组便利化。2018年10月以来，并购重组监管政策已明显放松，考虑到投资者结构成熟化、市场估值低迷以及利率进入下行周期，预计未来并购重组不会再复制2013-2016的多元化模式，更多还是基于产业目的并购重组，定向可转债和可交换债等工具预计会被更广泛使用。

　　风险因素：科创板推进不及预期；股权质押风险集中爆发。

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责任编辑：依然