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来源|反做空研究中心往期文章，部分综合自德林社
2022年8月24日，闻泰科技低开低走，收盘大跌5.85%，股价为64.09元，总市值为798.8亿元。
从年初以来，该公司合计跌幅达50.43%，总市值蒸发超800亿元。若按此估算，9.589万股东人均亏超83万元。有网友不禁吐槽道，“亏得没有欲望了”。
闻泰科技持续下跌，一个大背景是半导体行业的景气度可能走弱。
最新消息显示，世界半导体贸易统计组织将今年的芯片销量增速预期从此前的16.3%下调至13.9%，并且预计2023年芯片销量仅增长4.6%，为2019年以来的最低增速。
中芯国际高管此前表示，半导体行业这一轮周期调整至少要持续到2023年上半年，台积电也表示，2023年将出现一个典型的芯片需求下滑周期，但整体下滑程度将好于 2008 年。
在一些言论影响下，市场做多半导体板块的信心有所下降。
截至2021年年末，智能终端业务、半导体产品业务分别贡献386.8亿元、130.3亿元营收，占比为74.70%、25.16%。
目前，产品集成业务是闻泰科技的第一大营收来源，该公司的此业务与手机行业联系紧密，近年来也在拓展笔电、AIoT、服务器、汽车电子等领域，但处于投入期中。
值得一提，当前，手机行业的景气度已大幅下降。
2021年，中国智能手机市场出货量约3.29亿台，同比增长1.1%，但仍未恢复到2019年出货量水平。2022年上半年，中国智能机销量为1.34亿部，创下2015年以来最差的上半年数据。
由于手机行业表现低迷，消费电子板块整体表现也令投资者失望。不完全数据显示，从2022年年初以来，大约有25只消费电子概念股跌幅超过30%。
目前，外界比较关注的是闻泰科技的半导体业务，该公司自从通过外延并购安世半导体后，变成了半导体细分行业龙头。
资料显示，闻泰科技旗下全资子公司安世半导体位居国内功率半导体第一位，同时也是全球知名半导体IDM公司。
2021年数据显示，安世半导体44%的营收来源于汽车行业，而新能源汽车赛道正是市场热门赛道。
外界预测，到2028年，汽车电子市场规模将超过4000亿美元（约合人民币2.67万亿）。有券商机构认为，安世半导体将长期受益于电动汽车渗透率的快速提升。闻泰科技能否走出第二增长曲线，也得看其汽车相关业务业绩落地情况。
其实，闻泰科技股价低迷，除了大势不好外，公司本身也存在不少问题。
闻泰科技为何会被投资者嫌弃？
闻泰科技的出道是以高科技企业闻名的，其创始人张学政毕业于广东工业大学，后拿到清华大学硕士文凭。1997-1998年担任过ST意法半导体有限公司工程师，随后在1998-2002年又担任过中兴通讯股份有限公司总经理助理。
闻泰集团拥有一支国际一流的研发队伍，研发人员平均拥有5年的行业经验，其中博士占6%，硕士占44%，学士占48%。在品质管理上，闻泰集团不仅取得了ISO9001质量体系认证，还按照世界一流企业的品质管理标准实施六西格玛管理，建立由研发到客户间的跟踪体系。目前，闻泰集团已获得多项国家软件著作权证书，并提出国家专利申请近千项。
其财务报告也还不错。
目前我们所能看到的，是2020年8月30日，闻泰科技发布2020年半年度报告，因业绩高速发展，2020年上半年度实现营业收入241.18亿元，同比增长110.93%；归属于上市公司股东的净利润为17亿元，同比增长767.19%；扣非净利润14.42亿元，同比增长941.05%；每股收益（元/股）1.51，同比增长387.1%；研发投入12.36亿元 同比增长113%。
2021年1月29日晚，闻泰科技发布2020年年度业绩预增公告，预计公司2020年实现归母净利润24-28亿元，同比增长91.45%-123.36%；预计扣非后归母净利润21-25亿元，同比增长89.93%-126.11%。
同花顺（300033）金融研究中心2月23日讯，有投资者向闻泰科技（600745）提问，公司股价低迷，请问近一年内商誉是否存在减值风险，公司是否有未披露事项？
公司回答表示，经财务部门初步测算，预计2020年年度实现归属于上市公司股东的净利润为240,000万元到280,000万元，与上年同期（法定披露数据）相比，同比增加91.45%到123.36%。
尽管尚未公开发布2020年整体运行状况，通过各种公开信息看出，闻泰科技去年全年运行还算正常，2020年全球经济情况投资者都应清楚，主要经济体大多为负增长，G20中仅中国是正增长、但增长率为多年来最低；A股有4000多家上市公司，在2019年报中净利润大于10亿元的仅400多家，这400多家中2020年业绩预告增长50%以上的仅约40家，闻泰为这其中且在前20名内。
也就是说，闻泰科技2020年整体运营状况在A股4000家上市公司中名列前20位。不仅如此，就是在其所列通讯行业中，它的经营也堪称佼佼者。
结果是其股价近乎腰斩，投资者争相逃离，这究竟是为什么呢？
我们来大致看看闻泰科技的发展历程。
红米成功让闻泰成为超级战斗机
它是从IDH行业开始做起。IDH是连接上游IC原厂与下游整机企业之间的桥梁，它主要在IC原厂芯片的基础上开发平台、解决方案等产品，为整机产品的研发和迅速面市提供了条件。2006年，张学政到嘉兴以IDH的身份创办闻泰集团，并在同年2月，便推出了自主研发的首款手机主板产品W100。
为了推广W100这个产品，他亲自上阵，率领３名销售人员到深训，一家一家地拜访客户。他发现双卡双待手机大多是双芯片结构，厚且笨重。于是，他找到展讯，一起开发出单芯片的双卡双待主板。凭借单芯片的轻薄，以及便宜的价格，张学政一战成名，迅速在华强北崛起。经常在客户公司还没开门的时候，张学政就已经守在门外。诚意和产品优异的性价比打动了３家客户，他们愿意试一试。结果W100一上市就脱颖而出，首款产品投入市场当月销量就突破201万台，受到终端消费者热烈追捧。自此，闻泰这家小公司便声名鹊起，最多的时候一天可以接到十几个订单。仅用一年时间，闻泰在2007年就成了中国出货量最大的IDH厂商。
但也就在这一年，由于过度竞争，IDH的平均利润率已经严重下滑至3%，行业式微。
为了寻找出路，部分IDH厂商的盈利方式尝试从NRE+Royalty（研发费+提成费）模式向PCBA+ODM（委托设计+委托加工）的模式转变。
2008年，张学政投资7000万美元建立了占地200亩的闻泰手机产业化基地，里面包括模具、注塑、喷涂、包装、SMT贴片、整机组装等工厂，转型做ODM（原始设计制造商），即从卖手机主板转向做手机。闻泰通过强大的设计和生产能力，首次把智能手机的价格拉到千元以下。
2013年，闻泰科技为小米设计制造了红米手机，售价仅为799元。从红米1到红米3S，整个系列卖出了数亿台，其中最畅销的时候，每个月出货量达到200多万台。
红米的成功让闻泰一战成名，使得更多手机厂商了解到了闻泰的实力，并蜂拥而来。其中，闻泰曾帮助联想打造过联想乐檬、魅族魅蓝note2/note3、中国移动A1、A1s、N2以及华为的多款畅销产品，至今已经成为手机ODM界的“超级战斗机”。
图1：2017年闻泰科技主要客户构成
资料来源：西南证券然而，看似风光的背后，却很难赚钱。ODM行业毛利率在8%左右，净利润率往往不到3%。
2016-2017年，闻泰科技的营业收入分别为134.16亿元、169.16亿元，实现净利润1.91亿元、3.35亿元，净利润率分别为1.43%和1.98%。
2018年，闻泰科技的出货量高达1亿台，且一直是单季度出货量超过千万台的两家ODM厂商之一。但是当年的收入仅为166.19亿元，成本高达153.62亿元，剩下毛利率只有7.56%，若当年再扣除非经常损益的净利润，已经区区不足5000万元。
我们看到，闻泰科技本质上是一家纯粹的打工企业，就是说，无论是先前的IDH行业还是后来的ODM行业，它都没有自己独立的品牌，也没有较高的技术壁垒作为护城河，这就使它既没有强大的品牌溢价能力，也没有相应的技术溢价能力，唯有仅以简单的设计和组装服务，同时依靠规模优势才能生存，最终导致闻泰科技利润率极低。先前的IDH行业利润率低至3%，被迫退出，而后来的ODM行业利润率甚至低至2%以下，利润已薄至刀锋，完全靠规模在支撑。
安世半导体让闻泰市值超越2000亿
闻泰科技被迫第三次转向，先上市再进入半导体行业。
2011年，闻泰通讯曾冲刺过IPO，但遭遇IPO财务核查风暴后主动撤回了资料。首次IPO折戟后，张学政将目光瞄准了业绩下滑、急需转型的中茵股份。闻泰科技通过两次资产重组，借壳中茵股份上市。第一步，定增、购买资产。
根据双方协议，中茵股份以11.86元/股的价格，向闻泰母公司闻天下（张学政100%持股）发行1.54亿股，以18.26亿元的对价获得闻泰51%股权。交易完成后，闻天下成为中茵股份第二大股东，占股24.16%。
第二步，资产置换。第一笔交易敲定之后，2015年底，张学政再次将闻泰剩余49%股权注入中茵股份。其中，中茵股份将旗下7处房地产公司股权作为置出资产，置换闻泰20.77%股权；此外，中茵股份及下属公司以10.1亿元现金收购闻泰28.23%股权。
2016年12月5日，张学政受让中茵集团的3700万股，增持后，张学政与闻天下（持股24.16%）合计持有中茵股份29.96%股权，成为控股股东。2017年8月4日，中茵股份正式更名为“闻泰科技”。历经两年多时间，闻泰科技正式进入资本市场。（闻泰上半年业绩凶猛，扣非净利润同比增长941.05%2020-08-31 14:01:15 来源:半导体行业观察）
2018年4月，闻泰科技发布公告宣布，收购安世（Nexperia）半导体七成股份向半导体业务转型。
安世集团前身为荷兰半导体巨头恩智浦的标准产品业务，主要产品为分立器件、功率MOS器件等，市场占有率在多个细分领域排名第一或第二，产品覆盖汽车、通信、消费电子等领域。据称，其以超低不良率成为业界标杆，平均不良率达到每十亿器件低于5个。收购安世集团的目的是，闻泰打算向上游半导体领域拓展，以半导体+ODM进行整合，“形成强大的协同效应”。（微利的闻泰科技，从IDH到ODM再到半导体）
为这个标的，闻泰付出了超过300亿元的代价，其中还形成了237亿的巨额商誉及境内外负债。在这场金额超过300多亿元的并购中，闻泰科技自有出资仅17亿元，其他均通过借款+股份支付的方式筹得。
2020年7月28日，闻泰科技发布非公开发行结果，配套融资申购名单中，出现了高毅资产、睿远基金、湾区产融投资、葛卫东、UBS（瑞银集团）、JPMORGAN（摩根大通）等知名投资者，最终16名发行对象以130.1元/股大幅度溢价认购，总共募资58亿元。
其中，私募大佬葛卫东获配金额5亿元，高毅资产获配金额1.41亿元。并购完成后，29日闻泰科技开盘后一字涨停，报收于145.8元/股，市值从借壳上市时的35.8亿元冲击到1816亿元，而张学政的股权稀释不到一半。3年时间翻了足足50倍，成为A股最炙手可热的科技公司之一。
收购安世半导体后，闻泰科技偿债压力陡增，商誉高达227亿元，其近2000亿市值能否得到有力支撑？
半导体靠不上，蹭不上新能源汽车的风口
创业14年来，张学政带领闻泰科技一步步从电子产业链上低毛利、低技术门槛的代工厂，蜕变成上游业务壁垒最高的半导体厂商，闻泰科技的成功，带有典型的中国产业升级印记：靠低价策略左右逢源，最终借大势站稳脚跟；而后在芯片寻求国产替代的大背景下，敢下重注，坚定选择风险最高、收益最大的路径，向技术壁垒更高的产业链上游延伸，以高杠杆收购芯片商安世半导体，成功晋级。
从闻泰科技的发展战略来看，其将功率半导体业务划分为三个方向，汽车、工业和消费，其中汽车是主要市场，占40%以上。由于环境的多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高、认证过程更长、护城河更深。
按照功能划分，汽车半导体可大致分为功率半导体（IGBT和MOSFET等）、MCU、传感器及其他等元器件。从半导体种类上看，传统燃料汽车中MCU含量最高，约为23%，而新能源汽车中功率半导体含量最高，约为55%。
而闻泰科技目前还不具备量产IGBT的能力，仅处于研发阶段，短期内只能够提供MOSFET来满足汽车功率半导体的市场需求。换句话说，闻泰科技虽然现有业务增速很快，但并不能完全吃到近两年新能源汽车市场的增长红利。
与大部分IDM厂商不太一样的是，闻泰科技投资建设的项目由母公司出资，摊销不计入上市公司，销售由安世半导体执行，承诺2年后注入上市公司。
这对上市公司影响在于投产期上市公司成本不会被各类固定资产的折旧所“吞噬”，业绩会比较好看，另外，120亿资产投入的项目，按照可比上市公司的PB估值，价值约为400-500亿，资产注入后，闻泰科技或将提升约30%的市值。（柳葛卫东爆亏1亿闻泰科技股价“过山车”到底没？发布时间：02-2617:00新浪财经官方账号来源：英才杂志）
至此，我们大致可以理解投资者为何抛离闻泰科技了。它所在的主业已是利润薄如刀刃，而新进入的半导体行业由于技术不够成熟，尚无法享受到其最大的新能源汽车的红利。
图3：闻泰科技近年收入结构数据来源：公司年报、新财富整理（2015-2016年为原上市主体中茵股份的收入结构）
2019年年报显示，闻泰科技的主营业务为通信、半导体、其他，占营收比例分别为：95.69%、3.83%、0.3%。
仍然只能靠利润极低的IDH行业苦苦支撑。至于它在上市公司所披露的那些好看的财务报表，是在新并入的安世半导体各类资产折旧摊销费用不计入母公司的前提下完成的，如果全计入的话，财报数据肯定大受影响。
清华毕业的张卫东搞金融当然是高手，不过这一点瞒不过精明的投资者。他们心里比谁都清楚。
尽管冯柳和葛卫东等爆出亏损1亿的消息，但先进入的那批却是大赚特赚了，在闻泰科技最先并入安世半导体后大涨50倍的泡沫刺激下，肯定有人满载而归了。
在IDH行业利润已极其微博，新能源汽车半导体红利尚无法享受的前提下，闻泰科技要想生存，被迫进入第四个行业。
收购欧菲光子公司目填充资产？
2021年2月7日，闻泰科技和欧菲光签署了《收购意向协议》，拟收购欧菲光所拥有的的与向境外特定客户供应摄像头的相关业务资产，具体包括公司持有的广州得尔塔影像技术有限公司100%股权及其控股公司在境外所拥有的与向境外特定客户供应摄像头相关业务的经营性资产、无形资产。
对此，东方证券撰文指出，本次收购将帮助闻泰科技实现从下游ODM产品集成业务和安世的半导体上游能力向中游模组业务的战略拓展，从而形成全产业链客户服务能力。随着摄像头模组成本持续提升，市场空间持续增长，该资产将助力公司更好的发展。
对此，公司方面表示，闻泰目前已有业务包括安世半导体所卡位的车规级半导体业务以及闻泰科技的通讯组装业务。在收购了摄像头模组资产后，公司可以进一步向产业链上游延伸，进行产业垂直领域的布局和整合。在完成收购以后，公司将形成一体的完整产业链，并且与安世和闻泰业务形成协同效应。
但可能愿望不是那么好实现。
首先闻泰科技收购欧菲光是想作为一个新的利润增长点的。
虽然相比于国内竞争者，欧菲光在出货量和市占率具备一定优势，但是相比于国外企业来说，仍存在差距，闻泰科技收购的“广州得尔塔”所提供的摄像头模组约占苹果手机整体订单量的15%，而LGInnoTek和夏普分别占约50%和30%。从数据可以看出，闻泰科技收购的“广州得尔塔”并非是苹果公司的最核心的供应商。
此外，摄像头模组在摄像头产业链中处于较低端的环节，由于较低的门槛，行业集中度低，竞争激烈，企业的毛利率也并不佳。数据显示，2018年，韩国LGinnotek与Semco各自以12%市场份额并列全球摄像头模组行业第一，富士康收购的夏普占11%位列第二；国内企业舜宇光学和欧菲光均以约9%的市占率并列第三。行业龙头市占率较低，竞争格局松散。同时，即使是龙头企业，毛利率也普遍低于20%。从并购企业2019年和2020年的业绩来看，广州得尔塔2019年全年收入和净利润分别为51.21亿元和1.1亿元，2020年前三季度营业收入和净利润分别为33.6亿元、2.7亿元，净利率分别为2.15%和8.04%。
不过，一位业内人士对此提出质疑，“闻泰如何将并购资产与存量业务有效整合并不容易，且收购的资产向车用模组延伸困难重重，本次并购更像是一次突击收购”，该人士表示。（闻泰科技：拥有摄像头模组业务后更强了吗？发布时间：02-2503:42新浪财经官方账号文/理逻黄祥鹏（实习生））
就是说欧菲光的广州得尔塔技术含量并不高，导致技术溢价能力偏弱，同时它并非苹果核心供应商，没有绝对得规模优势，利润不高，且没有规模优势，它当然不能位=为其新母公司带来多大的利润想象。
相反闻泰科技在并购安世半导体后，负债率已经较高，同时大股东的持股比例较低。“本次现金并购后，公司未来还将收购大股东的其他资产，而上一次定增目前还套牢了不少投资者，现金流将成为持续困扰公司发展的难题。”（闻泰科技：拥有摄像头模组业务后更强了吗？发布时间：02-2503:42新浪财经官方账号文/理逻黄祥鹏（实习生））
这也就意味着闻泰科技对欧菲光得收购至少在短期内不仅不能为其带来财务上的所期待的回报，相反，可能加剧本已面临严峻财务困境的闻泰科技的财务状况的进一步恶化。
巨额商誉是高悬闻泰科技头上的一把刀
闻泰科技巨额商誉如同悬在利润头上的一把利刃。截至2020年9月底，其商誉约为227亿元，占净资产的79%。同期，资产负债率为52.91%，资产负债表已有些失衡。2021年2月7日对广州得尔塔收购的完成，闻泰科技的商誉预计会超过250亿元，商誉占净资产的比重可能会超过82.80%。如此巨额商誉隐存的风险不小，一旦三家标的公司经营承压，就可能会出现巨额减值，进而影响经营业绩。
2020年前三个季度，公司实现的营业收入分别为113.40亿元、127.79亿元、145.03亿元，同比增长132.06%、95.16%、38.93%。对应的净利润为6.35亿元、10.66亿元、5.58亿元，同比增长1379.54%、595.58%、66.80%。扣非净利润为6.52亿元、7.90亿元、6.15亿元，同比增长1576.14%、693.04%、69.75%。
闻泰科技预计，2020年全年，其实现的净利润24亿元至28亿元，同比增长91.45%到123.36%。扣非净利润为21亿元至25亿元，同比增长89.93%到126.11%。
对比前三个季度净利润、扣非净利润及全年业绩预告，四季度，公司预计实现净利润1.41亿元至5.41亿元、扣非净利润0.43亿元至4.43亿元。四季度的净利润、扣非净利润均大幅低于市场预期。（闻泰科技三次豪购商誉或达250亿风险需警惕时间：2021-02-2216:28:18 来源：长江商报 ）
而从技术上讲，公司方面还表示，由于安世在车规级半导体上具备明显优势，未来摄像头模组业务也会逐渐往车用摄像头上延伸，与安世实现更好的协同。相关据数据显示，2016-2022年汽车摄像头模组市场的保持复合年增长率为20%的高增长，是汽车领域应用的重要看点之一。
在车载摄像头模组方面，由于车载摄像头模组封装技术和芯片技术壁垒较高，不容易被新进入者攻破，国际龙头企业具有先发优势，占据了较大的市场份额。从全球车载摄像头细分领域市场格局来看，车载摄像头模组方面，日本松下、索尼（Sony）、德国大陆（ContinentalAG）等国际大厂占据较大份额。可见，公司希望从3C的摄像头模组往车用模组上延伸也并非易事。
所以有业内人士对此提出质疑，“闻泰如何将并购资产与存量业务有效整合并不容易，且收购的资产向车用模组延伸困难重重，本次并购更像是一次突击收购”，该人士表示。（闻泰科技：拥有摄像头模组业务后更强了吗？发布时间：02-2503:42理逻黄祥鹏）
我们看到，无论是近期的财务状况，巨额商誉，还是远景的发展方向，闻泰科技都面临着较大的困难和不确定性，这大概是投资者不看好它的根本。
责任编辑：陈悠然
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