家族的财富盛宴：“财务巨婴”南山智尚完美演绎两次上市套利

　　家族的财富盛宴：“财务巨婴”南山智尚完美演绎两次上市套利 | 财务舞弊

　　来源：市值风云

　　“公司还存在虚假披露关联交易、能源采购价格与业务规模相悖、销售数据与大客户采购数据对不上、销售服务费畸高等问题。”

　　近些年，从风云君自己的生活体验来看，已经可以用较便宜的价格买到质量很好的衣服和家纺产品了。

　　事实上，我国的纺织服装行业经过多年的发展，已经形成了品种和上下游产业链配套都比较完善的工业化生产体系。

　　其中，纺织行业以前主要是出口导向，随着国民消费水平的提高，国内市场发展迅速，企业也从最初的生产服务型，向价值链中高端延伸，由规模发展型向质量效益型转变。

　　服装行业也有别于发展初期的贴牌加工（OEM），逐渐向设计生产（ODM）和品牌生产（OBM）转变，国际竞争优势也由劳动力成本优势向质量优势、创新优势、品牌优势等高层次优势转变。

　　纺织服装行业同我国其他行业一样，从最开始赚加工费等辛苦钱开始，逐渐形成规模、积累技术，通过创建属于自己的品牌或收购外国品牌，向中高端产业发展。

　　比如，A股上市公司如意集团（002193.SZ），通过收购法国著名轻奢品牌集团SMCP，逐步向中高端跨越。

　　据如意集团年报显示，SMCP旗下的三个设计师品牌Sandro、Maje和ClaudiePierlot，平均销售毛利率约为70%以上。截止2019年末拥有1578家零售店铺，遍布40余个国家。

　　我们今天要了解的南山智尚（简称“公司”），则主要是通过创建自己的品牌进行内生发展。

　　而当风云君满怀期待的来看这家公司，却收获了满满的失望和疑惑。

　　一、南山集团第二家上市公司，宋作文家族的财富盛宴

　　南山智尚，即山东南山智尚科技股份有限公司，成立于2007年12月，由山东南山纺织服饰有限公司变更设立而来，2020年9月15日通过创业板IPO审核。

　　南山智尚主要从事精纺呢绒和服装的研发、设计、生产与销售业务。

　　公司所处行业为“C17纺织业”，与公司名称里的科技好像也没有什么关系。

　　南山智尚目前共拥有7家全资子公司，1家控股子公司，并共设有14家地区分公司，分别负责所在区域当地市场推广及销售工作。

　　控股股东南山集团通过直接或间接的方式持有公司93.075%的股份。

　　南山集团，作为中国五百强企业，也是中国“最大”的村办企业之一，2019年末总资产达1357亿，旗下子公司众多。

　　南山集团旗下南山铝业（600219.SH）为A股上市公司，早在1999年就已上市，南山智尚上市后，将成为南山集团的第二家上市公司。

　　事实上，南山智尚的前身南山纺织，在由隋永清控制时就曾于2007年在伦敦证券交易所AIM市场挂牌，只不过在2009年摘牌。

　　而南山集团的股权结构非常有意思：实控人南山村委会控股南山集团51%的股份，并向南山集团董事会委派4名董事，持股南山集团49%股份的宋作文委派3名。

　　宋作文是村办企业南山集团的创始人和前董事长，同时又是南山村委会法人和南山村委会主任，南山集团董事长、监事、多名董事及财务负责人均为宋作文的亲属。

　　其中：

　　南山集团董事长兼总经理宋建波、监事宋建民是宋作文之子；

　　南山集团董事宋建岑是宋作文之侄子；

　　南山集团财务负责人宋华是宋作文之侄女；

　　南山集团董事兼南山村委会副主任宋昌明系宋华之配偶。

　　2019年宋作文家族以300亿元位列山东胡润富豪榜第三位。而之前宋作文家族曾多次登山东胡润富豪榜首富位置。

　　（一）南山集团：家族生意经

　　南山智尚的股权变更历史也与宋作文家族成员有分不开的关系。

　　2007年4月23日，南山铝业为突出铝加工主营业务，将精纺呢绒业务资产剥离给南山集团，南山集团将承接的精纺呢绒业务资产及服装业务资产打包出售给隋永清（宋作文长子宋建波之配偶）。

　　这中间的具体操作如下：

　　南山铝业非公开发行募集资金36.12亿收购南山集团持有的价值41.07亿铝及配套资产，募集资金总额与上述资产价值之间的差额（4.95亿）由南山铝业以公允价值4.6亿元精纺呢绒资产抵偿。

　　这中间差的3500万，相当于大股东南山集团无偿向南山铝业注入。

　　2007年4月27日，南山集团出资100万注册资本成立龙口市东海纺织有限公司。

　　2007年6月13日，南山集团对东海纺织增资至2亿，新增注册资本1.99亿中，其中货币资金0.99亿，实物资产1亿元（其中578台套机器设备的成本法评估值为1.99亿，其中1亿元作为出资，0.99亿计为东海纺织对南山集团的负债）。

　　公司称前述实物增资产生的0.99亿负债已于2009年11月偿还，不存在利益输送的情况。

　　2007年6月16日，南山集团将东海纺织100%股权及南山博文75%股权转让给香港公司NATSUN（隋永清控制），分别为2623万美元和612万美元（以2007年6月15日周五的美元兑人民币汇率收盘价7.625计算，分别为2亿元和4670万元）。

　　而隋永清用于收购东海纺织的资金来源，则是宋建民（宋作文次子）夫妇对其的借款。

　　此次转让的东海纺织的总资产评估值为5.31亿，负债评估值为3.51亿，评估值为1.8亿。

　　此次转让的东海纺织的总资产除经评估的578台套机器设备外，东海纺织还以现金和承债的方式购买了南山集团包括存货、建筑物及其他机器设备在内的纺织相关资产。

　　值得注意的是，东海纺织评估值1.8亿低于增资时评估值1.99亿，而增资日期6月13日与股权转让日期6月16日只差三天。

　　公司解释称主要为以承债方式购买的集团其他机器设备减值所致，减值金额达2000万。

　　三天时间，资产就减值了近2000万，公司不知是否心虚，没有特意申明这次不存在利益输送的情况。

　　其实就算说了，谁信啊。

　　2007年8月2日，东海纺织更名为南山纺织。

　　NATSUN收购南山纺织后，分别于2007年12月24日和2009年4月14日在伦敦证券交易所AIM市场分别完成挂牌和摘牌，用实际行动去资本市场预热了一圈儿。

　　2008年12月，NATSUN的实控人隋永清（间接持有NATSUN 78.79%股权）将NATSUN 63%的股权作价0元转让给南山集团，南山集团代隋永清偿还其借宋建民夫妇的本金3200万美元及利息497.5万美元，合计3697.5万美元。

　　截至2008年11月30日，NATSUN的账面净资产值为6，397万美元（未经审计），包含南山纺织100%权益及南山博文75%权益，63%股权对应4018.77万美元。

　　也就是隋永清通过出让67%NATSUN股份解除所有债务，剩余37%股权显然对应着南山纺织37%的股权。

　　这不，2017年，这37%的股权被合计作价2.96亿元转让给南山集团、烟台南晟和烟台盛坤。

　　是不是感觉快被忽悠瘸了？

　　风云君简单给各位捋一下：隋永清几乎是“白嫖/薅羊毛”的操作了一把，就把2.96亿的银子装进了自己的口袋。

　　而时任南山集团董事长的宋建波及村委会主任宋作文在其间扮演何种角色，无疑值得市场深思。

　　（二）关联交易涉嫌虚假披露、利益输送

　　而上文提到的子公司南山博文，已于2019年2月注销。

　　由国家企业信息公示系统可以查到，南山博文最初成立于2006年，由南山集团和境外公司BERWIN HOLDINGS LTD合资成立，根据招股说明书中信息可以判断南山集团控股75%，BERWIN HOLDINGS LTD持股25%。

　　BERWIN音译博文，可以看出南山博文名称由两个股东名称得来。

　　（来源：国家企业信息公示系统）

　　之后于2014年10月，南山博文迁出。

　　（来源：国家企业信息公示系统）

　　（来源：国家企业信息公示系统）

　　通过南山智尚招股书可以看到，2017年，BERWIN HOLDINGS LTD将其持有南山博文25%的股权转让给南山智尚，使南山博文成为南山智尚的全资子公司。

　　同时双方约定，南山智尚不再使用BERWIN HOLDINGS LTD相关商标。

　　（来源：国家企业信息公示系统）

　　从国家企业信息公示系统也可以印证，2017年7月3日，南山博文股东发起人由南山纺织和BERWIN HOLDINGS LTD变更为南山纺织。

　　（来源：国家企业信息公示系统）

　　从天眼查可以查到，南山博文仅有过的一个商标名称为BERWIN&BERWIN，因此我们判断该商标即为双方约定不再使用的BERWIN HOLDINGS LTD相关商标。

　　（来源：天眼查）

　　而巧的是公司披露的2017年前五大客户中，第二大客户名称BERWIN & BERWIN LTD，与该商标名称一致。

　　那公司告诉投资者，这客户和公司是非关联方、没半毛钱关系，你们信吗？

　　风云君推测，BERWIN HOLDINGS LTD应该是Berwin & Berwin LTD的控股股东。

　　而且南山智尚与BERWIN & BERWIN LTD的合作时间为至2018年才结束，公司称BERWIN & BERWIN LTD不是其关联方明显涉嫌虚假披露。

　　而提起关联交易，南山智尚与其控股股东南山集团及其旗下企业的关联交易，也是数不胜数。

　　而这也让风云君对公司运营的独立性产生了怀疑。

　　以关联方采购为例。

　　公司2017年至2019年向关联方采购商品及服务的企业多达43家，金额分别为8184万、8633万元和8627万，占各期营业成本的比例分别为7.40%、6.38%和6.98%。

　　其中2017年至2019年向关联方采购电力、天然气、蒸汽、暖气、水及污水处理服务的合计金额占关联采购的比例分别为78.55%、78.78%和79.40%，占比较高。

　　而公司称其生产经营地位于南山工业园内，园区内电力、热力、水务等基础设施均由南山集团下属子公司建设并运营，听起来无可厚非。

　　我们不妨来论证一下。

　　事实一：2017年至今，公司向关联方即上市公司南山铝业采购电力，价格均为每度0.6元；向关联方怡力电业采购蒸汽，价格均为每吨165元。

　　事实二：2017年至2019年公司精纺呢绒总产量为1550.75万米、1581万米和1441.85万米，其中委托加工产量为59.57万米、103.91万米和30.74万米。

　　由此可推算出公司自产精纺呢绒产量分别为1491.18万米、1477.09万米、1411.11万元，公司自产产量逐年下滑。

　　基于以上两个事实，有趣的事情发生了。

　　2017年至2019年，精纺呢绒的公司自产部分越来越少，生产制造费用中电费采购单价每度0.6元不变，最后电费金额却逐年上升，金额分别为2531.62万元、2891.15万元、3122.95万元。

　　同样的，蒸汽费采购单价每吨165元不变的情况下，蒸汽费金额却从2017年的876.98万上升至2018年的1034.72万元。

　　综上，公司不仅与关联方交易频繁，数额巨大，而且存在虚假披露和向关联方利益输送的嫌疑。

　　（三）与客户采购数据不符

　　根据招股书，报喜鸟控股股份有限公司（002154.SZ）为公司主要客户，2017年和2018年分别为公司第4、3大客户，公司对其销售金额分别为3963.27万元、6139.42万元。

　　而在报喜鸟2017年和2018年的年报中，在对第一大供应商采购金额为3527.97万元和4771.67万元。

　　即使南山智尚是报喜鸟的第一大供应商，南山智尚的销售数据也高于报喜鸟的采购数据，2017年和2018年分别相差435.30万元、1367.75万元，金额较大。

　　除此之外，浙江乔治白服饰股份有限公司分别是公司精纺呢绒业务2017-2019年第4/7/5大客户，2017年和2019年南山智尚对其销售精纺呢绒金额分别为2089.04万元、2284.01万元、2979.60万元。

　　而在乔治白服饰2017年和2019年的年报中显示对南山智尚的采购金额分别为1738.06万元和2242.75万元，与公司销金额分别相差350.98万元、736.85万元。

　　而2018年南山智尚没有进入乔治白前五大供应商，可以判断乔治白对公司采购金额低于第五大供应商的金额1962.49万元，与公司销售金额相差321.52万元。

　　南山智尚同时与两家重大客户的数据都对不上，我们有理由怀疑其销售数据的真实性。

　　二、营收和产能利用率下滑的同时选择扩张

　　虽然南山智尚有这么多的不规范问题，但我们还是来看一下公司的业绩成色如何。

　　公司2017、2018、2019年2020年上半年的营收分别为16.64亿、19.97亿、17.71亿和6.4亿，净利润分别为0.92亿、1.211亿、1.210亿和0.49亿。

　　2019年营收有较大幅度下降，同比下降11%，净利润同比下降0.07%。2020年上半年，受疫情及中美贸易摩擦影响，营收和净利润分别同比下滑27%和28%。

　　营收下滑，反映在生产端就是产能利用率下滑，尤其精纺呢绒业务和西装业务，产能利用率分别由2018年的99%和101%直接下滑到2019年的90%和88%。

　　2017年至2019年，公司产能保持不变，精纺呢绒、西装和衬衫的年产能分别为1600万米、135万套和45万件。

　　公司此次IPO募投资金6.9亿元，计划用于三个项目——精纺毛料生产线智能升级项目、服装智能制造升级项目以及研发中心升级建设项目。

　　项目建设完成后，公司产能将进一步扩张，其中精纺呢绒、西装和衬衫的年产能将分别增加150万米、0.4万套和4.3万件。

　　鉴于公司2019年和2020年上半年营收连续下滑，公司此时逆势扩张，新增产能将如何消化是主要问题。

　　而从2017年2.96亿对应着公司37%的股权来看，公司估值8亿。此次IPO公司募集6.9亿，不超过9000万股，不低于发行后总股本的25%，对应公司估值高达27.6亿。

　　三年时间内，公司产能不变，营收利润增长乏力的情况下，估值却涨了3.45倍，这是什么道理？

　　难道真如传闻所说，A股人傻、钱多、好收割吗？

　　三、看人下菜？部分客户销售服务费畸高

　　值得注意的是，2017年至2019年公司销售费用分别为1.9亿、2.2亿和2亿，分别占营业收入的11.7%、11.1%及11.4%。

　　其中，销售费用中占比第二大为销售服务费，2017年至2019年金额分别为3376.34万元、5063.12万元、4262.70万元，占当期销售费用比分别为17.38%、22.95%、21.11%，占比较高。

　　而这一点也受到了发行审核部门的问询，问询公司代理服务费公允性以及是否存在商业贿赂情况。

　　公司与代理商合作的模式是：通过代理商获取和维护的客户，公司与代理商事先约定根据销售产品的品种等因素不同，按照收入1.5%至5%不等的比例支付销售服务费，代理商仅以销售服务费为限承担风险。

　　而同行业企业乔治白则是公司与代理商签订销售合同、由代理商自行负责产品销售并承担销售风险和分享收益。

　　2017年至2019年公司涉及代理商的销售收入中，境外收入占主营业务收入的比例分别为6.65%、10.30%和14.12%；境内收入占主营业务收入的比例分别为11.25%、16.95%和17.35%。

　　涉及代理商的境内收入中，服装收入分别占同期主营业务收入的8.05%、13.41%和13.24%，是主要构成部分，精纺面料收入分别占同期主营业务收入的3.20%、3.54%和4.12%。

　　比较异常的是，公司销售给国有企业及政府部门的销售服务费比例远高于对其他客户情况。

　　公司涉及代理的前五名客户中，2017年公司销售给招商银行和微商银行、河南省公安厅的销售服务费占相应销售额的比例分别为12.61%、15.52%、15.10%。

　　2018年公司销售给招商银行和建设银行的销售服务费占相应销售额的比例分别为11.16%、12.96%。2019年公司销售给建设银行的销售服务费占相应销售额的比例为8.33%。

　　而对其他如大杨集团、兴业银行等国内企业的销售服务费占比都较低，在3%至5%之间。

　　而且，公司销售给建行和招行的销售单价和销售毛利率都较高。

　　如公司2018年服装业务前十大客户中，建设银行西装销售数量仅5.6万套，但由于销售单价较高为790.13元，毛利率高达50%，成为第二大客户。

　　同样的道理，招商银行成为第三大客户。

　　其他的服装公司客户毛利率相对来说较低，毛利率最高的第九大客户美国THEORYLLC为35.03%，毛利率最低的第一大客户毛利率仅12.36%。

　　结合建行、招行等客户毛利率和销售服务费都较高，风云君不禁好奇，公司代理商如何做到的？是正常的市场行为吗？

　　最主要的，这样的模式可持续吗？

　　四、财务上的“巨婴”，过于依赖南山集团

　　2017年至2019年，公司的资产负债率分别为65%、59%和48%，虽有所下降，但还是远高于行业平均的33%、36%和37%。

　　公司的负债全为流动负债，因此有息负债全为短期借款。而且值得注意的是，公司取得的保证借款均为控股股东南山集团及其子公司提供担保，2017年至2019年保证借款余额分别为6亿、6.5亿和5亿。

　　而这个数额仅仅是各年末余额，2017年至2019年期间关联企业为公司提供担保的短期借款数额合计高达28亿。

　　以下是公司部分银行借款接受担保的情况。

　　除此之外，2017年至2019年期间关联方为公司提供担保的银行承兑汇票金额合计为5.2亿，信用证担保多达90笔。南山智尚为南山集团提供担保的银行借款2.8亿。

　　而且，南山集团财务有限公司还担任着公司的“银行”角色，2017年至2019年期间为公司提供开立承兑汇票业务、存款和贷款业务累计金额分别为1.2亿、11亿和4.4亿。

　　综上可以看出，南山智尚的财务对关联方的依赖非常大，财务独立性差、风险高。

　　而南山集团目前的财务状况如何呢？

　　恐怕也难以乐观。

　　截止2020半年报，南山集团有息负债余额高达415亿，其中短期负债264亿，长期借款151亿，与2019年末金额差距不大。

　　2019年末，南山集团有息负债余额396亿，其中短期负债177亿，长期借款219亿。

　　而截至2019年末，南山集团账上货币资金137亿，其中作为保证金的受限货币资金49亿，实际可动用的货币资金仅88亿，偿付能力堪忧。

　　而且南山集团近期有多个债券在二级市场遭到抛售。

　　中债资信评估有限责任公司对南山集团的主体信用评级已由AA级下调为AA-级，中金信评对其评分由4+下调为4，DM量化对其评分下调一级为BBB-。

　　其中2023年4月到期的18南山02债券，期限五年，票面收益率5.3%-5.5%，近期收益率高达26%，已属于典型的垃圾债券。

　　可能为了回流资金，2019年12月，南山集团发起了一笔巨额资产转让协议，其与青岛市国资委旗下的青岛城市建设投资（集团）有限责任公司签署协议，以68.5亿的价格，将旗下相关航空板块相关资产转让给青岛城投。

　　而南山集团2019年年末净资产为669亿，本次出售资产金额占比达10%。

　　综合以上分析，南山集团出售优质资产来进行资金周转或为无奈之举。而南山智尚背靠的这棵大树到底靠不靠得住，恐怕还值得思考。

　　要说风云君一个代客泊车的，操这心干嘛呢？

　　结束语

　　至此，南山智尚的故事算是讲完了。

　　过去，它是宋作文家族的资本运作手段；现在，它又将是A股投资者的又一次冒险：

　　2007年，通过将上市公司南山铝业精纺呢绒业务和南山集团服装业务整合，为宋作文儿媳隋永清量身打造了南山智尚，供其去海外重新上市。

　　海外上市失败，南山集团重新接回南山智尚，使隋永清“白嫖/薅羊毛”2.96亿。

　　许是资本市场的钱太好赚了，这不，创业板注册制门槛降低，南山智尚又来了。

　　本次IPO募集6.9亿，不低于发行后总股本的25%，对应公司估值达27.6亿，比三年前估值涨了3.45倍。

　　而且公司还存在着虚假披露关联交易、能源采购价格与业务规模相悖、销售数据与大客户采购数据对不上、销售服务费畸高等问题。

　　多年来公司财务都严重依赖南山集团，而南山集团目前也面临着债券评级下降，变卖优质资产偿还巨额债务的危机。

　　此次南山智尚上市，不妨猜猜，它是来和广大股民分享成长机会的嘛？

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责任编辑：陈志杰