文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖
综合来看，我们认为货币宽松周期仍未走完。宽货币在某种程度可以说是宽信用的必要条件，只有降低了金融机构的负债成本，压低了长端利率，才能使实体真正有效获得金融的支持。
今日，央行宣布将于1月15日、25日分别下调金融机构存款准备金率0.5%、0.5%，累计释放资金约1.5万亿元。
加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。
对此次降准，我们认为，
第一，8000亿是为应对基础货币缺口+宽信用
2018年的三次降准（4/7/10月），都是对冲的思路（缴税+MLF到期），避免出现短期流动性泛滥，兼顾内外均衡，此次降准1%也是如此，以后也会这样。
不包括逆回购与国库定存到期，今年1-2月有较高的资金回笼，包括：
1）MLF一季度到期1.2万亿；
2）春节前的现金漏损提现大约1.5万亿；
3）1月份缴税大月，财政存款增长大约6000亿（过往四年均值）；
4）地方债发行提前冲量（3000亿以上）。
加总至少3.7万亿。降准释放1.5万亿虽不能完全填补回笼造成的缺口，但反过来讲，该缺口可对冲降准带来的流动性，避免短端利率过低，维系外部均衡。
（预计央行后续会进一步加大跨节的逆回购规模或重启CAR）
将1%的降准分成两步走也是此意。1月15日是MLF到期日，也是集中缴税期；1月25日是春节提现高峰期。
从政策意义来说，这是一次全面的降准，对应了下午新闻媒体报道的消息。
最根本的目的还是给银行补充低成本资金，为银行加大信贷投放，降低融资成本，提振宽信用效果保驾护航。
第二，市场瞬时反应不大，后续关键在于宽信用效果
从市场表现来看，此次降准并没有带来脉冲式的利好。十年国开活跃券（180210）先下后上，整体来说无明显变化。
这背后的主要原因在于降准被讨论许久，基本已被市场price in，投资者当前更为关注宽信用的效果。
但是，目前来看尽管央行货币政策已经逐步转向宽松，但信用派生效果的关键指标：社会融资总量余额增速，其新、旧口径均未出现向上的拐点。持续的货币宽松并未有效向信用宽松传导，实体融资难的问题仍未得到有效的解决。
决策者宽松货币的初衷更希望实体融资成本有效下降，实体经济回暖，而非单一的货币宽松将资金淤积于金融体系内部。因此，如何打通货币政策传导机制，实现“宽货币”转向“宽信用”，是下一阶段的政策着力点。
从过程来说，将流动性输送到实体的是金融机构，而金融机构的行为又会受到监管政策和实体有效融资需求的影响。但无论从监管政策还是从实体有效融资需求的角度来看，要成功实现“宽货币”向“宽信用”的传导仍有一段距离。
先来看监管因素。
金融去杠杆的余威仍制约着金融机构的风险偏好。一是央行释放的货币没能有效向风险偏好更高的非银或广义基金传导，受制于流动性匹配率、302号文和LCR指标监管约束，代表表内委外的股权及其他投资项从2018年年初的高点23.5万亿下降至11月的19.9万亿。
二是资管新规要求产品去资金池化和净值型改造，资管产品仍在向类货币产品、定开产品转型，这导致流动性淤积于高等级和短端品种，投资组合整体呈现出高杠杆CARRY+高等级中短久期的特征，流动性偏好的行为特征制约了机构配置长久期资产的意愿和提高风险偏好的能力。
从非标的角度来看，考虑信用周期一般是3年左右，今年是非标到期的大年，大约有4-5万亿非标会在今年集中到期，这对全年非标新增或者表内转标有着更高的要求。
但目前非标仍受制于期限匹配、多重嵌套治理以及委贷新规约束，尽管央行年中放松了资管新规中老产品投资新资产的约束使非标负增缺口收窄，但在庞大的到期压力、对非标监管仍严以及表内资本金压力之下，非标难以拉动社融企稳。
因此，在金融去杠杆的余威仍未散去的背景下，货币宽松向实体传导的重任落在了表内信贷上。
在此背景下，今年表内信贷额度或有松动，但值得一提的是金融去杠杆不仅会冲击到影子银行，信用风险会压低整体风险偏好，表内信贷也不能例外，2018年信贷结构中长期信贷占比下降而票据新增大幅上升，同样存在短期化特征。
此外，即使放松了表内信贷额度，考虑到表内信贷100%的资本占用以及监管对资本充足率的底线要求，目前存在1万亿以上的资本金缺口，仍需培育长期投资者和丰富资本金补充工具。
再来看实体融资需求。2018年实体的融资需求不算很低，地产、基建事实上都有融资的诉求，我们看到以贷款类信托预期收益率为代理变量的非标利率、金融机构一般加权贷款利率这两个融资利率也都是一个向上的状态，和无风险收益率下行是明显背离的。
这种背离的状态既是宽货币向宽信用传导困难的直接体现，更是融资市场的资金供给无法满足企业部门融资需求的表征。
而这并不是说融资需求有多强势，而是说融资市场上的资金供给受到了太大的约束（我们上文所说的各类因素），即使连走平或稍弱的融资需求也无法满足。
从历史经验来看，历次债券收益率见底都经历了融资利率见顶的过程。这背后原因在于，债券牛市的前半段往往是融资市场的资金供给被阻滞、信用被动收缩引致的，随着这种收缩力量强化，经济周期开始下行，需求往往开始走下坡路，这时融资市场的资金供需开始修复，融资利率也开始随之下行。
如果说2018年主要由供给收缩驱动，那么2019年我们认为可能就是融资需求进一步收缩主导的逻辑。
而这背后的主要推动力量在于：出口产业链由于全球经济放缓+抢出口透支需求拉高基数带来的不景气、供给侧改革红利的收紧，钢铁、水泥等中上游行业盈利的恶化、地产不对称调控难掩棚改收紧带来的负面冲击等。
综合来看，我们认为货币宽松周期仍未走完。宽货币在某种程度可以说是宽信用的必要条件，只有降低了金融机构的负债成本，压低了长端利率，才能使实体真正有效获得金融的支持。
为了让货币宽松向信用宽松传导更顺利，金融机构的负债来源需要的是长期流动性，以匹配长期资产配置，固定资产投资需要的是中长期信贷，短期信贷一般用于流动性周转。
此外，尽管货币政策主要会“以我为主”，但不会忽视货币宽松对人民币汇率的影响，尤其是在中美短端、长端利差均大幅收窄的背景下。幸运的是，美国经济基本面也出现了放缓的迹象，ISM制造业PMI跌至54.1，创下25个月的新低。
从这两点来看，支持普惠的定向降准、全面降准和TMLF是比OMO和MLF更优的选择。OMO和MLF流动性期限结构偏短，短期流动性向实体传导的效率不高。
第三，大类资产仍看好债券
从资产配置的角度来说，因风险偏好波动导致债券短期调整并不足为惧，在信用宽松和基本面拐点仍未明显形成之前，宽货币周期不会轻易终结，未来期限利差大概率继续走平，信用利差出现小幅收缩，城投价值更优。
在基本面和企业盈利向上拐点确立前，股票市场更多的是结构性机会。
(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)
责任编辑：赵子牛
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